La Défense, paryska dzielnica biurowa, siedziba wielu europejskich instytucji finansowych
Christine Lagarde, dyrektor zarządzająca Międzynarodowego Funduszu Walutowego, słusznie powiedziała, że politycy obecnie skupiają się przede wszystkim na zadłużeniu publicznym państw obszaru euro, podczas gdy prawdziwym problemem są banki. W mowie wygłoszonej pod koniec sierpnia w amerykańskim kurorcie Jackson Hole zwracała uwagę, że rozwój państw uprzemysłowionych jest dławiony przez nadmierne długi. Przez obecną sytuację ogromna część aktywów europejskich banków stała się bezwartościowa.
Lagarde ma też rację wskazując winnych – polityków i twórców regulacji obowiązujących w państwach europejskich. Działają ślamazarnie i unikają zdecydowanych reakcji, a są one niezbędne do tego, aby zakończyć kryzys. Pozostaje jednak pytanie, czy Lagarde ma rację, nawołując do podniesienia kapitalizacji europejskich banków.
W materiale opublikowanym w VoxEU.org w sierpniu tego roku przekonywałem, że kapitału, którym dysponują europejskie banki, wystarczy, aby się uporać z poważnym spadkiem wartości posiadanych przez nie walorów trzech peryferyjnych państw strefy euro. Trzeba też pamiętać, że większość banków już dostosowała wartość księgową tych aktywów do ich cen rynkowych. Innymi słowy, bankom wystarczy kapitału, aby zniwelować skutki poważnego spadku wartości papierów dłużnych trzech państw z obrzeży strefy euro, jeżeli kryzys się nie rozprzestrzeni.
Europejskie banki przecież znacznie zwiększyły zasoby kapitału w ostatnich miesiącach, co wykazały opublikowane w lipcu wyniki tzw. testów stresu. Ze sporządzonej niedawno przez Citi analizy grupy banków europejskich wynika, że od końca 2008 roku zwiększyły one kapitał podstawowy o ponad 270 mld euro. Czy można iść dalej? Czy ten kapitał okaże się wystarczający, aby system bankowy mógł bezpiecznie przetrwać sztorm?
Prosta odpowiedź brzmi: to zależy. Niezbędna ilość kapitału jest proporcjonalna do stopnia niepewności inwestorów. Gdy inwestorzy są bardzo niepewni, nie ma takiej ilości kapitału, o której można powiedzieć, że wystarczy. Jeśli kapitał własny banku stanowi 5 proc. ogółu jego aktywów, to wystarczy 10-procentowy spadek wartości posiadanych przez ten bank walorów, aby narazić wierzycieli na straty.
Jeżeli kapitał własny banku wynosi 10 proc. jego aktywów, to dopiero 20-procentowy spadek wartości tych aktywów powoduje, że bank staje się niewypłacalny. Kiedy banki przestają być wypłacalne, załamuje się gospodarka a z nią dalej spada wartość aktywów posiadanych przez banki. To paradoks przypominający pułapkę płynności. Po przekroczeniu pewnego punktu krytycznego, inwestorów nie uda się uspokoić bez względu na skalę działań ratunkowych.
Jeżeli dojdzie do zarażenia i kryzys rozleje się poza Grecję, Irlandię i Portugalię, żaden zastrzyk kapitału nie uspokoi inwestorów, którzy będą się obawiać, że poniosą straty w dużych państwach obszaru euro. W materiale opublikowanym w VoxEU.org Charles Wyplosz podkreślał, że „gdy zsumujemy długi publiczne Grecji, Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Włoch, otrzymamy około 3,35 bln euro, czyli 35 proc. PKB obszaru euro i 130 proc. PKB Niemiec”.
Z tej prostej arytmetyki wynika, że lepiej dążyć do uspokojenia inwestorów, którzy nie są pewni, co się stanie z aktywami banków europejskich. Jeżeli nie rozwiąże się problemu powodowanego przez niepewność inwestorów, żadna ilość kapitału nie wystarczy. Na razie przywódcy europejscy nawet nie spróbowali czegoś w tej sprawie zrobić. Bojaźliwie starali się w lipcu zaangażować sektor prywatny w opracowywany wtedy program ratowania Grecji, ale te działania nie przyniosły skutków. W „Financial Times” dosadnie stwierdzono, że zdaniem inwestorów zgon nastąpił zanim przybyli ratownicy.
Poniższe wykresy pomagają zrozumieć, dlaczego obecna sytuacja w Europie jest tak trudna, a w szczególności dostrzec ogrom kaca wywołanego przez zadłużenie publiczne. Na obu wykresach ukazano sytuację w pięciu dużych państwach Europy Zachodniej oraz w trzech państwach obrzeży eurolandu, które potrzebowały pomocy udzielonej im wspólnie przez UE i MFW.
Wykresy sporządzono na podstawie opublikowanych przez Europejski Bank Centralny w 2010 roku danych dotyczących europejskich systemów bankowych. Pierwszy to porównanie rocznego tempa wzrostu PKB naliczonego na podstawie cen rynkowych z sumą pożyczek udzielonych przedsiębiorstwom spoza sektora usług finansowych oraz łączną wartością aktywów banków. Na wykresie drugim przedstawiono stosunek sumy tych samych pożyczek do łącznej wartości aktywów w latach 1997 i 2009.
Rys. 1. Europejskie systemy bankowe: tempo wzrostu PKB, wielkości pożyczek i wartości aktywów w latach 1997–2009.
Rys. 2. Bankowość europejska: stosunek kredytów do depozytów w latach 1997 i 2009.
Wykresy te ukazują następujące fakty.
• We wszystkich państwach europejskich wielkość udzielonych kredytów i wartość aktywów banków wzrastały co roku w tempie co najmniej dwu- albo trzykrotnie większym niż nominalny PKB.
• Łączna wartość aktywów (gdzie uwzględnia się również pożyczki udzielone innym bankom oraz papiery wartościowe) wzrastała mniej więcej w ten sam sposób.
• Suma udzielonych pożyczek również wzrastała o wiele szybciej niż suma depozytów, przez co w analizowanym okresie znacznie wzrósł stosunek kredytów do depozytów. W 1997 roku tylko w Irlandii, Wielkiej Brytanii i Niemczech ten stosunek przekraczał 100 proc., natomiast w roku 2009 było już tak we wszystkich analizowanych państwach z wyjątkiem Grecji.
Gdy w całym systemie bankowym jakiegoś państwa suma pożyczek udzielonych przez banki wzrasta w tempie wielokrotnie przewyższającym tempo wzrostu przychodów banków, rodzą się podejrzenia. Czy banki zdołają obsłużyć obecne zadłużenie? Nie ma przy tym znaczenia, czy pożyczki zaciągają jednostki i firmy prywatne, czy też sektor publiczny. Do tego naturalnie sprowadza się zasadniczy problem kryzysu finansowego, który od sierpnia 2007 roku przetacza się rykoszetem przez północnoatlantyckie rynki finansowe. Zamieszczone tu wykresy ukazują jednak również, że europejskie banki mają ogromny problem z finansowaniem. Tłumaczy to, co spowodowało ich obecne problemy. Nic więc dziwnego, że inwestorzy domagają się w tym wypadku premii za większe ryzyko.
• Swapy kredytowe CDS, które są pewną formą ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności, osiągają ceny zbliżone do rekordowych poziomów, znacznie przewyższające dołki z 2011.
• Notowania większości swapów CDS amerykańskich banków są natomiast bliżej dołków z 2011 roku. Są znacznie niższe niż rekordowo wysokie wartości odnotowane w latach 2008–2009.
Kolejnym wskaźnikiem świadczącym o problemie z finansowaniem jest spread między stawkami stałego lub zmiennego oprocentowania przy międzybankowych dziesięcioletnich transakcjach typu swap w euro a oprocentowaniem dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych (tzw. bundów). W wypadku banków europejskich średnia wartość tego spreadu jest obecnie trzykrotnie wyższa od średniej amerykańskiej. Jest porównywalna z jego wielkościami z okresu kryzysu wywołanego przez bankructwo banku Lehman Brothers. Tego problemu nie ujawniają spready przy transakcjach krótkoterminowych, ale tylko z tego powodu, że Europejski Bank Centralny podejmuje obecnie wyjątkowe działania. To jednak nie może trwać wiecznie.
• Skutkiem jest stały wzrost ponoszonych przez europejskie banki kosztów finansowania oraz poważne zmniejszenie zysków operacyjnych.
• Scenariusz, w którym banki zdołają zebrać dużo nowego kapitału, to pewien rodzaj „mission impossible”, ponieważ notowania akcji banków już są znacznie niższe od ich wartości nominalnej.
Jedynym sensownym rozwiązaniem alternatywnym jest poważna restrukturyzacja systemów bankowych. Można tu zalecić dwie rzeczy.
• Po pierwsze, trzeba odchudzić bilanse banków. Oznacza to, że należy się pozbyć niestrategicznych aktywów, które zwykle pozostają po fuzjach. Muszą się tym zająć szefowie poszczególnych banków, ale niezbędne są także naciski ustawodawców i rządów. Menedżerowie i członkowie zarządów mogą mieć interes w utrzymaniu obecnej wielkości banków, gdyż łatwiej przez to o osobiste korzyści. Zachęca to także do pogoni za rentą.
Warto tu wspomnieć, że w zasadzie jedyną formą restrukturyzacji, którą mogą teraz przeprowadzić banki, jest redukcja wielkości. Z danych opublikowanych przez Europejski Bank Centralny wynika, że w latach 1997–2009 nie wzrosła znacznie ani liczba oddziałów banków, ani liczba pracowników. W niektórych bankach nawet odnotowano spadki tych wskaźników. Z tego powodu trudno było zrealizować zapowiadane plany zwolnień tysięcy pracowników.
• Po drugie, wielkość zadłużenia sektora prywatnego i rządowego musi spaść do poziomu, który będzie możliwy do obsługi w długim okresie. Jest to niezbędne, aby rozwiać wątpliwości co do wypłacalności banków. Możliwości utrzymania obecnego poziomu zadłużenia sektora prywatnego przedstawiają się odmiennie w różnych państwach, nie jest to więc kwestia, którą rozwiąże jakieś międzynarodowe porozumienie. Mimo to w przekonaniu wielu specjalistów, jest to jedyne rozwiązanie, które pozwali uniknąć długotrwałej recesji. Dotyczyłoby to również Stanów Zjednoczonych. W Europie zadłużenie gwarantowane przez rządy to kwestia od dawna wymagająca międzynarodowego układu, który zapewniłby skuteczną stabilizację sytuacji.
• Gdy opracowywano programy pomocowe dla Grecji, Portugalii i Irlandii, udawano (wprawdzie w różnym stopniu), że problemem jest płynność a nie wypłacalność. Takie przeświadczenie było wynikiem nadmiernie optymistycznych założeń.
Postępując w taki sposób, europejscy przywódcy chcieli zyskać trochę czasu. Doprowadzili jednak do wzrostu pesymizmu i rozlania się kryzysu. Teraz kryzys ogarnął państwa Włochy i Hiszpanię. Zadłużenie tych państw można opanować nawet w scenariuszu, w którym założy się normalne stopy procentowe i umiarkowane tempo wzrostu PKB. Gdyby jednak kryzys rozlał się na cały świat, te kalkulacje stałyby się bezprzedmiotowe.
Od trzydziestu lat przepisy dotyczące adekwatności kapitałowej opracowuje się na podstawie założenia, że obligacje skarbowe największych państw są aktywami całkowicie bezpiecznymi.
• Zgodnie z obecnymi przepisami regulującymi działalność branży bankowej nie wymaga się ani centa kapitału, aby zapewnić pokrycie obligacji skarbowych posiadanych przez banki.
• Bez poważnych komplikacji z dnia na dzień nie możemy zmienić tej sytuacji.
Wynika więc z tego niezbicie, że rozwiązanie musi polegać nie na zwiększaniu kapitału, lecz na tym, aby ograniczyć obawy inwestorów.
Musimy wyciągnąć wnioski z porażki lipcowego planu ratunkowego. Trzeba opracować wiarygodny program restrukturyzacji zadłużenia państw peryferyjnych eurolandu, aby nie dopuścić do rozlania się kryzysu. Guido Tabellini, rektor Uniwersytetu im. Luigiego Bocconiego, słusznie stwierdził, że „przywódcy państw obszaru euro muszą oddzielić państwa wypłacalne od niewypłacalnych, zanim zrobią to za nich rynki”.
Do tej pory przywódcy państw strefy euro uważali, że problem długu gwarantowanego przez rządy to kwestia płynności. To jednak raczej problem wypłacalności. Czas nazywać rzeczy po imieniu. W maju 2010 roku, po pierwszym pakiecie pomocowym, Daniel Gros i Thomas Mayer pisali: „Odsunięty w czasie problem płynności to problem rozwiązany, ale odsunięty w czasie problem wypłacalności staje się problemem, którego się rozwiązać nie da”.
Odgrodzenie trzech państw obrzeży strefy euro przyczyni się do uśmierzenia wątpliwości odnośnie do zadłużenia najważniejszych państw tego obszaru. Wtedy być może wystarczyłoby nawet mniej kapitału, a ponadto rekapitalizacja mogłaby się odbywać wolniej, stopniowo i w korzystniejszych warunkach rynkowych.
Mario Onado jest profesorem Uniwersytetu Bocconi w Mediolanie i byłym członkiem włoskiej Komisji Nadzoru Finansowego.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam też dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie za zgodą wydawcy.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
