Na temat ostatniej książki Nouriela Roubiniego (jej współautorem jest Stephen Mihm) o ekonomii w czasach kryzysu („Crisis Economics – A Crash Course In the Future of Finance”, The Penguin Press, 2010) opinii było już wiele i jak zwykle w takich sytuacjach ich spektrum jest niewąskie – od entuzjazmu aż do zarzutów powierzchownej analizy i łatwych uogólnień. Nie zabrakło sugestii o bezkrytycznym powrocie do Keynesa i zwrocie ku państwowemu kapitalizmowi. Czy słusznie?
Chyba nie. Roubini po prostu opowiada się za tym, aby brać co najlepsze ze wszystkich szkół myśli ekonomicznej. Taki eklektyzm uzasadnia w bardzo prosty sposób – pomyślne rozwiązanie obecnego kryzysu wymaga pragmatycznego, a nie doktrynerskiego podejścia. Stąd też, o ile w krótkim okresie (pamiętajmy, że to Keynes był autorem słynnego powiedzenia „w długim okresie wszyscy umrzemy”) należy docenić pozytywny wpływ wydatków rządowych, działań ratujących prywatne banki i ubezpieczycieli oraz rozmaitych „easing” w polityce monetarnej, to powrót do „zdrowej gospodarki” musi mieć na uwadze perspektywę długookresową. A w tej perspektywie jasne jest, że nie da się w nieskończoność prowadzić polityki łatwego pieniądza i demoralizowania prywatnych podmiotów działaniami ratunkowymi.
Dlatego Roubini nie chce więcej instytucji nadzorczych i kontrolnych, wręcz przeciwnie – opowiada się za zmniejszeniem ich liczby i konsolidacją, ale oparcia regulacji na zrozumieniu ryzyka systemowego. Możemy wręcz zaryzykować stwierdzenie, że w oparciu o wnioski płynące z niemocy dotychczasowych działań, buduje nowy paradygmat systemu nadzoru i regulacji. Akcentuje konieczność uniemożliwienia arbitrażu regulacyjnego, wdrożenia regulacji przypominającej Glass Steagall Act, ale znacznie silniejszej, oraz rozbicia banków klasy TBTF („too big to fail”).
Biały łabędź kryzysu
Książka nie jest adresowana tylko do „zawodowców”. Bez wątpienia wiedza o Keynesie, Friedmanie czy Hayeku każdemu się przyda, ale i bez niej główne tezy stają się dla laika zrozumiałe. Gdy czytałem „Crisis Economics”, nasunęło mi się kilka skojarzeń.
Z kostką Rubika (stąd tytuł). Z tezą Gabriela Garcii Marqueza o spiralnym czasie. I wreszcie z arystotelesowskim stwierdzeniem – że coś istnieje lub nie istnieje.
Co do tego ostatniego – nikt rozsądny nie zaprzeczy istnieniu kryzysów, a jeszcze nie skończony ostatni jest tego najlepszym dowodem. Kryzysom – jak udowadnia Roubini – winne są „bańki” na rynku aktywów – od XVII-wiecznej gorączki tulipanowej, przez dot-com bubble z początku tego wieku, aż po rozliczne bańki na rynku nieruchomości, w szczególności ostatnią, która w większym stopniu zresztą była bańką innowacji finansowych i regulacyjnych.
Tu kłania się Marquez – każdy z kryzysów znajduje się na innym punkcie spirali czasu, ale nie pojawiają się nagle ani znikąd. W tradycyjnej neoklasycznej ekonomii kryzys pojawiał się jako nagłe i niemożliwe do przewidzenia zakłócenie stanu równowagi. Roubini i Mihm nie zgadzają się z tą tezą. Ich analiza historyczna kolejnych kryzysów – od chińskiego z XI wieku, aż po ostatni światowy – pokazuje, że kryzysy są prawdopodobne i dają się przewidzieć. Dają się przewidzieć, ponieważ nie należą do kategorii unikalnych zjawisk ekonomicznych, które pojawiają się raz i znikają, ale – przeciwnie – powracają z różną częstotliwością. Jak różną? Niestety, jak wskazują ostatnie doświadczenia, nie pojawiają się raz na 100 lat, ale znacznie częściej. Nie są więc „czarnymi łabędziami”, aby uciec się do obrazowego określenia Nassima Taleba, który w ten sposób nazywa nie dające się przewidzieć, lecz istotne zjawiska ekonomiczne i finansowe. Na odwrót – Roubini pisze o kryzysach jako o wręcz pospolitych „białych łabędziach”.
Nietrudno zgodzić się (choć po fakcie), ze stwierdzeniem, że sygnały wieszczące pojawienie się kryzysów są czytelne. Słowem-kluczem do zrozumienia ich istoty jest określenie „bańka” (bubble). Nasuwa się więc pytanie – gdzie czai się następny kryzys? Na rynku złota? Chińskich nieruchomości? A może na rynku długów rządowych? Roubini wyraźnie wskazuje na ten ostatni.
Kostka, czyli bańka
Kostkę Rubika każdy przeciętnie inteligentny człowiek może ułożyć, bo znane są wskazówki, jak się do tego zabrać. Także Roubini daje wskazówki pozwalające przewidzieć kolejną „bańkę”, czy „bąbel” i jej przeciwdziałać. Punktem wyjścia do ułożenia takiej „kostki Roubiniego” jest bańka na rynku aktywów. Takie bańki są nieodłącznie związane z innowacjami, które stają się potem symbolami „nowych ekonomii” – takimi jak kolej żelazna, jak rozwój internetu, czy jak „financialization” (finansjalizacja gospodarki światowej). Te symbole i te idee stają się synonimami wzrostu gospodarczego oraz nowoczesności, paraliżując swym medialnym ciężarem decydentów. Politycy – z obawy przed zahamowaniem wzrostu i narażeniem się na krytykę opozycji i opinii publicznej – odkładają ad calendas graecas działania, które mogłyby powstrzymać rozwój „bąbli”. Wolą przeczekać – a nuż problem sam się rozwiąże albo wybory spowodują, że stanie się problemem kogoś innego.
Zachwyt tych, którzy cieszyli się kolejnymi rekordami indeksów giełdowych, hamował prewencyjne zapędy regulatorów i nadzorów rynków finansowych w stosunku do wyrafinowanych innowacji finansowych – takich jak structured investment vehicles (SIV). Regulatorzy i nadzorcy „przeoczyli” też powstanie równoległego do regulowanego systemu bankowego systemu „shadow banking”. Przy okazji dobrym uzasadnieniem dla powstrzymywania się od działań stało się doktrynalne pojmowanie zasad wolnego rynku. Takie bezkrytyczne podejście prezentował Alan Greenspan, który – podpierając się myślą filozoficzną Ayn Rand – ograniczył swą aktywność w roli szefa Fed do przeprowadzania kolejnych obniżek stóp procentowych. Szkoda, że zlekceważył doświadczenia Japonii z ostatniego ćwierćwiecza, z których jasno wynika, że finalnym skutkiem nieprzemyślanego obniżania stóp procentowych jest długoletnie wygrzebywanie się z recesji.
W miarę swego narastania „bańki” ujawniają schematyczne i oportunistyczne działania polityków, prawodawców, nadzorców czy CEO korporacji, którzy na koniec sami stają się ofiarami popełnionych błędów. Ostatni szczyt G20 dobitnie pokazał, jak niewiele lekcji zostało odrobionych po ostatnim kryzysie. Uzmysłowił także, że rządy i ciała ustawodawcze odłożyły na bliżej nieokreśloną przyszłość wdrożenie postulowanych przez Roubiniego norm regulacyjnych opartych na ryzyku systemowym.
Warto przypomnieć, że podtytuł książki Roubiniego brzmi – „A Crash Course In the Future of Finance” – czyli w wolnym tłumaczeniu „Błyskawiczny kurs finansów przyszłości”.
Wielka niestabilność
Dlaczego nadchodzący czas będzie tą „Wielką Niestabilnością“ (Great Instability), do czego tak naprawdę sprowadza się najważniejsze przesłanie Roubiniego? Odpowiedź na tak postawione pytanie znajduje się na ostatnich stronach książki. „Prędkość, z jaką kapitał oraz gorący pieniądz mogą się przemieszczać z jednego rynku na inny, działa mnożnikowo na gwałtowne zmiany cen, a poprzez to na szybkie rozprzestrzenianie się wirusa kryzysu finansowego. Wszystko to razem wzięte zwiększa prawdopodobieństwo kryzysu globalnego, bowiem finanse stały się globalne, a regulacje nadal tkwią w zaścianku narodowym”
„Bańki” na rynkach oraz ich gwałtowne wybuchy będą jeszcze częstsze . Na rolę „baniek” zwraca uwagę nie tylko Roubini.
Kenneth Rogoff i Carmen Reinhardt w swych badaniach empirycznych wskazali, że napędzana kredytem eksplozja cen nieruchomości jest wstępem do kryzysu finansowego, za którym z kolei postępuje rozciągnięta w czasie eksplozja na rynku długu rządowego. W klasycznym „bąblu” – tłumaczy Rogoff – aktywa takie jak domy są wycenione powyżej ich wartości wynikającej ze zdyskontowanej w czasie wartości oczekiwanych wpływów z wynajmu (czyli tzw. „fundamentals”). Dzieje się tak wówczas, gdy oczekiwania co do przyszłej wartości nieruchomości są jeszcze wyższe – ceny urywają się z kotwicy, jaką powinna stanowić wartość oparta na czynnikach fundamentalnych. Dominują zachowania opisywane m.in. przez Hymana Minskyego i wzorcami dla rynków stają się gracze wysoce zlewarowani, czyli „speculative borrowers”, a nawet „Ponzi borrowers”, a zadyszce wyścigu bicia kolejnych rekordów cen umyka uwadze fakt, że ceny te znajdują się na poziomach coraz bardziej zwariowanych.
W tej sytuacji zawodzi teoria racjonalnych zachowań. Jak to obrazowo ujął Kenneth Rogoff „racjonalni inwestorzy powinni mieć świadomość, że niezależnie od tego, ilu frajerów („suckers”) rodzi się każdej minuty na świecie, gra się skończy, gdy cena będzie się równać światowemu GDP”.
Gdy post factum analizujemy kolejne „bańki”, trudno się nie głowić, dlaczego inwestorzy działali wbrew oczywistym zasadom zdrowego rozsądku. Tym bardziej, że znaczna część z nich w świeżej stosunkowo pamięci powinna mieć „bańkę” internetową. Odpowiedź tkwi w zasadach koordynujących oczekiwania rynków oraz w tym, że „równowagi” mogą bardzo szybko przeskakiwać z jednego poziomu na drugi. Realny świat ekonomii i finansów wymknął się już dawno z założeń o doskonałych rynkach (K.Rogoff pisze wręcz o self-fulfiling multliple equilibria – a więc samospełniających się mnożnikowych równowagach).
Prawdziwym wyzwaniem nie jest to, czy tradycyjna teoria ekonomii może uzasadniać powstawanie „bąbli”. Jak wcześniej wskazaliśmy, dla inwestorów i polityków fundamentalne znaczenie ma umiejętność identyfikowania systemowo ryzykownych i niebezpiecznych odchyleń cen od wartości fundamentalnej aktywów. To pozwala nie pomylić zwykłej niestabilności cen z zagrożeniem dla stabilności ekonomicznej. Dyskusje na temat istoty „bąbli” nie mają już znaczenia czysto akademickiego. Autorem terminu „reflexive bubbles” nie jest bynajmniej profesor, ale G. Soros, który z takiego rozumienia „równowagi” (reflexivity) – uczynił podstawę swoich strategii inwestycyjnych. I to strategii skutecznych, by przypomnieć sobie choćby zamieszanie, jakie na rynkach wywołała jego deklaracja o „zniszczeniu politycznego tworka”, którym to mianem określa wspólną europejską walutę. Sorosa wspierają wnioski z pracy Maurice Obstfelda o tym, że samospełniające się oczekiwania inwestorów mogą wysadzić w powietrze system sztywnych kursów walutowych. Ta dygresja jest ważna dla zrozumienia, jak groźna jest sytuacja na rynku długu rządowego w obszarze, gdzie hołduje się zasadzie sztywnego kursu walutowego .
Nie do udźwignięcia
Wróćmy do Roubiniego i jego hipotezy o „bąblu” czy „bańce” na rynku długu rządowego jako najgroźniejszym czynniku Wielkiej Niestabilności.
„Bańka” na rynku długu rządowego ma znacznie gorsze konsekwencje niż te, z którymi dotąd się zetknęliśmy. Straty na bańce internetowej inwestorzy przełknęli gładko ze względu na zyski, jakie zrealizowali w okresie wcześniejszego boomu. Jednak rozwiązanie problemu grożącego eksplozją długu rządowego (przedsmak tego, co nas może tu czekać, dała Grecja) utrudnia długotrwała i wyczerpująca dyskusja na temat tego, kto powinien ponieść koszty. Nawiasem mówiąc, prawdziwy wymiar problemu długu rządowego poznamy dopiero wtedy, gdy „bańka” pęknie. Rządy mają nieskończenie więcej powodów i sposobów ukrywania rzeczywistych rozmiarów długu niż korporacje. Rządom się raczej nie odmawia i „parkuje” dług w ustronnym miejscu bilansu banku inwestycyjnego, jak to czyniła przez długi czas wspomniana już Grecja. Jedyna – chyba nie.
Roubini dowodzi, że obecny poziom zadłużenia publicznego staje się nie do udźwignięcia, jeśli przebieg recesji przybierze kształt litery „W” (double dip recession). Podkreśla, że na rynku długu publicznego poziom zadłużenia się nie stabilizuje – jak w sektorze prywatnym, ale wręcz przeciwnie rośnie. Działania stymulujące oraz „uspołecznienie” dużej części strat sektora prywatnego musiały znaleźć źródło finansowania – rządy uciekły się do znanej z sektora prywatnego taktyki „dźwigni finansowej”. Nikogo już nie dziwią deficyty wyższe niż 10 proc. PKB, a prognozy odnośnie proporcji długu do PKB są alarmujące. Dowodem na to są wręcz drakońskie propozycje dyscypliny budżetowej proponowane przez Brukselę.
Właśnie w problemach „bilansowych” należy upatrywać niebezpieczeństwa narastającej „bańki” na rynku długu państwowego. Warto w tym miejscu zrekapitulować rozdział zatytułowany „Fault Lines”. W krajach, gdzie nie daje się wyemitować długu we własnej walucie (tradycyjnie rynki wschodzące), niestabilny budżet prowadzi do kryzysów kredytowych, a w konsekwencji do wymuszonej restrukturyzacji długu. W krajach, które mogą pożyczać we własnej walucie i mogą uciekać się do „spieniężenia” (czyli monetyzacji) deficytu finansów publicznych, nie tyle kryzys długu państwowego jest zagrożeniem, ale inflacja, która będzie działać jak podatek nałożony na posiadaczy obligacji rządowych. Dylemat, przed jakim stoją kraje strefy euro, to z jednej strony konsolidacja fiskalna, aby co najmniej ustalić pułap wzrostu marż dla obligacji rządowych, a z drugiej niekorzystny wpływ na gospodarkę wychodzącą z kryzysu wzrostu podatków i cięć wydatków publicznych. Ktoś musi wziąć na siebie odpowiedzialność za działania chroniące przed najgorszym – jednoczesnym występowaniem deficytu finansów publicznych, ujemnych sald na rachunku bieżącym, pogarszającej się sytuacji na rynku długu zewnętrznego oraz stagnacji gospodarczej. Roubini wskazuje na rządy, bo jak pisze najgorsza rzecz, jaką można zrobić, to zmarnować lekcje, jakie dają nam kryzysy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
