Getty Images
W ciągu ostatnich dwudziestu lat Stany Zjednoczone aktywnie wykorzystywały politykę fiskalną do stabilizacji makroekonomicznej i polityki transferów społecznych, co doprowadziło do znacznego wzrostu poziomu długu publicznego. Obecnie dług publiczny przekracza 100 proc. PKB. W połączeniu z rosnącymi stopami procentowymi wzbudziło to obawy o stabilność amerykańskiego długu publicznego i zdolność rządu do wywiązania się ze swoich zobowiązań (np. Farhi i Maggiori 2017, Rogoff 2020).
Jednym z argumentów, który nieco zmniejsza te obawy, jest rola Stanów Zjednoczonych jako globalnego dostawcy bezpiecznych aktywów i waluty rezerwowej. Potencjalna utrata tego „nadzwyczajnego przywileju” (ang. exorbitant privilege) w przypadku niewywiązania się z zobowiązań wiąże się ze znacznymi kosztami, co zachęca Stany Zjednoczone do kontynuowania obsługi swojego zadłużenia. Farhi i Maggiori (2018) przedstawili ten argument, sugerując, że groźba utraty przychodów związanych ze statusem dominującego dostawcy bezpiecznych aktywów (ang. monopoly rents) sprawia, że dług USA jest bezpieczny. Ale jak znaczące są te zachęty, które pozwalają Stanom Zjednoczonym utrzymać poziom zadłużenia na bezpiecznym poziomie?
Jak duże korzyści czerpie rząd z tytułu korzystania z nadzwyczajnego przywileju?
Aby ocenić dodatkową pojemność zadłużeniową z tytułu nadzwyczajnego przywileju, musimy najpierw określić, jakie przynosi on korzyści. Korzyści te mają dwa podstawowe wymiary.
Po pierwsze, rząd amerykański może emitować dług o bardzo niskim oprocentowaniu. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych jest średnio o 60 punktów bazowych niższa niż rentowność porównywalnych bezpiecznych obligacji korporacyjnych. Ta różnica, tzw. spread, znana jako convenience yield (niematerialny zysk wynikający z posiadania aktywów), odzwierciedla cechy amerykańskiego długu, który zapewnia dodatkową płynność i może służyć jako zabezpieczenie – cechy, które bardzo cenią sobie inwestorzy (Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen 2012). Rentowność ta pozwala rządowi amerykańskiemu zaoszczędzić 0,7 proc. PKB rocznie na spłatach odsetek od zadłużenia wynoszącego 120 proc. PKB.
Po drugie, pokaźne zasoby dolara znajdujące się poza granicami Stanów Zjednoczonych zapewniają rządowi amerykańskiemu dochody z tytułu renty menniczej (ang. seigniorage) (Krugman 2021). Obecnie zasoby dolara znajdujące się poza granicami Stanów Zjednoczonych wynoszą 1 bilion dol., co, mimo że jest to poniżej poziomu zagranicznego długu publicznego USA (8 bilionów dol.), nadal zapewnia przychody z tytułu renty menniczej w wysokości 0,16 proc. PKB rocznie, przy założeniu, że stopa procentowa będzie znajdować się na poziomie 4 proc.
Łącznie korzyści te pozwalają rządowi amerykańskiemu zaoszczędzić około 0,9 proc. PKB rocznie ze względu na jego status emitenta bezpiecznych aktywów.
Jaki jest spadek pojemności zadłużeniowej w przypadku ewentualnej utraty tych korzyści?
Aby ocenić spadek pojemności zadłużeniowej (ang. debt capacity) przy utracie tych korzyści, musimy zastosować model ilościowy. W naszej pracy, Choi i in.(2024), przedstawiamy model niewypłacalności państwa wzbogacony o dwie cechy charakteryzujące szczególny status USA na rynkach bezpiecznych aktywów: niepieniężną wartość amerykańskiego długu publicznego (ang. convenience yield) oraz dochody z tytułu renty menniczej od zasobów waluty amerykańskiej znajdujących się poza granicami Stanów Zjednoczonych.
Model ten obejmuje dużą liczbę pożyczkodawców i rząd amerykański. Pożyczkodawcy zapewniają finansowanie poprzez zakup amerykańskiego długu, podczas gdy rząd zarządza polityką fiskalną, w tym dochodami podatkowymi, dochodami z renty menniczej z tytułu emisji waluty oraz podejmuje decyzje dotyczące emisji i spłaty długu.
Model ten przedstawia dwie podstawowe korzyści, które czerpią Stany Zjednoczone z tytułu statusu globalnego dostawcy bezpiecznych aktywów:
Convenience yield (niematerialny zysk wynikający z posiadania aktywów): amerykański dług oferuje inwestorom dodatkową wartość ze względu na jego płynność i możliwość wykorzystania jako zabezpieczenia. Sprawia to, że amerykańskie obligacje skarbowe o niższym oprocentowaniu są atrakcyjne w porównaniu z innymi formami długu, co pozwala rządowi znacznie zaoszczędzić na odsetkach.
Dochody z tytułu renty menniczej: Poza granicami Stanów Zjednoczonych znajdują się znaczne zasoby dolara amerykańskiego, które generują przychody z tytułu renty menniczej dla rządu amerykańskiego. Dzieje się tak, ponieważ Stany Zjednoczone mogą emitować walutę, która jest powszechnie akceptowana i jej zasoby znajdują się na całym świecie.
Przy pomocy tego modelu badamy, w jaki sposób rząd amerykański podejmuje decyzje dotyczące skali planowanej emisji długu oraz decyzje dotyczące ewentualnej spłaty posiadanego zadłużenia lub niewywiązania się z zobowiązań. Na decyzje rządu wpływają korzyści płynące z posiadania uprzywilejowanego statusu, które obejmują niższe koszty zaciągania pożyczek i dodatkowe przychody z tytułu renty menniczej. Jeśli Stany Zjednoczone nie wywiążą się ze swoich zobowiązań, utracą swój uprzywilejowany status, co doprowadzi do wyższych kosztów zaciągania pożyczek i utraty przychodów z tytułu renty menniczej. Przy pomocy tego modelu sprawdzamy, w jaki sposób ta strata wpływa na zdolność Stanów Zjednoczonych do utrzymania stabilnego poziomu zadłużenia.
Model jest skalibrowany w taki sposób, aby dopasować kluczowe momenty gospodarcze związane z długiem publicznym do bilansu zewnętrznego Stanów Zjednoczonych. Obejmuje to dopasowanie danych historycznych dotyczących długu publicznego Stanów Zjednoczonych, stóp procentowych i korzyści w postaci convenience yield od amerykańskich obligacji skarbowych. Korzystając ze skalibrowanego modelu, w artykule określono ilościowo dodatkową pojemność zadłużeniową wynikającą z uprzywilejowanego statusu Stanów Zjednoczonych. Ten uprzywilejowany status zwiększa maksymalny zrównoważony poziom zadłużenia o około 22 proc. PKB.
Większość tej zwiększonej pojemności zadłużeniowej wynika z kanału convenience yield: gospodarka bez niepieniężnych korzyści wynikających z amerykańskiego długu może utrzymać zadłużenie na poziomie niższym o 18 proc. Brak niepieniężnych korzyści w postaci convenience yield zwiększa koszty zadłużenia i zmniejsza motywację Stanów Zjednoczonych do spłaty zadłużenia, podkreślając znaczenie tego kanału dla zdolności obsługi zadłużenia.
Aby zilustrować pojemność zadłużeniową, ekonomiści często wykorzystują koncepcję krzywej Laffera, która przedstawia całkowity przychód z emisji długu na pewnym poziomie, gdzie przychód definiuje się jako iloczyn poziomu długu i ceny, po której dług jest emitowany. Cena jest zwykle niższa niż jeden, ponieważ pożyczkodawcy wymagają dodatkowej rekompensaty ze względu na ryzyko niewypłacalności. W przypadku wystarczająco niskich poziomów długu, dług Stanów Zjednoczonych jest zasadniczo bezpieczny, więc uprzywilejowany status nie ma wpływu na pojemność zadłużeniową. Uprzywilejowany status pozwala jednak Stanom Zjednoczonym utrzymać zadłużenie na znacznie wyższym poziomie i niższe stopy procentowe. Różnica ta może sięgać nawet 30 proc. PKB.
Analiza sugeruje, że utrzymanie uprzywilejowanego statusu Stanów Zjednoczonych na światowych rynkach finansowych ma kluczowe znaczenie dla zdolności obsługi zadłużenia. Wysiłki podejmowane przez inne kraje w celu wprowadzenia konkurencyjnych bezpiecznych aktywów mogą stanowić wyzwanie dla dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych, wpływając na ich strategie zarządzania długiem.
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
