Moralny bankrut czy kozioł ofiarny

21.04.2010 01:11

Balansowanie na granicy tego, co dopuszczalne, wynika ze specyfiki działania banków inwestycyjnych, które stają się pionierami finansowych innowacji. Goldman Sachs przez ponad 100 lat był inicjatorem wielu nowych pomysłów finansowych. Zwykle grał ostro. Teraz „afera” Goldman Sachsa stała się dla polityków, zwłaszcza w krajach, których banki poniosły straty w transakcjach z GS, okazją do wskazania winnych globalnego kryzysu.

Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (U.S. Securities and Exchange Commission, czyli SEC) „znalazła” winnego światowego kryzysu finansowego, który szalał od 2007 do 2009 roku, a którego skutki będą odczuwane jeszcze przez wiele lat. „Winnym” jest Goldman Sachs, jeden z najstarszych (założony w 1869 r.) i największych banków inwestycyjnych na świecie.

Bank jest doradcą finansowym największych firm, rządów i najbogatszych rodzin na całej kuli ziemskiej. Działa też jako bezpośredni dealer w kontaktach z Bankiem Federalnym USA. Goldman jest spółką giełdową zaledwie od 1999 roku, przy czym w obrocie jest jedynie kilkunastoprocentowy pakiet. O pozycji banku na rynkach finansowych świadczy fakt, że jego dyrektorem wykonawczym (CEO) i przewodniczącym Rady Dyrektorów był od 1998 do 2006 roku Henry Paulson, którego George W. Bush powołał później na stanowisko sekretarza skarbu. Paulson pracował zresztą w Goldmanie od 1974 roku i na najwyższy fotel wspinał się latami. Gdy wybuchł kryzys finansowy, Janine Wedel, znana socjolożka, krytykująca nieetyczne praktyki wśród polityków i biznesmenów, autorka książki „Shadow Elite”, zgłaszała wątpliwości, czy Paulson na swym stanowisku w administracji Busha był bardziej lojalny wobec państwa, czy wobec banków inwestycyjnych.

Zanim przejdziemy do zarzutów, jakie stawia SEC menedżerom Goldmana, warto pamiętać o dwóch faktach:

1. Zarzuty nie są równoznaczne z udowodnieniem nadużyć – tym zajmie się dopiero sąd. Menedżerowie GS z zarzutami na razie się nie zgadzają, twierdząc, że są przesadzone.

2. Balansowanie na granicy tego, co dopuszczalne, wynika ze specyfiki działania banków inwestycyjnych, które agresywnie działając, stają się jednocześnie pionierami finansowych innowacji.

Goldman Sachs przez ponad 100 lat był inicjatorem wielu nowych pomysłów finansowych. Jeszcze w końcu wieku XIX był jednym z pionierów w wykorzystaniu papierów komercyjnych dla przedsiębiorstw, a w 1896 roku stał się uczestnikiem Nowojorskiej Giełdy Papierów Wartościowych (NYSE). Na początku XX wieku zdobył pozycję lidera w przeprowadzaniu ofert publicznych. W latach 50. jako jeden z pierwszych zaczął stosować technikę zwaną risk arbitrage lub merger arbitrage. Polega ona między innymi na kupowaniu akcji spółki A, która jest w trakcie przejmowania przez spółkę B, i jednoczesnym sprzedawaniu akcji spółki B. W 1974 roku Goldman zastosował strategię „białego rycerza” do obrony Electric Storage Battery przed wrogim przejęciem ze strony firmy Nickel, której pomagał rywal Goldmana – Morgan Stanley. Strategia „białego rycerza” to obrona spółki, zagrożonej wrogim przejęciem przez wspierający ją bank inwestycyjny, który sam kupuje akcje, by potem je odsprzedać.

Krótko mówiąc – Goldman Sachs, jak każdy bank inwestycyjny, grał zwykle ostro, wymyślając nowe sposoby na wyprzedzenie konkurentów. Był niejednokrotnie pod ostrzałem krytyki mediów różnych krajów, jak choćby przed rokiem, gdy przyznał, że spekulował na osłabienie wartości walut środkowoeuropejskich, w tym złotego. Był też oskarżany o to, że pomagał rządowi greckiemu ukrywać prawdziwe rozmiary długu publicznego.

Świat wyższej matematyki i finansów

16 kwietnia tego roku SEC złożył pozew przeciwko bankowi Goldman Sachs oraz Fabrice’owi Tourre. Zaledwie 31-letni Tourre – francuski matematyk i finansista – jest niemalże uosobieniem tych wszystkich „genialnych” chłopców, którzy stosując coraz bardziej wymyślne techniki finansowe, doprowadzili do ogromnych strat i kryzysu.

W 2001 roku, po ukończeniu Uniwersytetu Stanforda (wcześniej studiował w Paryżu), został zatrudniony przez Goldman Sachs na stanowisku operatora rynku kredytowych instrumentów pochodnych. Szybko doszedł do stanowiska dyrektora zarządzającego w Goldman Sachs International, spółce zależnej od GS (z siedzibą w Londynie). To Tourre był jednym z wynalazców instrumentu nazwanego ABACUS 2007-AC1 i był odpowiedzialny za negocjacje z klientami w sprawie jego sprzedaży. W okresie, którego zarzuty SEC dotyczą, a więc w latach 2006-2007, Tourre był wiceszefem działu handlu produktami strukturyzowanymi. ABACUS był instrumentem nowej generacji. Należał do szeroko rozumianej klasy instrumentów CDO (collateralized debt obligation), czyli obligacji zabezpieczonych wierzytelnościami.

CDO został wynaleziony w latach 90. XX wieku. Zwykłe obligacje są zabezpieczone dochodami wierzyciela lub/i jego majątkiem, na przykład nieruchomościami. W przypadku CDO zabezpieczeniem są należności, na przykład banku wobec kredytobiorców. Krótko mówiąc, CDO są kolejnym piętrem długu, zbudowanego na innym długu. Zerwana zostaje bezpośrednia relacja między klientem banku, który ubiega się o pożyczkę, a bankiem, który sprawdza jego wiarygodność. Posiadacze CDO nie wiedzą, jakie konkretnie długi są zabezpieczeniem papierów, w które zainwestowali. Muszą polegać na ocenie firm ratingowych oraz firm, które budują portfel zabezpieczenia dla konkretnego CDO.

ABACUS był rodzajem CDO, którego wyniki (a więc i wartość) była powiązana z innymi obligacjami, zabezpieczonymi na kredytach hipotecznych. W okresie boomu kredytowego – w latach 2003-2007 – coraz większa część tych kredytów nie miała pełnego zabezpieczenia w wartości nieruchomości. Na przykład – ktoś zaciągał kredyt 200 tys. USD, dając jako zabezpieczenie hipotekę na domu, który wart był 180 tys. USD. Finansiści godzili się na to z dwu powodów. Po pierwsze – panowało przekonanie, że rynek nieruchomości będzie wciąż zyskiwał, a zatem za jakiś czas wartość domu (który jest zastawem dla kredytu) przekroczy wartość kredytu.

Po drugie – genialni matematycy, w rodzaju Tourre, „potrafili” wyliczyć prawdopodobieństwo poniesienia straty przez bank. Byli przekonani, że potrafią zarządzać sytuacją, w której część kredytów hipotecznych nie jest w pełni zabezpieczona wartością zastawów. Sytuacji takiej sprzyjała zresztą polityka rządów, realizowana przez tzw. przedsiębiorstwa sponsorowane, wspierające sektor mieszkaniowy – Fannie Mae i Freddy Mac. Coraz większa część kredytów hipotecznych nie była więc uznawana za pierwszorzędne – w ten sposób powstały tzw. kredyty subprime.

ABACUS, jak i wiele innych CDO, był zabezpieczony przez pakiety kredytów subprime, a konkretnie przez inne obligacje, które „opierały się” na subprimach. Nazywane są one RMBS (residential mortgage-backed securities). Emitowały je banki hipoteczne, które dzięki temu zyskiwały gotówkę na dalszą działalność. Inwestorzy mieli stały procent zysku oraz zagwarantowany zwrot kapitału.

Gdy zjawisko subprime zaczęło się upowszechniać, stało się jasne, że RMBS-y mają różną wiarygodność. Oceniały ją firmy ratingowe, takie jak S&P lub Moody’s, dając obligacjom swoje oceny. Ocena BBB dana przez S&P lub Baa2 Moody’s oznaczała obligacje o dużym ryzyku, od których oczekiwano wyższego zwrotu. Obligacje AAA – mogły uchodzić za bezpieczne, choć czas pokazał, że wcale nimi nie były. Od 2007 roku rynek nieruchomości zamiast rosnąć, zaczął szybko spadać i nawet dobrze zabezpieczone kredyty okazywały się subprimami.

Jak zarobić na spadkach

12 marca 2007 roku w wewnętrznym piśmie przesłanym zaufanym pracownikom GS stwierdzono: „Zdolność do zbudowania i wykonania skomplikowanych transakcji, tak by sprostać oczekiwaniom różnorodnych klientów, jest kluczem do naszego sukcesu”. Z góry trzeba powiedzieć: klientami GS nie byli przeciętni Amerykanie, lecz z reguły inne wielkie banki lub korporacje. W nich też pracowali zdolni finansiści. Jeżeli Goldman chciał ich pozyskać, to musiał zaoferować coś nadzwyczajnego – produkt, który dawał zyski ponadprzeciętne. I takim produktem miał być ABACUS 2007-AC1 – instrument, pozwalający zdywersyfikować ryzyko inwestowania w obligacje o różnym ratingu. Mówiąc w uproszczeniu, ABACUS był paczką obligacji powiązanych z rynkiem hipotecznym o różnych poziomach ryzyka – od BBB do AAA.

Gdyby ABACUS okazał się po prostu kiepską inwestycją, nikt nie miałby do Goldmana pretensji. Problem w tym, że menedżerowie GS współdziałali z jedną z największych firm hedgingowych na świecie – Paulson & Co. Inc., założoną w 1994 roku przez Johna Paulsona (nie ma nic wspólnego z Henry Paulsonem).

26 kwietnia 2007 roku Paulson zawarł z Goldmanem umowę na stworzenie portfela obligacji, płacąc za to 15 mln USD. Tak naprawdę sam miał wpływ na budowę portfela ABACUS-a, to znaczy wybierał obligacje, zabezpieczone kredytami hipotecznymi, które stanowiły cegiełki nowego instrumentu, oferowanego przez Goldman Sachs. Zaś fundusz Paulsona, zdaniem SEC, grał na rynku przeciw obligacjom, składającym się na ABACUS-a. Zyskiwał wówczas, gdy ich wartość spadała.

Paulson & Co. Inc. stworzył w 2006 roku dwa fundusze – Paulson Credit Opportunity Funds – które zaczęły się specjalizować w grze na spadek wartości papierów wartościowych związanych z kredytami subprime. Idealnym instrumentem do gry na zniżkę okazały się instrumenty pochodne, zwane Credit Default Swaps, czyli CDS-y.

Instrumenty te są czymś podobnym do ubezpieczeń kredytowych. Ubezpieczyciel spłaca kredyt, jeśli ubezpieczony nie jest tego w stanie uczynić. Tyle że CDS-y, to instrumenty rynkowe, które mogą być kupowane i sprzedawane osobom trzecim. Cena CDS ustalana jest jako procent wartości odnośnego zobowiązania, płatny w skali roku, a czynnikiem wpływającym na cenę CDS jest poziom ryzyka w transakcji. Im gorzej się mają obligacje, zabezpieczone CDS-ami, tym wyższe są zyski tych, którzy zabezpieczają przed ryzykiem. Inwestując w CDS-y zakładamy, że sytuacja długu, który jest tymi instrumentami zabezpieczony, będzie się pogarszać.

Paulson uznał, że papiery typu CDO, powiązane z obligacjami zabezpieczonymi kredytami hipotecznymi (RMBS), będą przynosiły straty. W pierwszej kolejności odczują to papiery mające rating BBB, ale stopniowo fala strat dojdzie też do „górnej warstwy” AAA i papiery CDO staną się bezwartościowe.

Według pozwu złożonego przez SEC, Paulson dokonał analizy obligacji, które miały wchodzić w skład ABACUS-a, i wybrał te, które uznał za szczególnie narażone na „kredytowe problemy”. Następnie zaproponował Goldmanowi pomoc w postaci zabezpieczenia wybranych przez siebie obligacji CDS-ami, w które sam inwestował.

Krótko mówiąc – Paulson, na zmianę z menedżerami Goldmana, świadomie wciskał klientom kiepskie produkty. Inwestorzy ponieśli na inwestycjach w ABACUS-a ponad 1 mld USD strat, a Paulson zarobił podobną sumę, inwestując w CDS-y, zabezpieczające spadki.

W styczniu 2007 roku analityk Paulsona tak określał warunki inwestowania w instrumenty powiązane z kredytami subprime: „Rynek nie potrafi prawidłowo wycenić RMBS. Według mnie sprawa wygląda tak, że agencje ratingowe, menedżerowie CDO i banki inwestycyjne – wszyscy są zainteresowani, by gra toczyła się dalej. Natomiast ci, którzy inwestują realne pieniądze, nie mają ani narzędzi analitycznych, ani instytucjonalnych podstaw, by grę zatrzymać, zanim poniosą straty”.

23 stycznia 2007 roku Tourre wysłał do swych przyjaciół maila o następującej treści: „System jest coraz bardziej lewarowany (czyli coraz bardziej polega na kredytach). Cała budowla może w każdej chwili runąć. Jedyny ocalony z katastrofy legendarny Fab (czyli autor maila – Fabrice Tourre) stoi pośrodku tego zamętu, wśród mocno zadłużonych, egzotycznych instrumentów finansowych, nieświadom wszystkich konsekwencji tej potworności, którą sam stworzył”. Wygląda to na mail sztubaka do kumpli. Tyle że ten sztubak, mimo młodego wieku (miał wówczas 28 lat), sprawował wysoką funkcję w Goldmanie i odpowiadał za miliardy dolarów zainwestowanych w ABACUS-a.

11 lutego 2007 roku Tourre otrzymał od współpracownika z działu handlu produktami strukturyzowanymi maila:„Biznes CDO zdycha. Nie mamy wiele czasu, by z niego uciec”.

„Trzeci” na pokaz

Klienci GS – na przykład niemiecki bank IKB Deutsche Industriebank AG lub holenderski ABN Amro – nie byli amatorami i doskonale wiedzieli, czym się zajmuje Paulson & Co. Inc. Goldman wolał zatem pomniejszać lub nawet ukrywać udział tego funduszu hedgingowego w transakcji, a za to podkreślał, że selekcją obligacji stanowiących podstawę ABACUS-a zajmuje się renomowana firma ACA Management LLC. Informacje o tym, że obligacje były wybierane przez specjalistów ACA, pojawiały się we wszystkich materiałach marketingowych: flip bookach, memorandach, opisach warunków inwestowania. Natomiast fakt, że za transakcją tą stoi fundusz hedgingowy, który ma wgląd w portfel obligacji, a jednocześnie prowadzi grę na obniżkę wartości sprzedawanych produktów, był w tych materiałach ukrywany.

Wygląda na to, że szefowie ACA nie byli świadomi roli, jaką pełni w transakcji Paulson i jaką sami mieli pełnić. 8 stycznia 2007 roku Tourre zorganizował w Nowym Jorku spotkanie z udziałem przedstawicieli Paulsona i ACA, aby przedyskutować szczegóły transakcji. Ludzie z ACA najwyraźniej nie rozumieli, jaką rolę ma pełnić Paulson, o czym świadczy mail przesłany tego dnia z ACA do GS. „Nie mam pojęcia, o co tu chodzi. Nie twierdzę, że to jest złe, ale spotkanie nie wyjaśniło roli Paulsona. Czy moglibyście powiedzieć coś bardziej konkretnego”.

Dwa dni później Tourre wysłał do ASA maila, w którym określał Paulsona jako … „sponsora transakcji” i twierdził, że jego strategia jest spójna z działaniami ACA. Dawał do zrozumienia, że Paulson inwestuje w ABACUS-a, gdy tymczasem inwestował on przeciwko niemu.

Sprawa rozwojowa

W swym pozwie, skierowanym do Sądu Południowego Dystryktu Nowego Jorku, urzędnicy SEC domagają się:

a. Uznania, że Goldman Sachs i Tourre pogwałcili federalne prawo o obrocie papierami wartościowymi i zasady ustalane przez SEC.

b. Skutecznego powstrzymania Goldman Sachsa i Tourre przed dalszym gwałceniem przepisów dotyczących obrotu papierami wartościowymi.

c. Spowodowania, by Goldman i Tourre oddali wszystkie nielegalnie zdobyte dochody, opisane w pozwie.

d. Nałożenia kary pieniężnej na Goldmana i Tourre (w pozwie nie określa się jej wysokości).

e. Zagwarantowania odpowiedniego odszkodowania dla inwestorów, którzy ponieśli szkody w wyniku działań Goldmana i Tourre.

Nie ma (przynajmniej na razie) mowy o przestępstwie, zagrożonym więzieniem. Chodzi raczej o wyrównanie inwestorom poniesionych strat. Ale „afera” Goldman Sachsa stała się dla polityków, zwłaszcza w krajach, których banki poniosły straty w transakcjach z GS, okazją do wskazania winnych globalnego kryzysu. Premier Wielkiej Brytanii Gordon Brown wezwał brytyjską instytucję odpowiedzialną za kontrolę rynków finansowych, Financial Services Authority, do rozpoczęcia dochodzenia, mówiąc, że jest zszokowany moralnym bankructwem wielkiego banku inwestycyjnego. Zaś niemiecki regulator rynków finansowych Bafin, ponaglany przez Angelę Merkel, prosił SEC o przesłanie szczegółów, dotyczących śledztwa.