Kto zasługuje na AAA

Barack Obama może byc zadowolony. USA ucierpiały mniej niż inne kraje. (CC By-NC-SA Mr Wright)

Decyzja o obniżeniu ratingu USA nie była zaskoczeniem, gdyż agencja S&P już 18 kwietnia stwierdziła, że perspektywy amerykańskiego długu są negatywne. W lipcu umieściła go na liście Credit Watch, co zapowiadało obniżenie ratingu w ciągu kilku tygodni. Nie po raz pierwszy okazało się, że rynki finansowe nie zawsze dyskontują zdarzenia, które łatwo przewidzieć.

Reakcja była silna, choć rozkładała się nierównomiernie. Giełdy na całym świecie przeżyły kilkudniowe spadki. Wzrosła cena złota i kurs franka szwajcarskiego. Od 4 do 10 sierpnia euro straciło wobec franka szwajcarskiego 5 proc., jen 2,1 proc., dolar 5,2 proc., funt brytyjski 6 proc., a złoty 7 proc. Cena złota wzrosła w tym czasie z 1664,3 do 1778,2 dolarów za uncję, czyli o 6,9 proc. Kurs dolara wobec najsilniejszego rywala – euro – spadł jednak zaledwie o 0,2 proc.

Stany najmniej ucierpiały

Wygląda więc na to, że amerykański dług i jego negatywna ocena bardziej zaszkodziły zagranicy niż samym Stanom Zjednoczonym. Wierzyciele wiedzą, że Stany Zjednoczone mają instrumenty, pozwalające spłacać dług. Fed, który już jest największym wierzycielem rządu, może kupić jeszcze więcej papierów rządowych. Nie grozi więc techniczna niewypłacalność, aczkolwiek obecna polityka sprawia, że dolar skazany jest na osłabienie, a wierzyciele na straty.

Obniżenie ratingu długu USA nie wpłynęło na rentowność amerykańskich obligacji, która pozostała bardzo niska – niższa niż obligacji niemieckich, uważanych w strefie euro za najbardziej bezpieczne. Ta reakcja świadczy o tym, że wierzyciele USA tak naprawdę nie przejęli się obniżeniem ratingu. Uspokoiła ich reakcja Fed, który oświadczył, że utrzyma obecne, niskie stopy procentowe, jeszcze przez 2 lata. Zapowiedź ta jest niezwykła, gdyż oznacza, że Fed nie będzie przeciwdziałał narastającej fali inflacji.

Rentowność papierów dłużnych rządu USA*

*w sierpniu 2011 r.

Źródło: U.S. Department of the Treasury

Czy trzy „A” są naprawdę ważne?

Japonia jedno A straciła już w 2001 roku. 23 lutego 2001roku ta sama agencja S&P obniżyła notę do AA+, argumentując to tym, że japońscy politycy nie są w stanie uzgodnić planu redukcji deficytu. Zupełnie jak teraz przy okazji długu amerykańskiego. Dla agencji dowodem na niestabilność japońskich finansów był rządowy plan emisji obligacji wartości 830 mld USD w ciągu trzech lat. Plan ten nie wynikał z niemożności domknięcia budżetu, lecz był próbą wyrwania gospodarki ze stagnacji, w której pogrążona była ona od dekady.

Jeszcze tego samego roku S&P obniżyła japoński rating do AA-. W 2006 roku ponownie podniosła go do AA, a w styczniu 2011 znów obniżyła do AA-. Niski rating trzeciej co do wielkości gospodarki świata – dotyczy zarówno długu wewnętrznego, jak i zagranicznego – wynika z ogromnego długu publicznego, który według danych japońskiego Ministerstwa Finansów wynosił na koniec 2010 roku 862 bln jenów (ponad 10 bln USD), czyli 182 proc. PKB.

Obniżki ratingu japońskiego długu nie wpływały na wzrost rentowności obligacji rządowych oraz na osłabienie jena. Rentowność 10-letnich obligacji rządu japońskiego od lat pozostaje bardzo niska. Najniższy poziom osiągnęła w czerwcu 2003 r. – 0,49 proc., najwyższy w czerwcu 2006 r. – 1,91 proc. W tym roku waha się w przedziale od 1,29 do 1,1 proc.

Standard & Poor’s popełnił błąd?

Rząd Stanów Zjednoczonych zareagował na decyzję S&P stwierdzeniem, że agencja popełniła błąd. Na oficjalnych stronach Departamentu Skarbu ukazało się wyjaśniające oświadczenie. Według niego w piątek po południu, 4 sierpnia S&P dostarczył dokument, wyjaśniający przyczyny obniżenia ratingu. Uznał w nim, że przyjęta 2 sierpnia ustawa, Budget Control Act, która zakończyła wielomiesięczny spór o pułap zadłużenia, oznacza rozluźnienie finansów publicznych. Wcześniej bowiem przewidywano oszczędności 4 bln USD w ciągu 10 lat, a w ustawie zapisano jedynie 2,4 bln dolarów.

Z tego względu S&P przewidywał, że w połowie dekady nastąpi znaczne podniesienie poziomu długu, który zdaniem agencji, jest nieustabilizowany. To znaczy – przy takich założeniach budżetowych dług będzie rósł nieustannie. Zdaniem Departamentu Skarbu S&P błędnie zrozumiał, że  „scenariusz podstawowy”, czyli wieloletnia projekcja budżetu, przygotowywana przez Congressional Budget Office, odnosił się do sytuacji sprzed kompromisu. A zatem nie przewidywał żadnych oszczędności.

– Gdy agencja zrozumiała swój błąd, poprawiła go, lecz nie zmieniła ratingu, a jedynie zastąpiła argumentację ekonomiczną przez polityczną – twierdzi tekst, opublikowany na stronach internetowych Departamentu Skarbu.

Ten sam zarzut wobec S&P skierował Paul Krugman, który wyśmiał agencję, w dodatku oskarżając ją o obłudę, gdyż przed wybuchem kryzysu globalnego wszystkie agencje ratingowe nie doceniały ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty pochodne oparte na długu. Agencję skrytykował także najsłynniejszy inwestor Warren Buffet. Trzy dni później Standard & Poor’s obniżył perspektywę funduszu Buffeta – Berkshire Hathaway – ze stabilnej do negatywnej.

Dług, czyli polityka

Gdyby rzeczywiście ocena S&P wynikała z błędnej interpretacji planów budżetowych Kongresu i rządu USA mielibyśmy do czynienia z sytuacją kuriozalną. Tego rodzaju błąd może popełnić dziennikarz, ale nie analityk poważnej agencji ratingowej, który w dodatku w swej pracy konsultuje się z przedstawicielami Departamentu Skarbu. Wydaje się, że urzędnicy rządowi wykorzystali niezręczne sformułowanie zawarte w raporcie S&P, by zdezawuować ocenę agencji.

W odpowiedzi na atak ze strony rządu agencja opublikowała wyjaśnienie, w którym stwierdza, że główną przyczyną jej decyzji jest pat na amerykańskiej scenie politycznej. Zgodnie z dokumentem Sovereign Government Rating Methodology And Assumptions, opublikowanym 30 czerwca 2011 roku, polityczna niemoc w kraju, mającym problemy z rosnącym zadłużeniem może być jedną z przesłanek obniżenia ratingu.

Zdaniem S&P efektywny układ polityczny i stabilne instytucje polityczne pozwalają rządom podejmować skuteczne środki w celu skorygowania nierównowagi ekonomicznej. Pomaga to utrzymać długoterminowe perspektywy wzrostu gospodarczego i ogranicza ryzyko gwałtownego pogorszenia możliwości spłaty długu publicznego. Stabilne instytucje gwarantują pewien stopień przewidywalności w ogólnym kierunku polityki, nawet wtedy, gdy następuje przesunięcie na scenie politycznej w wyniku wyborów. „Ryzyko, dotyczące wyniku wyborów, znaczna koncentracja władzy i potencjalne lub rzeczywiste wyzwania dla instytucji politycznych są czynnikami, które mogą stanowić zagrożenie dla  stabilności instytucjonalnej, co z kolei prowadzi do poważnych zmian politycznych i może mieć wpływ na ciągłość sytuacji kredytowej danego kraju. Analiza tego ryzyka opiera się na historii wewnętrznych konfliktów politycznych, a w szczególności historii zmian przepisów konstytucyjnych” – czytamy w dokumencie S&P.

Wygląda on na rozprawę politologiczną, a nie analizę stricte ekonomiczną. Wszyscy jednak zdają sobie sprawę z tego, że dług publiczny jest problemem nie tyle ekonomicznym, ile politycznym. Zależy od tego, czy rządy potrafią sobie z tym radzić. Wiarygodność wszelkich projekcji budżetowych ma związek z tym, czy rząd będzie miał zdolność polityczną przeprowadzenia koniecznych zmian oraz czy można się spodziewać ciągłości władzy. Jeśli opozycja kwestionuje plany budżetowe rządu, a w dodatku ma dużą szansę osiągnąć sukces w nadchodzących wyborach, to wiarygodność projekcji budżetowych jest niewielka. I na to zwraca uwagę Standard & Poor’s.

Wyjaśniając powody obniżenia ratingu USA S&P podkreśla, że wynegocjowany na początku sierpnia kompromis dotyczący redukcji wydatków jest niewystarczający. Redukcja wydatków ma nastąpić w dwu etapach. Na razie uzgodniono cięcia w wysokości 917 mld USD. W listopadzie specjalna komisja Kongresu (Congressional Joint Select Committee on Deficit Reduction) ma zaproponować kolejne cięcia w wysokości 1,5 bln USD przez dziesięć lat. Oszczędności mają dotyczyć wydatków „dyskrecjonalnych” (to znaczy elastycznych), a także wydatków na Medicare. Nie ma jednak mowy o wzrośnie dochodów budżetowych (podatków), które są niezbędne dla ustabilizowania sytuacji fiskalnej.

Agencja ostrzegła, że jeśli pojawi się presja na wzrost wydatków lub jeśli uzgodniony plan nie będzie realizowany w ciągu dwu lat możliwe będzie dalsze obniżenie ratingu amerykańskiego długu.

Problem Chin

Decyzja Standard & Poor’s zdenerwowała rząd chiński. Chiny są (po Fed) największym wierzycielem rządu USA i stopniowe osłabienie dolara oznacza dla Chin stratę. Inna rzecz, że świadomie ponoszą ten koszt. Ludowy Bank Chin skupuje od eksporterów dolary, by nie dopuścić do aprecjacji juana. Dzięki temu eksport do USA i Europy rośnie z rok na rok, a nadwyżka, jaką Chiny mają w handlu z obu obszarami wyniosła w roku ubiegłym ponad 400 mld dolarów.

Większość rezerw Chiny inwestują w papiery rządu USA, mimo że jest to inwestycja nieopłacalna. Od pewnego czasu Chiny sugerują konieczność zmiany struktury swych rezerw, lecz operacja taka byłaby trudna i mogłaby pociągnąć za sobą znaczne straty – dalsze osłabienie dolara. W ubiegłym roku chińscy politycy skrytykowali zapowiedź Fed kontynuowania zakupów obligacji rządowych.

Po decyzji S&P agencja Xinhua stwierdziła, że dalsza degradacja długu amerykańskiego będzie nieunikniona, jeśli kraj ten nie zredukuje ogromnych wydatków militarnych i społecznych. Chiny apelują o międzynarodową kontrolę nad emisją dolarów oraz do utworzenia międzynarodowe waluty rezerwowej, która zastąpi dolara.

Co ciekawe, amerykańską „rozrzutność” w ostrych słowach zaatakował także premier Rosji Władimir Putin.

– Ten kraj żyje na kredyt, żyje ponad stan i część ciężaru wynikającego ze swoich problemów zrzuca na całą gospodarkę światową. Pasożytuje na gospodarce światowej, wykorzystując monopolistyczną sytuację dolara – mówił na początku sierpnia na spotkaniu z prorządową młodzieżówką.

Tylko, że nikt nie ma realnego pomysłu jak ten stan zmienić.

Kto następny?

Po zdegradowaniu Stanów Zjednoczonych na liście najbardziej wiarygodnych dłużników agencji Standard & Poor’ znajduje się 17 krajów, wliczając w to trzy terytoria zależne, mające własne budżety i pieniądz: zależne od Wielkiej Brytanii wyspy Guernsey i Man oraz chiński Hongkong. Co ciekawe – same Chiny trzech „A” nie mają.

Pozostałe kraje o najwyższej wiarygodności to: Australia, Austria, Kanada, Dania, Finlandia, Francja, Niemcy, Luksemburg, Holandia, Norwegia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania. Nowa Zelandia ma trzy „A” dla długu krajowego, a dla zagranicznego AA+. Są to więc wyłącznie kraje wysokorozwinięte, mające stabilną sytuację polityczną (może z wyjątkiem Hong Kongu). Ich poziom zadłużenia jest różny.

Kraje mające rating AAA

Źródło: OECD Statistics, World Economic Outlook 2011, “Human Development Report 2010”. United Nations, 2010.

Wśród najbardziej wiarygodnych dłużników nie ma ani jednego kraju, zaliczanego do rynków wschodzących. Chiny, których dług publiczny wynosi zaledwie 17,5 proc. PKB, a dług zagraniczny 8,6 proc. PKB ma notę AA-, taką jak Estonia, Japonia i Arabia Saudyjska. W przypadku Chin agencja S&P zachowuje zapewne rezerwę ze względu na krótką historię gospodarki otwartej tego kraju. Chiny pierwszy rating uzyskały w roku 1988, a w roku 2001 chińskie obligacje rządowe uzyskały notę BBB+, czyli zostały uznane za papiery nadające się do inwestycji. Ale mimo szybkiego wzrostu gospodarczego i niskiego długu na najwyższą notę wciąż nie zasłużyły.

Media spekulują o możliwej obniżce ratingu kilku krajów z listy najbardziej wiarygodnych. Spekulacje te – zresztą zdementowane przez S&P oraz inne agencje – zwiększają nerwowość rynku. Niektórzy analitycy są zdania, że bardziej szkodzą światowej gospodarce niż sama decyzja Standard & Poor’s w sprawie USA. Tyle że plotki i spekulacje są wynikiem tamtej decyzji. Skoro Stany Zjednoczone, których dług netto wynosi ok. 70 proc. PKB zostały zdegradowane, to co z Francją, mającą podobny poziom długu i Wielką Brytanią, mającą większy dług w proporcji do PKB?

Obawa przed redukcją ratingu Francji spowodowała wzrost francuskich CDS-ów  – instrumentów ubezpieczających obligacje przed bankructwem – do najwyższego poziomu w historii, ale wciąż niskiego. 10 sierpnia rentowność francuskich 10-letnich obligacji wynosiła 3,15 proc. W ciągu roku spadła o 33 pkt. bazowe. Zaniepokojona pogłoskami o możliwym obcięciu jednego „A” francuska minister finansów Valerie Pecresse wydała 9 sierpnia oświadczenie: „Stale obniżaliśmy deficyt i będziemy dalej tak robić (…) Francja jest na dobrej drodze, żeby utrzymać rating na najwyższym poziomie „potrójnego A”. Będziemy ściśle kontrolować budżet”.

Rentowność papierów dłużnych Wielkiej Brytanii (w proc.)*

*10 sierpnia 2011

Źródło: Bloomberg

Według agencji ratingowych Francja i Wielka Brytania zasługują na większe zaufanie niż USA, gdyż podjęły wiarygodne kroki dla obniżenia deficytu finansów publicznych i ustabilizowania poziomu długu. Jeśli agencje zmienią zdanie, najpierw ostrzegą, że zmieniają perspektywę długu tych krajów.

Na razie nic takiego się nie zapowiada. Rynki panikują nie z obawy przed niewypłacalnością, lecz bojąc się reakcji innych graczy rynkowych. Ma to wiele wspólnego z psychologią, a znacznie mniej z fundamentami gospodarki.

Barack Obama może byc zadowolony. USA ucierpiały mniej niż inne kraje. (CC By-NC-SA Mr Wright)

Zamknij pokaz zdjęć