• Dariusz Gątarek, NBP

Obecny kryzys nazwę kryzysem zaufania

25.01.2010
Kiedy większość z Państwa po raz pierwszy słyszała tajemnicze określenie CDO, ja już od kilku lat tworzyłem modele ich wyceny. Kiedy rynek CDO z dnia na dzień zanikł (obroty skurczyły się tysiąckrotnie!), czułem się jak chłop, który przyszedł zaorać pole i zauważył, że tam, gdzie po horyzont były łąki, została jedna wielka czarna dziura. Od tego czasu minął rok i być może jest to dobry czas, by dokonać pewnych podsumowań.
Gtarek


I tak się właśnie kończy świat – nie hukiem, ale skomleniem. 

                                        Thomas Stearns Eliot „Wydrążeni ludzie” 

A ja ocalałem po to, aby wam opowiedzieć. 

                              Herman Melville „Moby Dick” 

 

Trading room, czyli sala zawierania transakcji, ma wielkość średniego pokoju w mniejszych instytucjach finansowych i boiska do piłki nożnej u gigantów. Sala ta jest zwykle pełna wrzawy – bankowość inwestycyjna to domena naładowanych adrenaliną młodych ludzi różnych ras i narodowości. We wrześniu 2008 r. w moim trading roomie słychać było tylko monotonny, cichy głos komentatora z głośnika podwieszonego pod sufitem terminalu Bloomberga.  

Lehman Brothers, jeden z pięciu największych banków inwestycyjnych, upadł 15 września 2008 roku, co rozpoczęło panikę na giełdzie w USA i w świecie. Niewiele lepszy los spotkał pozostałe cztery banki inwestycyjne – Bear Stearns został przejęty przez JP Morgan, Merrill Lynch przez Bank of America, Goldman Sachs i Morgan Stanley musiały pośpiesznie zmienić status na bank uniwersalny. Ponad sto tysięcy bankowców już straciło pracę lub ma  ją stracić w najbliższym czasie.  O innych licznych przejawach katastrofy finansowej bogato informowały media.

Byłem naocznym świadkiem tych zdarzeń i w dużym stopniu ich uczestnikiem.  Jako szef analityków londyńskiego funduszu hedżingowego (hedge fund) w latach 2005-2008, którego głównym obszarem działania były kredytowe instrumenty pochodne. 

Zgodnie z mottem z Moby Dicka czuję się zobowiązany do zdania relacji z największego kryzysu ostatnich 50 lat. Zdaniem niektórych komentatorów kryzys można już uznać za opanowany, zdaniem innych czekają nas jeszcze jego dalsze fazy, ale jedno jest pewne – światowy system finansowy wyglądać będzie zupełnie inaczej. A praktycznie wszystkie sfery życia zostały dotknięte przez kryzys. Nadszedł on jak złodziej w nocy cicho i bezszelestnie, bez głośnych zapowiedzi. Kiedy zorientowaliśmy się, jak źle jest, było już za późno. Ale zacznijmy od początku, którym był… poprzedni Wielki Kryzys w roku 1929. 

Co się  stało? 

Agencja Federal National Mortgage Association (FNMA), spersonifikowana przez pomysłowy akronim Fannie Mae, stworzona została przez amerykański Kongres w roku 1938 jako urząd gwarantujący kredyty hipoteczne Amerykanów. Jako jeden z elementów New Dealu Roosevelta. Celem powstania Fannie Mae było umożliwienie jak największej liczbie Amerykanów posiadania własnego domu, co miało służyć rozbudzeniu koniunktury po Wielkim Kryzysie z roku 1929.  W roku 1968 Fannie Mae podzieliła się na dwie agencje: Ginnie Mae (Government National Mortgage Association GNMA), która pozostała agencją rządową, oraz nową prywatną Fannie Mae. Obrazek dopełnia Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC), powstały jako konkurent Fannie Mae w roku 1970 celem zdemonopolizowania rynku.  

Fannie Mae, Ginnie Mae i Fredie Mac zajmowały się następującą działalnością: skupowały kredyty hipoteczne od lokalnych banków i kas pożyczkowych i sekurytyzowały je, czyli przekształcały w papiery wartościowe, najczęściej obligacje, a następnie sprzedawały zabezpieczone hipoteką papiery wartościowe (Mortgage Backed Securities, MBS) inwestorom, którymi są banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze etc. Na mniejszą skalę podobną działalnością zajmowały się też banki inwestycyjne.

Papiery wartościowe emitowane przez Ginnie Mae ciągle są gwarantowane przez rząd amerykański, ale nie jest już tak z papierami wartościowymi emitowanymi przez Fannie Mae, Fredie Mac i banki. Należy pamiętać, że do prywatyzacji Fannie Mae emitowała papiery z gwarancjami rządowymi i pewnie dlatego w społecznym odczuciu Fannie Mae i Fredie Mac były agencjami „niemal” rządowymi. 

Ma to konsekwencje. Obligacje gwarantowane przez rząd Stanów Zjednoczonych nie niosą ryzyka kredytowego, czyli ryzyka, że nie zostaną przez emitenta wykupione. Z obligacjami emitowanymi przez Fannie Mae i Fredie Mac jest inaczej. Przeanalizujmy – kredyt hipoteczny jest gwarantowany hipoteką, czyli prawem własności do nieruchomości, na którą został wzięty. Jeżeli właściciel nieruchomości ma kłopoty ze spłatą, może ją sprzedać (wraz z obciążeniem hipotecznym) komuś, kogo na spłatę kredytu stać, w ostateczności też może zaniechać spłat. Takie zdarzenie nazwiemy w tym artykule bankructwem – w zdroworozsądkowym znaczeniu tego słowa, a nie w prawnym. Wtedy bank ma dwie możliwości – może negocjować zmianę warunków spłaty kredytu albo może przejąć nieruchomość i sprzedać ją na rynku wtórnym. Jeżeli cena nieruchomości nie spadła poniżej kwoty pozostałej do spłacenia (na temat tego założenia coś jeszcze napiszę), bank nie ponosi straty. Czyli – ryzyko kredytowe obligacji zabezpieczonej hipoteką nie jest zerowe, ale ciągle bardzo niewielkie. A istnieje sposób, aby je jeszcze obniżyć. Zwie się ten sposób transzowaniem. [K]

Instrumenty o nazwie CMOs (Collateralized Mortgage Obligations, zabezpieczone zobowiązania hipoteczne) zostały po raz pierwszy wprowadzone do obrotu przez agencję Freddie Mac w roku 1983 i zyskały wielką popularność po reformie podatków z roku 1986. Później, w roku 1987, znany skądinąd Michael Milken z banku Drexel Burnham Lambert, rozszerzył tę konstrukcję na zabezpieczenie dowolnym kredytem, niekoniecznie hipotecznym, i nazwał CDO (Collateralized Debt Obligations, zabezpieczone zobowiązania dłużne) – i odtąd tak określane są instrumenty transzowane, także te zabezpieczone obligacjami hipotecznymi. Określenie CMO ograniczone zostało do ich niewielkiej podklasy.

Nominał obligacji hipotecznych jest oczywiście dużo większy od  wartości kredytu hipotecznego, poza tym obligacje hipoteczne są standaryzowane, bo inwestorzy lubią standardowe produkty, kiedy kredyt hipoteczny odpowiada indywidualnym potrzebom i możliwościom dłużnika. Dlatego zabezpieczeniem obligacji hipotecznych jest wiele kredytów i za pomocą inżynierii finansowej próbuje się dopasować do siebie nominały, kupony i terminy płatności obu. CDOs idą krok dalej – porządkują kolejne (potencjalne) bankructwa dłużników z zabezpieczającego portfela kredytów hipotecznych i dzielą program emisji obligacji na transze.

Mechanizm taki nazywany jest wodospadem (waterfall). Polega na tym, że obligacje hipoteczne mają różną senioralność – pierwsza transza ma nazwę equity, następna mezzanine, kolejne senior i super senior. Będę używać angielskiej terminologii z braku polskiej. Kolejne bankructwa dłużników są absorbowane przez kolejne transze – od equity zaczynając, na super senior kończąc. W efekcie im transza ma niższą senioralność, tym większe prawdopodobieństwo utraty wartości. [H] Agencja ratingowa jest to niezależna instytucja, której zadaniem jest ocena prawdopodobieństwa bankructwa dłużnika lub emitowanych przez niego papierów wartościowych, i wszystkie agencje ratingowe nadawały najwyższy rating transzom senior i super senior oznaczany literkami AAA – taki sam rating mają Stany Zjednoczone, rating Polski jest już niższy. Później poświęcimy jeszcze nieco miejsca metodologicznym podstawom ich działalności.

To był znakomity mechanizm – dostarczał rynkowi wielkie ilości wysokiej wiarygodności obligacji, przyczyniając się do obniżenia ceny pieniądza, co miało ogromne znaczenie w gospodarce opartej na kredycie. Rentowność obligacji hipotecznych była wyższa od obdarzonych tych samym ratingiem AAA obligacji rządowych, co dla inwestorów miało znaczenie finansowe. Z drugiej strony mechanizm ten radykalnie obniżał ceny nieruchomości, przyczyniając się do koniunktury ekonomicznej.

Maszynka ta funkcjonowała znakomicie przy przyjęciu napisanego wcześniej założenia, że kredyty hipoteczne będą generalnie spłacane, a w razie przejęcia nieruchomości przez bank – cena jej nie spadnie poniżej kwoty pozostałej do spłacenia. Póki ceny nieruchomości rosły, a banki udzielały kredytu na nie więcej niż 70 proc. wartości domu, nie było ryzyka.

Sam kryzys, jak zwykle, zaczął się od sukcesu. Koniunktura gospodarcza w Ameryce ery Clintona spowodowała wzrost popytu na mieszkania. Dodatkowo administracja wywierała na banki presję, by udzielały kredytów hipotecznych  osobom o najgorszej sytuacji finansowej. Konsekwencją był wzrost cen domów, szczególnie szybki od końca lat 90. Banki zaczęły udzielać kredytów hipotecznych na 130 proc. wartości domu, także dłużnikom w finansowym żargonie nazywany „Ninja” (no income, no job, no assets – bez dochodów, bez pracy, bez majątku), bo na rosnącym rynku sam dom stanowi wystarczająco dobre zabezpieczenie. Dodatkowo kwitła spekulacja mieszkaniami – przecież na tym interesie nie można było stracić.

Ale wszystko ma swój koniec – rok 2007 był pierwszym rokiem, kiedy liczba Amerykanów odchodzących na emeryturę przekroczyła liczbę Amerykanów wchodzących na rynek pracy. W efekcie zmniejszył się popyt na domy i ceny ich zaczęły spadać. Osłabienie koniunktury spowodowało falę bankructw właścicieli domów, porzucanie inwestycji przez spekulantów, a banki nie były w stanie sprzedać na wtórnym rynku przewłaszczonych domów za cenę, która byłaby w stanie zrekompensować straty. A pamiętajmy, że hipoteki stanowiły zabezpieczenie obligacji hipotecznych – typu MBS i innych. Straty na rynku nieruchomości przemieniły się w straty praktycznie we wszystkich sferach gospodarki – bo (uznawane za bezpieczne!) obligacje hipoteczne stanowiły kapitały banków i oszczędności obywateli wielu państw na kontach funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, także poza granicami USA.

W Ameryce w owym czasie nie spłacało się około 2 milionów hipotek, a średnia wartość domu wynosiła 203 tys. USD. Oznacza to, że złe kredyty  opiewały na sumę ponad 400 mld USD. Gdyby te złe kredyty znalazły się po prostu w księgach banków, również mielibyśmy do czynienia z kryzysem, lecz jego skala byłaby mniejsza. I tu pojawiają się instrumenty pochodne, a zwłaszcza Credit Deafult Swaps (CDS). CDS jest umową, w ramach której jedna ze stron transakcji w zamian za uzgodnione wynagrodzenie zgadza się na spłatę długu należnego drugiej stronie transakcji od innego w przypadku wystąpienia uzgodnionego w umowie CDS zdarzenia kredytowego. Możemy powiedzieć, że CDS jest sekurytyzowaną gwarancją bankową. Nominał CDSes w roku 2007 przekroczył wielokrotnie nominał zabezpieczanych obligacji, co oznacza, że CDSes oderwały się od swojej pierwotnej funkcji i stały się instrumentem czysto spekulacyjnym. Instrumenty pochodne zwielokrotniają zyski, ale nic nie jest za darmo – zwielokrotniają też straty. [F]

Kryzys bardzo szybko przeniósł  się do sfery realnej – wzrost gospodarczy strefy euro spadł  z 2,2 proc. w drugim kwartale  2008 roku do -5 proc.w drugim kwartale roku 2009. Spadkowi PKB towarzyszą jak zwykle wzrost bezrobocia i masowe bankructwa, także gigantów.

Polska nie została dotknięta przez wczesną fazę kryzysu finansowego z prostej przyczyny – niewysokiego stopnia rozwoju polskiego rynku finansowego. W Polsce podlegają obrotowi tylko najprostsze instrumenty pochodne i nie ma wśród nich instrumentów kredytowych, więc multiplikująca zyski i straty dźwignia finansowa nie miała zastosowania. Ponadto, ponieważ polski rating jest niższy niż rating obligacji hipotecznych, a przez większość czasu polskie stopy procentowe były wyższe od amerykańskich, inwestycja w obligacje hipoteczne nie miała sensu, gdyż dawały one dochód niższy niż dowolne polskie obligacje korporacyjne, a w pewnych okresach państwowe.

Mimo to zostaliśmy trafieni odpryskiem. Polskie firmy zabezpieczały ryzyko finansowe za pomocą opcji. Aby uniknąć opłat, często korzystały z tzw. strategii zerokosztowych – składających się z zabezpieczającej opcji kupionej i opcji wystawionej stanowiącej ukrytą opłatę. Spadek kursu złotówki, który nastąpił po kryzysie, spowodował konieczność zapłacenia wielkich kwot – dokładne oszacowania do dziś nie są znane, ale mowa jest o wielu miliardach złotych. Jak pokazał dalszy rozwój wypadków, owo nieodpowiedzialne postępowanie, zarówno ze strony banków, jak i firm, zablokowało rozwój rynku instrumentów pochodnych w Polsce na wiele lat. 

Kto winien?

Dwa kardynalne błędy zostały bez wątpienia popełnione – rynek instrumentów pochodnych rozrósł się ponad swą zabezpieczającą funkcję i zamienił się w kasyno. Zadaniem instrumentów pochodnych była kontrola ryzyka, a traderzy i sprzedawcy uczynili rzecz przeciwną – zwiększyli ilość ryzyka na rynku. Kontrola nad rynkiem była możliwa, a zaniechano jej, więc uczciwie możemy powiedzieć, że zawiedli wszyscy: banki, audytorzy i nadzorcy.

Drugi błąd dotyczy oceny ryzyka kredytowego. Udzielono wiele kredytów dłużnikom z kategorii sub-prime, czyli o obniżonej zdolności do ich spłacenia, ale obligacje hipoteczne nadal miały rating AAA, także wtedy, kiedy rozpoczęła się lawina bankructw. Wierzono, że straty nie przekroczą nominału transz equity i mezzanine. Finansiści zachowywali się podobnie jak człowiek, który ukrył się przed deszczem pod drzewem i liczy na to, że kiedy jego korona przemoknie, będzie się mógł schować pod innym.

 Dopisujemy agencje ratingowe do długiej listy winowajców na czołową pozycję, a ich błędy zasługują na więcej uwagi. Z dzisiejszej perspektywy wydaje się głupotą lub sabotażem nadawanie wysokiego ratingu instrumentom zabezpieczonym hipotekami wątpliwej wartości, a jednak przez lata niewiele osób tę wątpliwość wyraziło. A ci, którzy przestrzegali przed możliwym kryzysem, nie byli słuchani. Skąd ta epidemia utraty zdrowego rozsądku u elity finansowej świata? Bo zdrowy rozsądek został zastąpiony jego protezą, a była nią matematyka.

Emisja obligacji o niskim ryzyku zabezpieczonych ryzykownymi hipotekami jest możliwa, ale nie jest to operacja łatwa. Ryzyko kredytowe transz o wyższej senioralności  może być dużo niższe niż ryzyko kredytów zabezpieczających, ale ryzyko to musi być bardzo rzetelnie oszacowane – co jest niemożliwe bez wykorzystania wyższej matematyki. Ostatnie trzydzieści lat to okres intelektualnej rewolucji w sektorze finansowym – czas, kiedy wyrafinowane metody matematyczne zaczęły być stosowane do wyceny instrumentów finansowych.

Ale sposób wykorzystania modeli matematycznych przez rynki finansowe jest daleki od ortodoksji znanej z techniki i fizyki. Model inżynierski jest obiektywnie weryfikowany przez prawa fizyki, podczas gdy zjawiska ekonomiczne mają w większym stopniu charakter konwencjonalny – cena nie jest niczym innym niż umową. Dlatego model w finansach jest używany często jedynie jako konwencja językowa – ale konwencja o mocy wpływania na rzeczywistość. W konsekwencji czasem trudno zauważyć, że model wyceny jest po prostu zły, a tak było w przypadku wyceny CDOs.

Standardowym narzędziem analizy ryzyka CDOs jest tzw. kopuła gaussowska (Gaussian copula), której opis ominiemy, jako że artykuł nie ma charakteru matematycznego, odsyłając do [L]. Model ten zdecydowanie nie doceniał prawdopodobieństwa bankructwa transz o wyższej senioralności, co było wiadome już wiele lat temu. [KSW] Twórcą modelu był chiński emigrant David X. Li [L], przez lata murowany kandydat do nagrody Nobla, a ostatnio obarczony winą za upadek systemu finansowego [S]. Biedny David najprawdopodobniej nie wytrzymał napięcia i po ponad dwudziestu latach w Ameryce powrócił do Chin.

Ciężko ocenić stopień  odpowiedzialność matematycznego modelu za światowy kryzys finansowy, natomiast niewątpliwą odpowiedzialność ponosi atmosfera intelektualna, w której zadowalamy się obecnym narzędziem analitycznym (jak się później okazało niepoprawnym), a jego krytyka i próba ulepszenia jest uznawana za nieważną zabawę jajogłowych. Bo przecież najważniejsza jest sprzedaż. W istocie rzeczy gaussowska kopuła była formalną sztuczką, wymyśloną w desperackim poszukiwaniu jakiegokolwiek modelu do wyceny instrumentów na szybko rosnącym rynku. A słabością modeli pozbawionych naturalnej interpretacji jest to, że nie jesteśmy w stanie ocenić zakresu ich stosowalności. Dlatego winą należy obarczyć nie Davida Li, ale tych, którzy jego model stosowali bez zrozumienia, nie słuchając ostrzeżenia Gomeza Davili, że specjalista nie powinien dopuścić, by jego fach myślał za niego.

Na pytanie: kto winien, ostatecznej odpowiedzi nie uzyskamy dlatego, że bez wniknienia w ludzkie umysły nie jesteśmy w stanie ocenić, w jakim stopniu analitycy i traderzy przedłożyli matematyczny formalizm nad zdrowy rozsądek. Cel artykułu był w istocie inny – zwrócenie uwagi, że model zupełnie nieadekwatny stał się standardem rynku, mimo że jego wady były znane i opisywane. Czy w przemyśle samochodowym zlekceważono by ponawiane informacje o zasadniczych błędach konstrukcyjnych hamulców? Nie. I tu dotknęliśmy istoty sprawy. W przemyśle samochodowym zdanie konstruktora ciągle ma większe znaczenie niż zdanie sprzedawcy.

Doszliśmy do głównego winowajcy, którego nie sposób dotknąć ani pokazać palcem, bo jest w głowach. Nazwę go krótkoterminowym myśleniem o długoterminowych inwestycjach, a jest mieszanką chciwości, arogancji i braku wyobraźni. Terminy zapadalności obligacji hipotecznych przekraczają dziesięć lat, natomiast horyzont myślowy handlujących nimi finansistów nie sięga dalej niż styczeń następnego roku – czas, kiedy banki płacą bonusy.

Obecny kryzys możemy nazwać  kryzysem zaufania, banki ograniczają udzielanie pożyczek, klienci utracili wiarę w bardziej wyrafinowane instrumenty finansowe. Sekurytyzacja, która mogła być pożytecznym narzędziem finansowania inwestycji, została na wiele lat pogrzebana – nowe emisje CDOs spadły z poziomu 340 miliardów USD w roku 2007 do 43 miliardów w roku 2008 i tylko 2 miliardów w roku 2009 [SIFMA]. Proszę uzmysłowić sobie skalę spadku. Powrót indeksów giełdowych do poziomu sprzed kryzysu nie oznacza odbudowy rynku.

Politycy zdecydowali walczyć z kryzysem według starej recepty Johna Maynarda Keynesa – zasypując wyrwy workami pieniędzy i tworząc gigantyczne deficyty w budżetach państw.  Będą one spłacane przez przyszłe pokolenia. Zdaniem niektórych komentatorów lekarstwo to przyniesie gorsze skutki niż sama choroba. Pojawiło się realne ryzyko bankructwa wielu państw – coś, co wcześniej wydawało się nie do wyobrażenia. Utrata zaufania, która dotknęła wcześniej instytucje finansowe, dotyka teraz państw.

Co dalej będzie? Ostatnio Grupa Trzydziestu pod przewodnictwem Paula Volckera [V] zaproponowała wzmocnienie regulacji finansowych. Jeszcze dalej poszedł Barack Obama, proponując wskrzeszenie Aktu Glassa-Steagala [M] i oddzielenie instytucji depozytowych od obrotu instrumentami finansowymi. Trudno cokolwiek przewidywać, zwłaszcza przyszłość. Jedno jest pewne – rynek finansowy, jaki znaliśmy, odszedł w przeszłość. 

Odnośniki

[F] A. Fiderkiewicz, http://studyta-arseniusz.blogspot.com/2008/10/studyckie-dywagacje-o-finsach-i-cyklach.html

[H] John C. Hull, The Credit Crunch of 2007: What Went Wrong? Why? What Lessons Can Be Learned? http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/DownloadablePublications/CreditCrunch.pdf

[KSW] A. Kalemanova, B. Schmid, R. Werner, The Normal Inverse Gaussian Distribution for Synthetic CDO Pricing, The Journal of Derivatives, 2007

[K] I. Kolev, Mortgage-backed securities, http://www.financialpolicy.org/fpfprimermbs.htm [L] D. X. Li, On default correlation: A copula function approach, Journal of Fixed Income 9(4), 43-54, 2000

[M] Peter Madigan, Banks banned from prop trading under Obama plan, Risk magazine February 2010

[S] Felix Salmon, Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street, Wired News 2009 http://www.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant?currentPage=all

[SIFMA] SIFMA, Global CDO Issuance, 2010

[V] Paul Volker et al, Financial Reform, A Framework for Financial Stability, Group of Thirty 2009


Tagi


Artykuły powiązane