Polityka makroostrożnościowa jest częścią standardowego zestawu narzędzi wykorzystywanych przez banki centralne od czasu globalnego kryzysu finansowego. W niniejszym artykule badam wpływ polityki makroostrożnościowej na realny wzrost w 23 gałęziach przemysłu wytwórczego w 89 krajach. Zacieśnienie polityki makroostrożnościowej ma negatywny wpływ na wzrost produkcji, ale tylko w przypadku branż, które są w dużym stopniu zależne od finansowania zewnętrznego. Efekt ten jest silniejszy w przypadku gospodarek rozwiniętych i utrzymuje się przez kilka lat. Jednakże polityka makroostrożnościowa może mieć również pozytywny wpływ na wzrost, na przykład podczas kryzysów bankowych i pandemii COVID-19.
Narzędzia polityki makroostrożnościowej są w coraz większym stopniu wykorzystywane od czasu globalnego kryzysu finansowego (Claessens i in. 2018). Polityka ostrożnościowa jest obecnie częścią standardowego zestawu narzędzi wykorzystywanych przez banki centralne do zarządzania cyklem koniunkturalnym i poprawy nadzoru finansowego (Wedow i in. 2022). W związku z tym należy przyjrzeć się zaletom i wadom jej stosowania. Celem polityki makroostrożnościowej jest ograniczanie ryzyka systemowego i zmniejszanie prawdopodobieństwa wystąpienia kryzysów finansowych, choć może się to odbywać kosztem zmniejszenia akcji kredytowej (Laeven i in. 2015, Maddaloni i in. 2022). Jednakże do tej pory przeprowadzono niewiele badań, które analizują wpływ polityki makroostrożnościowej na wzrost gospodarczy i wskazują jej wady.
Wcześniejsze prace wykazują, że polityka makroostrożnościowa skutecznie ogranicza nadmierny wzrost akcji kredytowej i cen nieruchomości (Gelos i in. 2023). Trudno jednak określić jaki jest wpływ przyczynowy polityki finansowej na łączną dynamikę produkcji, ponieważ organy regulacyjne biorą pod uwagę wpływ swoich decyzji na gospodarkę (Kim i Mehrotra 2022). Szacunki wpływu polityki makroostrożnościowej na produkcję i inflację są zatem nieprecyzyjne, a ich koszty nieznane (Schularick i in. 2018). W związku z tym pozostaje wiele pytań dotyczących optymalnego wykorzystania narzędzi polityki makroostrożnościowej (Gelos i in. 2023).
Poszukiwanie wpływu przyczynowego polityki makroostrożnościowej
W niedawno opublikowanym artykule (Madeira 2024) szacuję wpływ polityki makroostrożnościowej na realny wzrost w 23 gałęziach przemysłu wytwórczego w 89 krajach w latach 1990-2021. Analiza ta zestawia dane dotyczące wzrostu w przemyśle pochodzące z Organizacji Narodów Zjednoczonych ds. Rozwoju Przemysłowego (UNIDO) z kompleksowym wskaźnikiem zaostrzenia netto polityki makroostrożnościowej opracowanym przez MFW (Alter i in. 2019).
Aby znaleźć wpływ przyczynowy polityki ostrożnościowej, szacuję model różnicy w różnicach (ang. difference-in-differences model) realnego wzrostu przemysłowego. Uwzględniam kilka czynników makroekonomicznych (takich jak dynamika PKB i inflacja) oraz trwałe wpływy sektora gospodarki, kraju i czasu. Każdy sektor gospodarki odpowiada tylko za niewielką część krajowego PKB. W związku z tym analiza mikrodanych pozwala uniknąć odwrotnego wpływu przyczynowego, ponieważ zagregowane wyniki, takie jak kryzysy bankowe i polityka ostrożnościowa, występują niezależnie od działalności małych sektorów gospodarki (Dell’Ariccia in. 2008).
Na koniec analizuję, w jaki sposób wpływ polityki makroostrożnościowej na wzrost zmienia się wraz ze stopniem zależności od finansowania zewnętrznego (EFD) każdego sektora. Zależność od finansowania zewnętrznego oznacza stopień, w jakim dany sektor zmuszony jest korzystać z kapitału zewnętrznego. Jego miarą jest część wydatków kapitałowych firm, które nie mogą być pokryte z wcześniejszych zysków przedsiębiorstw, a zatem muszą być finansowane ze źródeł zewnętrznych (Rajan i Zingales 1998). Sektory gospodarki o wyższym stopniu zależności od finansowania zewnętrznego powinny bardziej odczuwać wpływ regulacji finansowych, ponieważ aby inwestować w swoją działalność – firmy muszą ubiegać się o fundusze w bankach lub na rynkach aktywów.
Stwierdzam, że restrykcyjna polityka makroostrożnościowa negatywnie wpływa na wzrost produkcji, ale tylko w przypadku sektorów o dużej zależności od finansowania zewnętrznego. Efekt ten jest silniejszy w przypadku gospodarek rozwiniętych i utrzymuje się przez kilka lat. Łagodzenie polityki podczas kryzysów bankowych ma pozytywny wpływ na wzrost. Ponadto, polityka ostrożnościowa wdrożona przed pandemią COVID-19 złagodziła spadek wzrostu.
Wpływ polityki makroostrożnościowej na wzrost przemysłowy w poszczególnych krajach
Model danych panelowych dla poszczególnych sektorów jest szacowany dla różnych prób krajów, w tym: (i) wszystkich 89 krajów, (ii) gospodarek rozwiniętych (AE – ang. advanced economies, 35 krajów), (iii) rynków wschodzących (EM – ang. emerging markets, 29 krajów) oraz (iv) krajów o niskich dochodach (LIC – ang. low income countries, 25 krajów).
Badam wpływ polityki makroostrożnościowej na realny wzrost w sektorach gospodarki, które są w pełni zależne od finansowania zewnętrznego (tj. sektorów, które finansują wszystkie swoje wydatki kapitałowe za pomocą finansowania zewnętrznego). Wpływ ten jest konsekwentnie negatywny we wszystkich próbach. Wyniki są istotne z ekonomicznego punktu widzenia i są ważne przez trzy lata.
Wyniki różnią się w zależności od stopnia zależności od finansowania zewnętrznego każdego sektora. W przypadku sektorów, których działalność jest całkowicie zależna od czynników zewnętrznych (EFD=1), wzrost zmniejsza się o 0,3 proc., 0,2 proc. i 0,35 proc. w przypadku każdorazowego zaostrzenia polityki makroostrożnościowej dokonanego w bieżącym roku, w poprzednim roku lub dwa lata wcześniej. Każdy przypadek zaostrzenia polityki zmniejsza wzrost przemysłowy o 0,9 proc. w okresie trzech lat. W poszczególnych grupach krajów w okresie trzech lat każde zaostrzenie polityki ostrożnościowej zmniejsza wzrost o 1,1 proc., 0,7 proc. i 0,8 proc. odpowiednio dla gospodarek rozwiniętych, rynków wschodzących i krajów o niskich dochodach. Gospodarki rozwinięte w największym stopniu i najszybciej odczuwają wpływ zacieśnienia polityki makroostrożniościowej, z silnym spadkiem wzrostu obserwowanym w pierwszym roku; wpływ zacieśnienia utrzymuje się przez kolejne dwa lata. Na rynkach wschodzących wpływ zacieśnienia na wzrost widoczny jest tylko w pierwszych dwóch latach. Kraje o niskim dochodzie odczuwają wpływ dopiero po dwóch latach, prawdopodobnie z powodu opóźnionego wdrożenia działań w ramach tej polityki.
Skutki polityki ostrożnościowej w normalnych okresach, podczas kryzysów bankowych i pandemii COVID-19
W okresie kryzysów podejmowane są zdecydowane działania w ramach polityki ostrożnościowej. Złagodzenie polityki (tj. ujemne zaostrzenie w ujęciu netto) ma łączny pozytywny wpływ na wzrost wynoszący 4,9 proc. w ciągu trzech lat w okresie kryzysu bankowego, w porównaniu z 0,7 proc. notowanymi w okresach niedotkniętych kryzysem. Polityka makroostrożnościowa miała pozytywny wpływ podczas pandemii COVID-19, prawdopodobnie dzięki złagodzeniu cyklu gospodarczego i finansowego przed pandemią. Każde zaostrzenie polityki w ujęciu netto przyczyniło się do wzrostu o 0,8 proc. w ciągu trzech lat podczas pandemii, podczas gdy przed pandemią oznaczało to zmniejszenie wzrostu o 1 proc.
Wnioski dla polityki
Stwierdzam, że zaostrzenie polityki makroostrożnościowej ma negatywny wpływ na wzrost produkcji, ale tylko w przypadku sektorów, które pozostają w dużym stopniu zależne od finansowania zewnętrznego. Efekt ten jest silniejszy w przypadku gospodarek rozwiniętych. Efekty są słabsze w okresach wysokiego wzrostu akcji kredytowej dla osób prywatnych. Polityka makroostrożnościowa może mieć jednak również zdecydowanie pozytywny wpływ. Polityka makroostrożnościowa wdrożona przed pandemią miała pozytywny wpływ na wzrost przemysłu. Złagodzenie polityki podczas kryzysów bankowych ma również poważne implikacje. Tak więc koszty ponoszone przez niektóre sektory w czasach dobrej koniunktury mogą stanowić zabezpieczenie, które pozwoli na osiągnięcie lepszych wyników w czasach kryzysu. Niniejsza praca jest wstępem do głębszej analizy kompromisów w stosowaniu narzędzi polityki ostrożnościowej.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko BIS lub Banku Centralnego Chile. Wszelkie błędy są błędami własnymi autora.
Carlos Madeira, Senior Economist at Bank for International Settlements, Senior Economist at Central Bank of Chile
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Dyskusja podczas tegorocznego forum bankierów centralnych w portugalskiej Sintrze dotyczyła głównie aktualnych wyzwań dla polityki pieniężnej związanych z zachodzącymi w gospodarce światowej zmianami strukturalnymi, napięciami geopolitycznymi i skutkami silnych wstrząsów z poprzednich lat.
Celem nauki – w tym także ekonomii – jest dążenie do prawdy, niezależnie od opinii. Jednym z takich nieoczywistych i nieczęsto spotykanych twierdzeń jest korzystna zależność między monarchią a stanem gospodarki. Monarchie mogą sprzyjać stabilności i rozwojowi ekonomicznemu, a tak się dzieje za sprawą ich podobieństwa do firm rodzinnych.
Odporność łańcuchów dostaw została osłabiona w wyniku silnych zaburzeń w światowych obrotach handlowych. Rozwój sztucznej inteligencji może być wsparciem w odbudowie zerwanych powiązań gospodarczych
Fei-Fei Li, profesor Stanford University, dzieli się perspektywą świata, który stworzył sztuczną inteligencję. W książce „Moje światy sztuczne i realne. Jak narodziła się AI najnowszej generacji” stara się odpowiedzieć na kilka pytań dotyczących tego, jak doszło do obecnej sytuacji i jak temu zaradzić?
W ciągu najbliższych pięciu lat powstanie na świecie 170 mln nowych miejsc pracy, a zlikwidowanych zostanie 92 mln. Netto ludzkość wyjdzie zatem na plus, ale i tak będziemy musieli ustąpić trochę miejsca maszynom i nauczyć się nowych umiejętności – wynika z raportu „Przyszłość pracy 2025” Światowego Forum Ekonomicznego.
Na przełomie czerwca i lipca 2025 r., czyli na zakończenie polskiej prezydencji w Radzie Unii Europejskiej, odbędzie się w Sewilli czwarta konferencja nt. finansowania rozwoju. Przed jej uczestnikami stoi niełatwe zadanie usprawnienia globalnej architektury finansowej w dość niesprzyjających warunkach politycznych i gospodarczych. To, co wydarzyło się w tym obszarze w 2024 r., będzie w dużym stopniu wpływać na rezultat tego spotkania.
Samochody elektryczne stają się coraz częstszym widokiem na polskich ulicach. Zainteresowanie nimi dynamicznie rośnie, mimo licznych fałszywych informacji, które wciąż krążą na ich temat. Jedną z głównych barier hamujących dalszy rozwój tego segmentu w Polsce pozostaje jednak wysoka cena. Katarzyna Sobótka, dyrektor ds. e-mobilności w CLARITAS Investments, w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym” przedstawiała aktualny stan rozwoju elektromobilności w Polsce i rozprawiała się z najpopularniejszymi mitami dotyczącymi pojazdów elektrycznych.
W globalnej gospodarce 2025 r. zapowiada się jako czas pełen wyzwań i przełomowych zmian. Narastające wojny handlowe, napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie, deflacja w Chinach, rozwój technologii – to zjawiska, które mogą przekształcić rynki na całym świecie. Eksperci wskazują na kluczowe trendy i zagrożenia, które zdominują przyszły rok.
Rosja przyjęła kolejny „wojenny” budżet na 2025 r. i lata 2026–2027. Wbrew wcześniejszym założeniom sytuacja się nie normalizuje, wydatki rosną w galopującym tempie, a deficyt narasta. Budżet nie jest w stanie wspierać innych sfer życia społeczno-gospodarczego decydujących o przyszłej pozycji Rosji, a jego stan pokazuje wymierne koszty wojny, te bieżące, jak również te, które będą obciążać rosyjską gospodarkę przez następnych wiele lat.
Przykładem jednej z najbardziej udanych transformacji gospodarczych na świecie jest Korea Południowa. Kraj zajmuje wysokie miejsce w globalnych rankingach konkurencyjności i innowacyjności. Czynniki zewnętrzne i wewnętrzne coraz bardziej będą jednak wymuszać zmianę jego modelu wzrostu. Wewnętrzna sytuacja polityczna może to utrudniać.
Ostatni przegląd strategii polityki pieniężnej EBC, po którym przyjęto nową strategię, miał miejsce w 2021 r., tuż przed bezprecedensowym wzrostem inflacji. Po trzech latach i trzech kryzysach staram się w tym artykule ocenić, na ile skutecznie nowa strategia się sprawdziła w warunkach wysokiej inflacji. Nowa formuła celu inflacyjnego pomogła EBC wykonać główne zadanie, czyli opanować inflację w średnim okresie. Biorąc pod uwagę nieustanną ewolucję globalnych warunków, w tym środowiska geopolitycznego, EBC powinien regularnie poddawać rewizji swoją strategię polityki pieniężnej, opierając się na dokładnej analizie czynników kształtujących dynamikę inflacji.
Ryzyko towarzyszy ludzkości od zawsze. Na świecie średnio ponad 80 tys. osób rocznie ginie na skutek klęsk żywiołowych, dodatkowo dochodzi ryzyko wypadków komunikacyjnych, chorób czy wojen. Jako gatunek jesteśmy narażeni każdego dnia na zdarzenia przypadkowe, mniej lub bardziej od nas zależne.
Kwestia wejścia Polski do strefy euro powraca regularnie. Temat na jakiś czas znika, po czym pojawia się ni z tego ni z owego. Czasami ma to związek z wypowiedziami polityków, wątek ten jest często poruszany przy okazji kampanii wyborczej. Innym razem publikowany jest jakiś sondaż pokazujący społeczne poparcie dla przyjęcia unijnej waluty. W ślad za tym pojawiają się opinie i komentarze o wadach oraz zaletach integracji monetarnej. Zarysowany powyżej schemat trwa nieprzerwanie w zasadzie od momentu wejścia Polski do Unii Europejskiej. Dlaczego zatem wątpliwości nie zostały rozwiane raz na zawsze, a pytania o euro wciąż są stałym elementem debaty publicznej w Polsce?
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Przełomowym pomysłem ekonomicznym zrywającym z dotychczasowym paradygmatem opieki społecznej okazuje się bezwarunkowy dochód podstawowy. Część osób uznaje go za klucz do pokonania bolączek stechnicyzowanej gospodarki. Zdaniem innych – to idea tyleż kosztowna co utopijna.
Cena złota osiągnęła w kwietniu najwyższy poziom w historii. W głównym stopniu przełożyły się na to zakupy dokonywane przez banki centralne, czynniki behawioralne oraz przejściowy wzrost ryzyka geopolitycznego, wynikający z walk na Bliskim Wschodzie.
W ostatnich latach, a szczególnie po rozpoczęciu wojny z Ukrainą, z Rosji płynie nieprzerwany przekaz o sukcesach. Ich skala narasta – gospodarka uodporniła się na sankcje i nawet się rozwija oraz restrukturyzuje, bieda spada, a zamożność rośnie, produkcja krajowa wypiera zaś import. Czy sukcesy mają jednak realny wymiar, czy głównie propagandowomedialny?
Banki centralne w 2023 r. kontynuowały politykę zwiększania rezerw złota. Trend ten trwa nieprzerwanie od globalnego kryzysu finansowego, pod wpływem którego nastąpiła decydująca zmiana nastawienia banków do złota.
Unia Europejska od ponad 20 lat prowadzi z Mercosur rozmowy o umowie handlowej, która pozwoliłaby zbliżyć gospodarczo obydwa regiony. Kolejna kilkuletnia tura rozmów zakończyła się fiaskiem. Na przeszkodzie stoją przede wszystkim aspekty środowiskowo-klimatyczne i dotyczące konkurencyjności wybranych branż. Szanse na wznowienie rozmów jednak istnieją, szczególnie w obecnych uwarunkowaniach geopolitycznych.
