Kryzys rosyjski dopiero nadchodzi

21.01.2015
Najpopularniejsze wyjaśnienia znacznej deprecjacji rubla w ostatnich miesiącach wymieniają jako przyczynę spadek cen ropy oraz sankcje państw zachodnich. Choć są to z całą pewnością niezwykle ważne czynniki, nie wyjaśniają one w całości kryzysu, w którym znalazła się Rosja - pomijają sektor bankowy i bilans płatniczy.

(infografika Dariusz Gąszczyk/ CC BY-NC-SA by Giorgio Comai)


W literaturze ekonomicznej współwystępowanie kryzysu sektora bankowego i bilansu płatniczego nosi miano tzw. kryzysu bliźniaczego, opisanego kilkanaście lat temu przez Carmen Reinhart oraz Gracielę Kaminsky. W przypadku Rosji bardzo prawdopodobny jest również kryzys długu publicznego oraz dalszy wzrost inflacji.

Niższe ceny ropy oznaczają niższe wpływy z jej sprzedaży w zagranicznych walutach przez rosyjskie firmy i w konsekwencji niższy popyt na rubla. Niemniej, kluczowe wydaje się raczej uzależnienie gospodarki rosyjskiej od sprzedaży ropy i gazu oraz jej inne wewnętrzne słabości, przede wszystkim zaś kwitnący kapitalizm kumoterski (druga pozycja w crony-capitalism index). To te czynniki odpowiadają tak naprawdę za spadek wartości rubla porównywalny do deprecjacji z 1998 r. oraz wzrost rentowności obligacji skarbowych, mimo że władze rosyjskie nie są tak zadłużone jak siedemnaście lat temu i mają znacznie większe rezerwy walutowe.

Warto jednak pamiętać, że kryzysy walutowe, np. azjatycki z 1997 r., często następują pomimo zdrowych finansów publicznych. Według Martina Eichenbauma (et al.), kryzys azjatycki był spowodowany występowaniem dużych spodziewanych deficytów związanych z istnieniem dorozumianych gwarancji pomocy upadającym bankom (large prospective deficits associated with implicit bailouts guarantees to failing banks). Podobny mechanizm działa w przypadku Rosji. Inwestorzy wyprzedają ruble, ponieważ wiedzą, że rosyjski rząd nie chce lub nie jest w stanie dokonać strukturalnych reform oraz zredukować wydatków (lub podnieść podatki), więc będzie musiał w przyszłości utrzymywać deficyt budżetowy (wpływy ze sprzedaży ropy i gazu odpowiadają za połowę przychodów rządowych). Oliwy do ognia dodaje pomoc rządowa dla banków mających kłopoty z powodu osłabienia rubla oraz brak wiarygodności rosyjskiego banku centralnego.

Inwestorzy obawiają się, że Centralny Bank Rosji (CBR) będzie monetyzował dług publiczny i dlatego wyprzedają walutę już dziś. Zachowanie się rubla 15 grudnia 2014 r. doskonale to potwierdza. Rosyjska waluta osłabiła się znacznie tego dnia, mimo braku spadków na ropie, ponieważ właśnie wtedy firma Rosneft, której właścicielem jest przyjaciel Putina, otrzymała w zawoalowany sposób 625 mld rubli od banku centralnego (jej obligacje zostały wpisane na listę papierów wartościowych akceptowanych przez bank centralny jako zastaw pod pożyczkę).

Kryzys bankowy

Kryzys walutowy implikuje poważne problemy dla rosyjskich banków, ponieważ spadek kursu rubla oznacza wyższą wartość długów denominowanych w obcych walutach. Według Paula Krugmana kryzys bankowy jest następnym logicznym krokiem kryzysu walutowego doświadczanego przez kraj ze znacznym zadłużeniem w obcych walutach. Pierwotny efekt spadku ceny ropy spowodował osłabienie waluty, które doprowadziło do pogorszenia się bilansów prywatnych dłużników, co dalej pogłębia kryzys i spadek zaufania do waluty itd.

Szacuje się, że banki rosyjskie posiadają 192 mld dolarów długu zewnętrznego (ok. 10 proc. PKB). Oczywiście nie tylko banki są zadłużone w zagranicznych walutach, ale także przedsiębiorstwa. Całkowite zobowiązania sektora prywatnego w walutach obcych wynosiły na koniec pierwszego półrocza 2014 r. 502 mld dolarów (ok. 25 proc. PKB), z czego 130 mld dolarów długu przypada do spłacenia w bieżącym roku. Rodzi to poważne problemy, ponieważ rosyjskie instytucje są niemal kompletnie odcięte od zagranicznych funduszy pożyczkowych ze względu na sankcje gospodarcze.

Sytuację banków pogarszają dodatkowo trzy czynniki. Po pierwsze, ponieważ przedsiębiorcy również mają problemy bilansowe, wzrósł udział złych kredytów w ich księgach. Po drugie, deponenci zaczęli tracić zaufanie do rubla i wycofywać swoje środki, w celu zakupów „realnych dóbr” lub założenia kont walutowych. Po trzecie, trzymiesięczna stopa procentowa na rynku międzybankowym (mosprime) wzrosła do niemal 30 proc. (częściowo w odpowiedzi na wzrost głównej stopy procentowej z 10,5 proc. do 17 proc. w grudniu 2014 r.).

Carry trade

Wyjaśniając kryzys rosyjski, warto wspomnieć też o carry trade. W dużym uproszczeniu jest to strategia inwestycyjna polegająca na pożyczaniu waluty nisko oprocentowanej i nabywaniu aktywów denominowanych w wysoko oprocentowanej walucie. Ze względu na politykę niezwykle niskich stóp procentowych w gospodarkach zachodnich obserwowaliśmy w ciągu kilku ostatnich lat napływ kapitału do krajów rozwijających się, gdzie stopy procentowe są zwyczajowo wyższe.

Strategia ta nie ominęła Rosji i dług prywatny denominowany w walutach obcych wzrósł z 325 mld dolarów na koniec 2007 r. do wspomnianych 502 mld dolarów w połowie 2014 roku. Procesowi temu sprzyjały trzy czynniki. Po pierwsze, płytki rynek kapitałowy w Rosji zachęcał lokalne przedsiębiorstwa i banki do zadłużania się w obcych walutach. Po drugie, ceny ropy wzrastały, co zachęcało do inwestowania w Rosji. Po trzecie, kurs rubla względem dolara umacniał się od 2009 do połowy 2011 r., zwiększając zyski ze stosowanej strategii.

O ile jednak umacnianie się walut, w które się zainwestowało, względem walut, w której denominowany jest dług, zwiększa zyski płynące carry trade, o tyle wzrost kursu dolara względem rubla czy innych walut państw rozwijających zmniejsza opłacalność stosowania tej strategii. Wzrost dolara na skutek zaostrzenia polityki monetarnej przez Fed, wraz z zapowiedzią podwyższenia stóp procentowych w tym roku, spowodował stopniowy odwrót inwestorów od rynków rozwijających się.

Przyczyny kryzysu rosyjskiego są bardziej złożone niż się to powszechnie przyjmuje. Choć spadek cen ropy naftowej i sankcje gospodarcze z pewnością się do niego przyczyniły, kryzys rosyjski wpisuje się w szerszy kryzys rynków wschodzących, spowodowany spadkiem opłacalności strategii carry trade. Ze względu na zadłużenie podmiotów prywatnych w walutach obcych kryzys walutowy doprowadził do równoległego kryzysu bankowego. Biorąc pod uwagę znaczny zakres występowania quasi-publicznej własności w Rosji oraz dorozumiane gwarancje bail-outów, prawdopodobny jest również kryzys długu publicznego oraz dalszy wzrost inflacji.

Jest niemal pewne, że Rosję czeka stagflacja w tym roku. Skutki kryzysu w Rosji dla gospodarki globalnej wciąż są jednak pod znakiem zapytania (niektóre kraje post-sowieckie już odczuwają negatywne skutki kłopotów w największym państwie na świecie). Bezpośrednie powiązania między Rosją a gospodarkami zachodnimi nie są duże (niemniej, część banków europejskich ma znaczną ekspozycję na rynek rosyjski). Kłopoty wschodniego niedźwiedzia mogą jednak zwiększyć awersję do ryzyka i skłonić inwestorów do realokacji ich kapitału, tak jak uczynili to w 1998 r., doprowadzając m.in. do upadku funduszu LTCM.

Autor jest doktorantem Instytutu Nauk Ekonomicznych na Wydziale Prawa, Administracji i Ekonomii Uniwersytetu Wrocławskiego.


Tagi


Artykuły powiązane