(CC By NC thinkpanama)
Zależności te można rozerwać drogą dwóch niewielkich zmian przepisów regulujących branże usług bankowych i ubezpieczeniowych. Zmiany te spowodowałyby, że firmy sprzedające ubezpieczenia na życie i fundusze emerytalne zapewniałyby finansowanie kupna nieruchomości z użyciem kredytów hipotecznych, co zapewniłoby lepszą ochronę gospodarce oraz właścicielom domów i mieszkań przed cyklem występującym na rynku nieruchomości.
Należące do OECD kraje, w których w latach 2006-2009 odnotowano największe spadki wydatków na cele mieszkaniowe (Dania, Hiszpania, Irlandia, Norwegia, Portugalia, Wielka Brytania i USA) były państwami, gdzie w poprzednim dziesięcioleciu najbardziej wzrastało zadłużenie gospodarstw domowych (zob. R. Glick, K.J. Lansing, Global household leverage, house prices and consumption, „Economic Letter”.
Większość tego zadłużenia zaciągano, wykorzystując w jakiejś formie zabezpieczenie w postaci nieruchomości mieszkalnej. Gdy spadły ceny domów i mieszkań, spadła również wartość netto majątków tych konsumentów i aktywów ich banków, zredukowano linie kredytowe, spadła konsumpcja i nastąpiła paniczna wyprzedaż aktywów.
Konsumpcja indywidualna zmalała o 20 proc., czyli czterokrotnie więcej od krajowej średniej, w jednej piątej amerykańskich hrabstw, w których w tym samym okresie odnotowano największe spadki wartości netto nieruchomości mieszkalnych. A przez wielki spadek cen domów i mieszkań pogłębiła się recesja – nie odwrotnie. Doskonałe omówienie powiązań między cyklami na rynku nieruchomości mieszkalnych a recesją dali: Atif Mian i Amir Sufi, w House of Debt, (University of Chicago Press 2015).
W opublikowanej niedawno analizie wykazuję, że splot boomów i krachów na rynku nieruchomości mieszkalnych, kryzysów bankowych i cyklów koniunktury nie jest zjawiskiem wyjątkowym, znanym tylko z ostatniego kryzysu czy związanym wyłącznie z jego najbardziej charakterystycznymi elementami. A te charakterystyczne elementy to kredyty hipoteczne udzielone klientom o kiepskiej zdolności kredytowej (kredyty subprime) albo papiery wartościowe zabezpieczane kredytami hipotecznymi. W każdym z ważniejszych kryzysów bankowych, do których dochodziło od rozpadu systemu pieniężnego ustalonego w Bretton Woods, czyli od początku lat 70. splot ten występował coraz wyraźniej.
Kryzysy bankowe wywołane przez krachy na rynkach nieruchomości były zasygnalizowane przez wcześniejsze boomy w Wielkiej Brytanii w 1973 r., w Hiszpanii w 1977 r., w USA w 1986 r., w Norwegii w 1987 r., w Finlandii i Szwecji w 1991 r. oraz w Japonii w 1992 r.
Boomy na rynkach nieruchomości prowadzące do kryzysów finansowych występują nie tylko w gospodarkach na zaawansowanym poziomie rozwoju.
Boom i krach na rynku nieruchomości komercyjnych miały spore znaczenie w azjatyckim kryzysie finansowym z lat 1997-1998, szczególnie w Tajlandii, Malezji, Hongkongu i Singapurze (ten ostatni naturalnie także jest gospodarką na zaawansowanym poziomie rozwoju).
Gwałtowne spadki cen nieruchomości mieszkalnych negatywnie wpływają na stan posiadania gospodarstw domowych i bilanse banków. Gdy do tego dochodzi, gospodarstwa domowe ograniczają konsumpcję, a banki wstrzymują kredytowanie. Słabnie aktywność gospodarcza i przedsiębiorstwa zwalniają pracowników. Przybywa bezrobotnych. A to powoduje, że przybywa również niespłacanych terminowo kredytów hipotecznych i jeszcze bardziej spadają ceny domów i mieszkań.
Zasadnicze powiązanie nieruchomości mieszkalnych z gospodarką bierze się z zajęć komorniczych wskutek niespłacanych kredytów, obaw przed takimi zajęciami, a także z niechęci kredytodawców do ryzyka, którą wywołuje przekształcenie ich największych aktywów. Aktywa, wydawałoby się, płynne i bezpieczne stają się niepłynne i ryzykowne. Oba te ogniwa są powiązane z tym, że kredyty hipoteczne są w posiadaniu podmiotów wykorzystujących źródła finansowania, które następnego dnia mogą zostać błyskawicznie sprzedane.
Wszystkie aktywa nabyte z wykorzystaniem lokat 1-dniowych (overnight), funduszy pozyskiwanych na rynku pieniężnym lub innych form finansowania krótkoterminowego muszą być wyceniane na podstawie ceny, którą się uzyska, jeżeli aktywa te sprzeda się następnego dnia. Nazywa się to wyceną na podstawie bieżącej wartości. Nie jest to tylko współczesnym wymogiem narzuconym przez ustawy, inne regulacje czy zasady rachunkowości. To rozsądne wymaganie z dziedziny zarządzania ryzykiem. Jutro bowiem te finansujące podmioty mogą zażądać swoich pieniędzy, a przez to być może trzeba będzie natychmiast sprzedać aktywa. Ubezpieczone wkłady bankowe z reguły utrzymują wartość, ale znacznie gorzej pod tym względem jest w przypadku wkładów wpłacanych do firm internetowych, finansów pozyskiwanych na rynkach pieniężnych i na rynkach pożyczek międzybankowych.
Posiadacz aktywów ma możliwość utrzymania ich, gdyż wykorzystuje długoterminowe finansowanie, sensownie jest używać wycen stabilniejszych, długookresowych. Jako rozwiązanie zgłaszałem propozycję dotyczącą „finansowania wg wyceny”, pozwalającego tym, którzy mają długookresowe zobowiązania, łagodzić procykliczność księgowania na podstawie tradycyjnej zasady wycen aktywów (market to market; zob. C. Canham, UK professor calls for mark-to-funding measurement, „The Accountant”, 15.11.2008 r.). Gdy takiej możliwości jednak nie ma, przyjmowanie wyceny odmiennej od wyceny na podstawie bieżącej wartości wywoła tylko spekulacje co do faktycznej wypłacalności danej instytucji. A takie spekulacje dodatkowo ograniczą dostęp banku do źródeł finansowania.
W kontekście osłabienia aktywności gospodarczej, gdy kredyt hipoteczny przestaje być spłacany terminowo, wartość tego składnika aktywów zaczyna mocno spadać. Towarzyszą temu obawy przed paniczną sprzedażą nieruchomości mieszkalnych, wzrastającym bezrobociem i coraz mniejszymi możliwościami sprzedaży domów i mieszkań zajętych przez komornika oraz nieruchomości porzuconych.
Aby takie zjawiska uprzedzić, najlepiej spróbować jak najszybciej odzyskać jak najwięcej z niespłacanego kredytu. Decyzja ta nie jest bardzo odmienna, niż wtedy gdy bank miał więcej kapitału. W interesie banku o dobrych wskaźnikach kapitałowych nie leży to, aby pozwolić bankom gorzej wypadającym pod względem kapitałów dać się wyprzedzić w zajęciu komorniczym nieruchomości nabytej za niespłacany terminowo kredyt hipoteczny. Jeżeli spadają ceny aktywów i wysychają źródła finansowania, sprzedający wolniej odnotowują większe straty niż ci, którzy sprzedawali wcześniej. Do pierwszych rzeczy budzących zaniepokojenie przed kryzysem finansowym z 2008 r. należała zapowiedź HSBC – jednej z instytucji o lepszych wskaźnikach kapitałowych – z lutego 2007 r., że wcześnie podejmuje działania w reakcji na to, iż przybywa niespłacanych terminowo kredytów hipotecznych (zob. C. Mollenkamp, In home-lending push, banks misjudged risk, „Wall Street Journal”).
Do kryzysów finansowych często dochodzi przez to, że aktywa – wcześniej uważane za bezpieczne przez twórców regulacji, agencje ratingowe i inwestorów – jednocześnie stają się problematyczne. Gwałtowne odrzucenie niewzruszenie wcześniej przyjmowanych przekonań o wartości rynkowej sprawia, że banki i inne podmioty pospiesznie zaczynają unikać ryzyka.
Bankowcy z banków o dobrych wskaźnikach kapitałów własnych, widząc, że ich konkurenci o słabszych wskaźnikach ponoszą straty, przyjmują politykę unikania ryzyka. Stają się przez to nie mniej, lecz bardziej ufortyfikowanymi instytucjami.
Zostaje to wzmocnione przez użycie zaakceptowanych przez twórców regulacji modeli ryzyka, w których wcześniejsze wahania są przełożone na przyszłe ryzyka (zob. A. Persaud, Sending the herd off the cliff edge: The disturbing interaction between herding and market sensitive risk management practices).
Reakcje polityczne są utrudniane przez powszechnie przyjmowane, ale niewłaściwe (czego dowodzi historia) przekonanie, że zaciąganie kredytów krótkoterminowych w celu udzielania długoterminowych to niezmienna istota bankowości. Zgodnie z tym przeświadczeniem, można jedynie zaostrzyć przepisy określające warunki kredytowania przez banki, narzucać wyższe wskaźniki kapitałowe i doprowadzić do tego, aby banki centralne proponowały niemal nieograniczoną płynność.
Więcej kapitału rzeczywiście potrzeba, a na dodatek im go więcej, tym lepiej dla bezpieczeństwa banków i podatników. Nie osłabia to jednak powiązania między cyklem na rynku nieruchomości mieszkalnych a gospodarką w takim stopniu, na jaki wielu liczy. Nie wykorzystuje się buforów kapitałowych w celu utrzymania kłopotliwych aktywów. Co więcej, ograniczanie aktywności poprzez unikanie ryzyka to jedna z przyczyn tego, że agresywne kredytowanie przez bank centralny być może utrzyma banki przy życiu, ale nie umożliwi szybkiego powrotu do kredytowania i zwiększania wydatków.
Można zrobić więcej. Fakt, że banki dominują w dziedzinie kredytów hipotecznych, jest bezpośrednią reakcją na bodźce oferowane przez twórców przepisów regulujących branżę usług bankowych. Sytuacja ta nie jest naturalną konsekwencją działania czynników technicznych, sił rynkowych czy konkurencji. Dzisiejszy model bankowości powiela model przyjmowany przy tworzeniu regulacji. Np. twórcy regulacji sprzyjają sekurytyzacji kredytów hipotecznych, wprowadzając niższe wymogi kapitałowe, które pozwalają bankom pokonać konkurujące z nimi tradycyjne instytucje udzielające kredytów hipotecznych.
Nie zawsze tak było. Stosunki sumy kredytów hipotecznych do łącznego zadłużenia gospodarstw domowych, kredytów hipotecznych udzielonych przez banki do wszystkich kredytów hipotecznych oraz kredytów udzielonych na zakup nieruchomości mieszkalnych do wszystkich kredytów bankowych są o wiele wyższe niż 40 lat temu.
Istnieją takie rodzaje kredytów hipotecznych, przez które gospodarka może być mniej narażona na skutki cyklów na rynku nieruchomości mieszkalnych. Należy do nich np. kredyt hipoteczny przewidujący automatyczną zmianę kwot odsetek i kapitału w czasie recesji, aby zapobiec zajęciu nieruchomości przez komornika i umożliwić kontynuację wydatków gospodarstw domowych. Atif Mian i Amir Sufi zaproponowali „kredyt hipoteczny ze wspólną odpowiedzialnością”, który pod pewnymi względami przypomina inwestycje w akcje. Takie rozwiązanie ma wiele zalet, ale w moim przekonaniu potrzeba znacznie bardziej zdecydowanych wakacji kredytowych przy spłacie odsetek i kapitału. Zasadniczą sprawą jest jednak to, że banki nie są w stanie zaproponować żadnego z tych instrumentów, gdyż wykorzystują płynność z banków, kiedy potrzebują jej najbardziej.
Banki nie mogą zapewniać takich właśnie kredytów hipotecznych, bo gdyby to robiły, nasilałyby się ich już niebezpieczne działania procykliczne – ich płynność oraz wartość ich aktywów zwiększają się i maleją zgodnie z cyklem gospodarczym. Lepiej się do tego nadają instytucje mające długoterminowe zobowiązania, mianowicie firmy sprzedające ubezpieczenia na życie i fundusze emerytalne.
Dla nich istotne jest to, że ich inwestycje opłacają się po długim czasie, kiedy powstaje konieczność wypłat z tytułu ubezpieczeń na życie i emerytur, i nie zapewniają dochodu z góry. Instytucje te mogą oferować kredyty hipoteczne, które zapewniają elastyczność pasującą do potrzeb właściciela nieruchomości mieszkalnej, równoważącą negatywne skutki cyklu koniunktury oraz pozwalającą osiągnąć własne cele inwestycyjne. Nie robią tego, gdyż przez obecne i opracowywane przepisy o wymogach kapitałowych obowiązujących ubezpieczycieli taka działalność jest dla nich kosztowna.
Rozwiązanie polega na tym, aby w przepisach regulujących branże usług finansowych lepiej odzwierciedlić naturalną zdolność firm oferujących długookresowe ubezpieczenia i funduszy emerytalnych do rozłożenia w czasie ryzyka płynności. Banki obecnie nie są w stanie tego robić. Światowe wymogi adekwatności kapitałowej zalecane przez Radę Stabilności Finansowej (FSB) w odniesieniu do aktywów firm ubezpieczeniowych trzeba dostosować do zapadalności zobowiązań, z którymi te aktywa są powiązane.
Nie można dłużej zwlekać z wprowadzeniem przyjętego przez Komitet Bazylejski wskaźnika stabilnego finansowania długookresowego mającego obowiązywać olbrzymie banki międzynarodowe. Będą one musiały finansować niepłynne aktywa z użyciem stabilnego finansowania. Ponadto trzeba zawęzić definicję płynnych aktywów.
W wyniku tych inicjatyw zmaleją zagrożenia związane z finansowaniem zakupu nieruchomości mieszkalnych. Jeżeli nie zajmiemy się tym wystąpi presja polityczna aby zapewnić łatwe finansowanie, a przez to ponownie mogą pojawić się zagrożenia. Kwestie mieszkaniowe należą do spraw o wielkim znaczeniu politycznym. Władze powinny w każdym roku obierać za cel uzyskanie określonej liczby nowych nieruchomości po przystępnych cenach oraz wykorzystywać ustawy o planowaniu i zagospodarowaniu terenów, politykę budżetową i programy bezpośredniego budownictwa. Aby pomóc to osiągnąć, nie powinny jednak stosować dotowania kredytów hipotecznych. Tańsze finansowanie bez tańszych domów i mieszkań pogłębia tylko nierówność pod względem warunków mieszkaniowych.
Przepisów o wymogach kapitałowych nie opracowano tak, by uwzględnić w nich skutki ryzyka płynnościowego. Twórcy zasad regulujących branże usług bankowych i ubezpieczeniowych w gospodarkach rozwiniętych stworzyli więc niebezpieczny system, w którym ci, którzy nie mają płynności, podejmują ryzyko płynnościowe. Nie robią tego natomiast ci, którzy płynność mają.
Po kryzysie powołano komisje ds. ryzyka systemowego, aby ustaliły właśnie te rodzaje wad systemowych i opracowały zintegrowane reakcje. Dwa rozwiązania w dziedzinie regulacji – jedno w bankowości, drugie w branży ubezpieczeniowej – umożliwiłyby bezpieczniejsze podejmowanie długookresowego ryzyka przez system finansowy, dotyczącego np. kredytów hipotecznych. Historia dowodzi, że do zwiększenia bezpieczeństwa systemu finansowego bardziej przyczyniłby się bezpieczniejszy rynek nieruchomości niż wszystkie inne inicjatywy z ostatniego okresu razem wzięte.
Avinash Persaud jest starszym członkiem nierezydentem Instytutu Petersona (Peterson Institute for International Economics), profesorem emeritus Gresham College oraz prezesem niewykonawczym Elara Capital PLC.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
