Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Obligacje, z których dumni są Niemcy

Uwagę rynków finansowych zaczyna coraz bardziej przykuwać ważne dobro narodowe Niemiec. Od jego przyszłości zależeć będzie nie tylko przyszłość Niemiec, ale może i całej Europy. Mowa o niemieckich obligacjach rządowych, tzw. bundach.
Obligacje, z których dumni są Niemcy

Brama Brandenburska w Berlinie (CC BY-NC-ND rickz)

Ponura historia pierwszej połowy XX wieku wciąż wpływa na to, że Niemcy są dość ostrożni w manifestowaniu swojej dumy narodowej. Jednym z powodów takiej dumy przez kilkadziesiąt lat była marka niemiecka, którą Niemcy poświęcili na ołtarzu integracji europejskiej. Z kolei niemieckie obligacje nigdy nie lubiły szumu, ani też nie skupiały wokół siebie zbyt wielkiej uwagi. Splendor był zarezerwowany dla marki niemieckiej. Ponieważ niedługo minie 20 lat od chwili przejścia marki do lamusa, jestem winien młodszym czytelnikom wyjaśnienie przyczyn tego splendoru.

Po przegranych dwóch wojnach światowych, Niemcy mieli niewiele powodów do dumy narodowej. Do tego wszystkiego wychowani w poczuciu winy, nasi zachodni sąsiedzi woleli dmuchać na zimne i nie drażnić swojego otoczenia manifestowaniem uczuć narodowych. Hymn narodowy (Das Lied der Deutchen) został okrojony w taki sposób, że od 1952 roku oficjalnie śpiewa się jedynie trzecią jego zwrotkę. A kiedy organizatorzy jakichś zawodów sportowych na świecie od czasu do czasu  (jak na Węgrzech w 2011 r, czy ostatnio na Hawajach w 2017 r.), najprawdopodobniej z niewiedzy, odtworzą niemieckim zwycięzcom pierwszą zwrotkę, to wywołuje to nie tylko konsternację, ale i oburzenie Niemców.

Podobnie było, przynajmniej do momentu zorganizowania mistrzostw świata w piłce nożnej w 2006 r., z flagą narodową, którą niektórzy Niemcy rzadko się chwalili. Tak na wszelki wypadek, aby nie drażnić swoich sąsiadów. Jeszcze w 2014 r, jedna starsza Niemka we Frankfurcie dopytywała, czy aby przypadkiem nie poczułem się dotknięty nadmiernym epatowaniem przez świeżo upieczonych mistrzów świata niemieckimi symbolami. Cóż…

Marka niemiecka powodem dumy narodowej

Może dlatego dla wielu Niemców, zwłaszcza tych ze starszego pokolenia, jedynym powodem do dumy mogła być marka niemiecka. Może dlatego, że nikt (nawet i najbliżsi sąsiedzi) nie gardzili jakąkolwiek szansą, która dawała możliwość wejścia w posiadanie waluty emitowanej przez Bundesbank. Cóż, pecunia non olet. A zwłaszcza taka pecunia, która niemal nieustannie zyskiwała na wartości względem innych walut.

Może marka nie była aż tak silna jak frank szwajcarski, ale to w żaden sposób nie umniejszało jej splendoru. Może między innymi dlatego, że nawet w kantorach w najbardziej odległych zakamarkach świata, na wyświetlanej tabeli kursów, marka widniała zaraz pod dolarem USA. A notowań franka szwajcarskiego trzeba było szukać już w zestawieniu pozostałych walut i nie zawsze go się tam znajdowało. Może i przeciętny Szwajcar ze swoimi frankami przedstawiał nawet i większą wartość niż Niemiec ze swoim markami, ale tych ostatnich było jednak znacznie więcej po całym świecie niż tych pierwszych. Czasami w ilości siła.

Marka niemiecka wywoływała czasami nawet swoistego rodzaju fiksację. Konsternacja niemieckich sportowców na Węgrzech była niczym w porównaniu z tym, co przeżyli najwyżsi rangą urzędnicy z biura Kanclerza Helmuta Kohla, kiedy dowiedzieli się od swojego francuskiego kolegi (nie byle kogo, bo ich rozmówcą był sam Jacques Attali), że Niemcy są w posiadaniu bomby atomowej. Potrzebujący nieco czasu na to, aby wyjść ze zdumienia czy wręcz szoku Niemcy oświadczyli grzecznie, że RFN nie jest w posiadaniu bomby. A na to Attali odpowiedział, że przez niemiecką bombę atomową ma on na myśli markę niemiecką, której siła rażenia jest niemal identyczna jak siła bomby atomowej. Dlatego należy ją rozbroić.

Wartość niemieckiej marki czasami bywała przewartościowana, a dla nacji, która postanowiła z eksportu uczynić niemal swój sport narodowy, był to spory mankament.

O procesie rozbrajania niemieckiej bomby atomowej pisałem już nieraz, więc nie chcę się powtarzać. Przypomnę natomiast jedynie to, że Niemcy postanowili tanio nie sprzedawać swojej skóry, choć wiedzieli, że taka operacja jest zarówno nieunikniona jak – co może niektórych czytelników zdziwić – korzystna dla Niemiec. Owszem, przeciętny Schmidt może i jeszcze do dzisiaj za marką płacze, ale ten klejnot w postaci marki niemieckiej miał jedną wadę. Otóż wartość tej marki czasami bywała przewartościowana, a dla nacji, która postanowiła z eksportu uczynić niemal swój sport narodowy, był to spory mankament.

Co zamiast marki? Obligacje!

Pozbywając się marki, Niemcy dobrze wiedzieli, że mają jeszcze jeden klejnot, którego wartość nie rzuca się już tak w oczy (o czym może świadczyć fakt, że Attali już o tym klejnocie w ogóle nie wspomniał), ale swoją wartością może nawet przewyższać wcześniej opisany klejnot. Chodzi o obligacje emitowane przez rząd niemiecki. Niemieccy decydenci oczywiście bardzo kochają Europę i jej nową walutę. Miłość Helmuta Kohla do euro była tak duża, że udało mu się wmówić swoim rodakom, że euro jest gwarancją pokoju. Tak jakby zarówno Szwajcaria i Szwecja były na przestrzeni ostatnich 200 lat scenerią największych konfliktów zbrojnych na kontynencie europejskim. Z kolei pani kanclerz Angela Merkel stwierdziła, że wraz z rozpadem euro rozpadnie się Europa.

Jak Niemcy wymyślili euro

Ogromna miłość tych dwojga przywódców do euro nie stała na przeszkodzie, żeby zaciekle bronili oni ich ojczyzny przed europejskimi obligacjami, które ostatecznie stałyby się efektem unii fiskalnej w UE. Może ostatnie zdanie jest nieco sarkastyczne, jednak ja sam wcale nie jestem pewien swojego sarkazmu. Bo czym byłaby zarówno Europa jak i zwłaszcza waluta euro bez silnych Niemiec? A że w interesie silnych Niemiec leżą obligacje emitowane przez rząd w Berlinie, to już zupełnie inna sprawa.

Już doradca Billa Clintona, James Carville, powiedział w latach dziewięćdziesiątych, że jeśli rzeczywiście istnieje reinkarnacja, to on w przyszłym wcieleniu chciałby być rynkiem obligacji. Temat niemieckich bundów nie był i nie jest tak chwytliwy jak temat marki niemieckiej. Tę ostatnią chciał mieć każdy, a o bundach w końcu nawet nie każdy słyszał. Kurs marki mógł być przewartościowany ze szkodą dla całej gospodarki. Notowania bundów też mogą być przewartościowane, ale wówczas ich emitent jest największym beneficjentem tak wysokich notowań. Oczywiście wzrost rentowności działa w drugą stronę, czyli na niekorzyść emitenta. W przypadku Niemiec rzadko dochodzi do gwałtownego wzrostu rentowności. Skoro każda niemiecka gospodyni potrafi prowadzić budżet na szczeblu mikro, to trudno aby kierowany przez Angelę Merkel rząd nie opanował tej sztuki na szczeblu makro.

Owszem i Niemcom zdarzały się okresy, kiedy ich finanse publiczne były pod kreską, ale nawet wtedy nikt nie wątpił na rynku w wolę niemieckich decydentów, żeby zaprowadzić jak najszybciej ład w swoim budżecie. A nie o każdym kraju można to samo powiedzieć. Nic więc dziwnego, że rentowności niemieckich obligacji kształtują się zazwyczaj poniżej amerykańskich odpowiedników. Używam słowa zazwyczaj, gdyż każdy szanujący się analityk pamięta jeden epizod, kiedy rentowności bundów kształtowały się powyżej amerykańskich obligacji.

Był to okres zaraz po zjednoczeniu państw niemieckich. Rynek niemal w mig wyczuł możliwość zysku. Świadom zarówno skali wydatków jak i ich nieodzowności, jaką pociągało za sobą dostosowanie pięciu wschodnich landów do pozostałych jedenastu, rynek mógł żądać od tak pewnego emitenta jak rząd niemiecki dużo wyższego oprocentowania. Taki stan rzeczy nie trwał jednak zbyt długo, gdzieś od wiosny 1990 r. (czyli wtedy, kiedy rozmowy na temat zjednoczenia zaczęły nabierać rumieńców) do końca 1993 r. Później już tylko sporadycznie dochodziło do takich sytuacji, jak np. w okresie bezpośrednio przed jak i bezpośrednio po wybuchu Wielkiego Kryzysu Finansowego.

Ujemna rentowność korzystna dla emitenta

Niektóre niemieckie papiery skarbowe już w 2012 r. osiągały rentowność ujemną. Działo się tak za sprawą kryzysu zadłużeniowego, który wywoływał lęki o dalszą przyszłość całej strefy euro. Pożyczając swoje pieniądze rządowi w Berlinie, inwestorzy woleli dopłacić do interesu w zamian za świadomość, że w razie rozpadu strefy euro dostaną swoje pieniądze z powrotem i to na dodatek w nowej, budzącej szacunek całego świata walucie.

Niektóre niemieckie papiery skarbowe już w 2012 r. osiągały rentowność ujemną. Inwestorzy woleli dopłacić do interesu w zamian za świadomość, że w razie rozpadu strefy euro dostaną swoje pieniądze z powrotem.

Cztery lata później, to jest w 2016 r. poniżej granicy 0 proc. zanurkowały już obligacje o zapadalności do dziesięciu lat, co w dużej mierze można było zawdzięczać rozbuchanym zakupom tychże obligacji ze strony EBC oraz szokiem wywołanym referendum w Wielkiej Brytanii na temat dalszego członkostwa tego kraju w UE. O ile pierwsza wizyta niemieckich dziesięcioletnich bundów w krainie ujemnych rentowności z 2016 r. okazała się krótkotrwała, o tyle już kolejna z początku 2019 r. miała – a raczej wciąż ma – charakter bardziej długotrwały. Warto dodać, że w sierpniu 2019 r. nawet rentowność niemieckich trzydziestolatek spadła poniżej granicy 0 proc. Tym samym wszystkie obligacje emitowane przez rząd w Berlinie miały ujemną rentowność.  Niemieckim bundom było w nowej krainie tak dobrze, że przez długi czas nic nie zapowiadało nawet powrotu do kraina dodatnich rentowności.

Historia niemieckich oszczędności

Dopiero wyprzedaż amerykańskich obligacji na początku bieżącego roku wygenerowała lekką  wyprzedaż niemieckich dziesięciolatek. Nie na tyle silną, aby zakończyć ich pobyt w krainie ujemnych stóp, ale na tyle silną, aby zacząć dyskusję na temat kierunku rozwoju wydarzeń dla niemieckich bundów. Rzecz w tym, że dziś nie brakuje nawet takich, którzy widzą przyszłość bundów w dość ponurych barwach. I tu nie tylko chodzi o przewidywane ryzyko powrotu inflacji, na które bundy w przeciwieństwie do amerykańskich papierów mają – zdaniem tych analityków – reagować z opóźnieniem. Sęk w tym, że to raczej mało wiarygodny powód. Dlaczego?

Otóż, trudno oprzeć się wrażeniu, że mamy do czynienia z ogromną dywergencją w zakresie postrzegania ryzyka inflacji po dwóch przeciwnych stronach Atlantyku. Amerykańskie lęki kontrastują z nieco spokojniejszą oceną sytuacji w Europie. Zwłaszcza przez EBC. I mimo że EBC kierowany jest przez osobę, którą trudno określić mianem jastrzębia, to jednak wszyscy są świadomi obecności w Radzie Prezesów przedstawiciela Bundesbanku, który na pewno nie spocznie do chwili, kiedy ryzyko inflacji nie zostanie ugaszone.

Natomiast dyskusja na temat przyszłości bundów ma bardziej charakter strukturalny. Niektórzy tłumaczą spodziewane przyszłe problemy bundów ich … sukcesem i dobrą reputacją. Rzecz w tym, że super rozważna polityka fiskalna Berlina prowadzona pod egidą Angeli Merkel (choć byłoby niesprawiedliwością pominięcie osoby Wolfganga Schäuble) gwarantowała z automatu wysokie ceny niemieckich obligacji. Ale aby te ostatnie miały wzięcie, musi być jeszcze zapewniona ich płynność. W przeciwnym razie będziemy mieli do czynienia z opisanym wcześniej symptomem franka szwajcarskiego. Co z tego, że jego wartość jest wysoka, skoro nie wszędzie można się nim posłużyć.

Wracając do bundów, to im bardziej restrykcyjna polityka Berlina, tym mniejsza potrzeba ich emisji. W tym kontekście można powiedzieć, że do pewnego stopnia obecna pandemia (która siłą rzeczy musiała przyhamować super konserwatywne zapędy Berlina) zmniejszyła lęki inwestorów co do przyszłego poziomu bundów. Pytanie jednak, jak będzie wyglądać polityka fiskalna Niemiec po zakończeniu pandemii? Do tego pytania jeszcze wrócę.

Dla niemieckich bundów ważne będzie, kto przejmie schedę po Angeli Merkel oraz czy rodząca się koncepcja europejskich obligacji może zagrozić niemieckim obligacjom.

Wbrew pozorom nie jest to ani nowy problem, ani nie ogranicza się do Niemiec. Super rozważna polityka fiskalna za czasów drugiej administracji Clintona też zaczęła budzić lęki co do przyszłego poziomu płynności amerykańskich papierów. Na szczęście dla tych ostatnich, schedę po Billu Clintonie przejął George W. Bush, dla którego rozsądna polityka fiskalna była wręcz pojęciem obcym,  w efekcie nikt już nie martwił się o przyszłość amerykańskich obligacji rządowych. Wracając do niemieckich bundów, to należy poruszyć dwa zagadnienia. Po pierwsze, kto przejmie schedę po odchodzącej po 16 latach sprawowania władzy Angeli Merkel. Po drugie, czy rodząca się koncepcja europejskich obligacji (emitowanych w ramach nowych programów pomocowych, jak Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency (SURE) może zagrozić niemieckim obligacjom.

Obligacje niemieckie czy europejskie? Kto po Merkel?

Drugie z wyżej wymienionych zagadnień wydaje się mało prawdopodobne. Przejmowanie się nowymi europejskimi obligacjami przez rząd w Berlinie jeden analityk przyrównał do przejmowania się przez kierownictwo koncernu medialnego Deutsche Welle tym, że został uruchomiony program informacyjny Euronews. Może to trochę przejaskrawiona opinia, ale na pewno można się w niej doszukać pewnych analogii z tym, co się dzieje na rynkach obligacji.

Dużo ważniejszy jest wątek nadchodzących wyborów w Niemczech, na co uwagę zwraca m.in. Tommy Stubbington z „Financial Times”. Inwestorzy z niepokojem patrzą na rosnące notowania tzw. Zielonych. Zwolennicy ekologii są jakby najmniej zdeterminowani ze wszystkich głównych partii niemieckiej sceny politycznej, żeby bronić spuścizny po Wolfgangu Schäuble. Rzeczywiście istnieje ryzyko, że Zieloni będą najprawdopodobniej dążyć do jak najszybszej realizacji strategii na rzecz ograniczenia emisji CO2 i w celu osiągnięcia stawianego przez siebie celu mogą zacząć nawoływać swoich przyszłych koalicjantów do poluzowania polityki wydatkowej.

Blaski i cienie franka szwajcarskiego

Jak pisałem wyżej, gwarantem wysokiej wyceny bundów jest osoba prezesa Bundesbanku Jensa Weidmanna. Dał się on poznać jako zagorzały przeciwnik luzowania ilościowego, które traktuje wręcz w kategoriach zła koniecznego. Jednak ten sam Weidmann jako prezes Bundesbanku ma obowiązek dbania o zysk kierowanej przez siebie instytucji. A jako osoba wyjątkowo rozważna i przezorna, tak na wszelki wypadek nie przelał nawet przysłowiowego grosza rządowi w Berlinie z zysku wypracowanego za rok 2020. Ostatni raz taka sytuacja miała miejsce  w 1979 r., czyli wtedy, kiedy najprawdopodobniej znacznej liczby czytelników OF nie było jeszcze na tym świecie.

Uzasadniając swoją kontrowersyjną decyzję Weidmann wskazał na konieczność budowania rezerw przez Bundesbank w celu pokrycia ewentualnych strat. Pytanie jest, skąd takie straty mogłyby pochodzić? Cóż, mimo że Weidmann jest przeciwnikiem luzowania ilościowego, to dla dobra sprawy Bundesbank pod jego egidą przystąpił do programu skupu obligacji i w efekcie wręcz ugina się pod naporem skupionych w ramach zarówno PSPP jak i PEPP obligacji rządowych.

Innym słowy, jeśli Bundesbank buduje rezerwy na wypadek ewentualnych strat z tytułu posiadanych obligacji, to rzeczywiście należy liczyć się z możliwością wzrostu ich rentowności. Czy tym samym rzeczywiście Weidmann wydał paradoksalnie wyrok na niemieckie bundy? Niekoniecznie. Stara zasada mówi nam jednak o tym, że przezornego rzadko dotykają nieszczęścia przed którymi się ubezpieczył. Innymi słowy, jest zbyt wcześnie, aby cokolwiek można było rzec o niemieckich bundach. Zważywszy jednak, że to chyba najważniejsze dobro Niemiec, to warto mu się bliżej przyglądać. Tym bardziej, że jego dalsze losy na pewno będą w dużym stopniu rzutować na przyszłość nie tylko Niemiec, ale i całej strefy euro.

 

Autor wyraża w artykule własne opinie a nie oficjalne stanowisko NBP.

Brama Brandenburska w Berlinie (CC BY-NC-ND rickz)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Jak Niemcy wymyślili euro

Kategoria: Analizy
Mija 30 lat od momentu, w którym zachodnioniemiecka marka zawitała do dogorywającej NRD. Było to wydarzenie bez precedensu – ta decyzja zaważyła nie tylko na losach Niemiec, ale również - całej jednoczącej się Europy.
Jak Niemcy wymyślili euro

Niemiecki sektor bankowy w szponach niskiej rentowności

Kategoria: Analizy
Niemieckie banki cierpią z powodu niskiej rentowności i wysokich kosztów działania. Pandemia i związany z nią wzrost ryzyka kredytowego utrudni im odbudowę wartości i zmusi do przebudowy modeli biznesowych i dalszych cięć w zatrudnieniu.
Niemiecki sektor bankowy w szponach niskiej rentowności

Wróżenie z obligacji

Kategoria: Analizy
Coś dzieje się z tipsami. Nie, to nie reportaż z salonu manicure. Mowa o obligacjach zabezpieczonych przed inflacją, po angielsku Treasury Inflation Protected Security, a więc TIPS. Ich oprocentowanie wzrosło ostatnio w porównaniu ze „zwykłymi” obligacjami. I daje to do myślenia.
Wróżenie z obligacji