Portfele modelowe – sposób na błędy poznawcze w inwestowaniu
Kategoria: AnalizyInwestycje w akcje są zdaniem wielu ekspertów najlepsze w długim terminie, ale mimo to niewskazane dla wielu indywidualnych inwestorów.
Spadające stopy procentowe tworzą presję na marżę odsetkową netto banków. Rosną złe kredyty w branżach dotkniętych spowolnieniem, co pogorszy ich wyniki. Idące w górę ceny obligacji skarbowych powodują jednak, że banki mają szansę zaskoczyć zyskami w IV kwartale 2012 r. i później. Póki się nie skończy hossa na rynku papierów dłużnych.
CC BY-ND Norges Bank
Po notowaniach polskiego długu skarbowego widać, że hossa zaczęła się już w 2011 roku. Przyspieszyła ją we wrześniu zapowiedź skupu obligacji zadłużonych państw strefy euro przez europejski bank centralny, co zmniejszyło awersję do ryzyka. Paliwa dolała jej agencja ratingowa Moody’s, która napisała w listopadzie, że Polska jawi się jako safe haven w regionie za względu na zachowywaną dyscyplinę fiskalną.
Ministerstwo Finansów już w drugiej połowie 2012 roku mogło ograniczać podaż papierów skarbowych. A ponieważ popyt inwestorów był wysoki, spadały rentowności na rynku pierwotnym, a w ślad za nimi szedł rynek wtórny. Pod koniec lata nasiliły się oczekiwania na obniżki stów procentowych, co dodatkowo wpłynęło na spadki rentowności na rynku wtórnym. Skarb Państwa wchodzi w nowy rok i nowy budżet z 58 mld zł gotówki i prefinansowaniem 20 proc. potrzeb pożyczkowych w 2013 roku, więc nie musi, przynajmniej w I kwartale, akceptować na rynku pierwotnym ofert, które uzna za zbyt niskie. A to może tylko nakręcić spiralę popytu.
Równocześnie od roku rośnie zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskie papiery skarbowe. Według danych Ministerstwa Finansów od grudnia 2008 roku do końca III kwartału 2012 udział nierezydentów w długu Skarbu Państwa wzrósł z 34,5 proc. do 53,3 proc., a nominalnie z 196,4 mld zł do 422,1 mld zł. W tym samym czasie udział inwestorów zagranicznych w długu krajowym wzrósł z 13,3 proc. do 33,9 proc.
Kto już sprzedaje?
Czy popytowi inwestorów zagranicznych, którzy oprócz relatywnie korzystnych rentowności w porównaniu z innymi bezpiecznymi rynkami, mogą liczyć na dodatkową premię w postaci aprecjacji złotego, towarzyszy większa podaż inwestorów krajowych spowodowana wzrostem cen?
Na pewno nie ze strony TFI. Aktywa grupy funduszy złotowych obligacji skarbowych wyniosły na koniec listopada do 19 mld zł, po wzroście od końca 2011 roku z 9,2 mld zł, a więc ponad dwukrotnym – wynika z danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami. Oczywiście obligacje skarbowe są też w portfelach innych funduszy – uniwersalnych zrównoważonego wzrostu i mieszanych. Ile dokładnie – tego nie wiemy. To jednak drobne kwoty w porównaniu z portfelami posiadanymi przez otwarte fundusze emerytalne.
Według danych Ministerstwa Finansów krajowy sektor pozabankowy, a więc oprócz TFI firmy ubezpieczeniowe i OFE, miał na koniec września obligacje rynkowe warte 232,4 mld zł. Natomiast według danych KNF na koniec listopada, OFE miały 122,5 mld zł w skarbowych papierach wartościowych.z 261,6 mld zł posiadanych łącznych aktywów. W grudniowym Raporcie o stabilności systemu finansowego NBP napisał, że od końca maja do końca września 2012 roku portfel obligacji skarbowych w aktywach OFE zmniejszył się o ponad 7 mld zł.
Nie ma niestety szacunków, jak zachowywały się firmy ubezpieczeniowe, jednak dane Ministerstwa Finansów pokazują, że spadek zaangażowania sektora pozabankowego to właśnie głównie skutek przebudowy portfeli inwestycyjnych przez fundusze emerytalne. Cały polski pozabankowy sektor finansowy miał obligacje rynkowe warte 239,5 mld zł na koniec 2011 roku, a na koniec września – 232,4 mld zł, co mniej więcej pokrywa się z danymi NBP.
Na czym mogą zarobić banki
Krajowe banki miały na koniec września w aktywach rynkowe obligacje skarbu państwa o wartości 102 mld zł. Ten portfel nieznacznie zmniejszył się od grudnia 2011 roku, kiedy było to 103,3 mld zł. Banki mogą zakwalifikować papiery skarbowe jako utrzymywane do terminu zapadalności albo przeznaczone do sprzedaży. Zmiana kwalifikacji wymaga przeksięgowania. Jako pierwszy z największych banków dokonał tego w ostatnim dniu 2011 roku BZ WBK. W ten sposób zmienił klasyfikację obligacji o wartości blisko 4,7 mld zł. Cała ta pula stała się z dnia na dzień gotowa do upłynnienia.
69 mln zł z niej brało się z wyższej wyceny przeksięgowanych papierów. Następnym krokiem było naliczenie odroczonego podatku (bank musiałby go zapłacić dopiero przy sprzedaży papierów) i przeniesienie tych 69 mln zł do kapitałów własnych. Jaki możliwy jest krok kolejny? Sprzedaż. A wtedy 69 mln zł stanie się zyskiem w rachunku wyników.
Bank tłumaczył swój krok dostosowywaniem „polityki inwestycyjnej do strategii, zasad inwestowania oraz zasad zarządzania ryzykiem Grupy Santander”, czyli właściciela. Lecz chyba nie tylko o to chodziło. W jego kapitale na koniec III kwartału znajduje się już wycena dłużnych papierów wartościowych w wysokości 279,9 mln zł. Mówiąc wprost – te blisko 280 mln zł to potencjalny zysk brutto, który może zostać zrealizowany w przyszłości. Po trzech kwartałach wynik na sprzedaży instrumentów dłużnych wyniósł 42,8 mln zł. A w portfelu obligacji skarbowych BZ WBK miał na koniec września 8,5 mld zł.
ING BSK to kolejny bank, który wykazuje w kapitale – dzięki aktualizacji wyceny aktywów dłużnych dostępnych do sprzedaży – potencjalne wysokie zyski. Widać, że co kwartał aktualizuje wyceny, bo na koniec września było to 290,9 mln zł, gdy na koniec czerwca – 123,4 mln zł, a w grudniu 2011 roku zaledwie 20,8 mln zł.
Oznacza to, że tylko w III kwartale zyski odnotowane w kapitale własnym wyniosły 167,5 mln zł. Przyrost więc jest imponujący. Ale ING zysków nie zaczął jeszcze realizować. Wynik na instrumentach dłużnych po trzech kwartałach wyniósł zaledwie 15,1 mln zł, a w samym trzecim kwartale 0,4 mln zł. Bankowi może zależeć więc na wzmocnieniu kapitału, a nie na pochwaleniu się wysoką rentownością.
Z punktu widzenia potencjału realizacji zysków ciekawy jest także Millennium. Korekta w górę wyceny obligacji skarbowych dała mu po trzech kwartałach 381,5 mln zł. Jego portfel obligacji był wart na koniec września 3 mld zł.
Zyski zaczął natomiast realizować Citi Handlowy. Wynik na inwestycyjnych dłużnych papierach wartościowych banku wyniósł 216,9 mln zł po trzech kwartałach i prawie połowę tego, 97,8 mln zł, w samym III kwartale. Jednak aktualizacja wyceny obligacji na koniec trzeciego kwartału nie zapowiada podobnych rezultatów w najbliższej przyszłości. Bank zwiększył kapitał w ten sposób o niecałe 85,1 mln zł.
Największe banki ostrożne
Do portfela obligacji skarbowych i do ich wyceny bardzo zachowawczo podchodzą dwa największe polskie banki. Ogromny portfel tych papierów, dostępnych do sprzedaży, wynoszący 15,2 mld zł ma Pekao. Oprócz tego obligacje skarbowe utrzymywane do terminu wymagalności mają wartość 2,6 mld zł. Bank podaje jedynie po III kwartale łączny zysk na sprzedaży z dwóch kategorii: aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży i utrzymywanych do terminu wymagalności. Wyniósł on 48,6 mln zł.
Niewielki również ruch w zakresie obligacji skarbowych zrobił PKO. Jego portfel złotowych papierów wynosił na koniec września prawie 6,7 mld zł, wobec 8,4 mld zł w grudniu 2011 roku. Ale wynik na inwestycyjnych papierach wartościowych wyniósł po trzech kwartałach zaledwie 22 mln zł, z czego w trzecim kwartale 17,3 mln zł. Obligacje SP mogły z tego stanowić mniej niż połowę.
Póki trwa hossa, banki mają szansę poprawić wyniki wysprzedając obligacje. Niektóre już to robią. Inne – jak widać po bilansach – zamierzają to uczynić. Tym bardziej, że obrotowi sprzyja bardzo płynny rynek wtórny. Według danych NBP, średnia dzienna wartość transakcji wynosiła na nim między 1 czerwca a 30 września około 14,6 mld zł.
Kiedy hossa się skończy? Prawdopodobnie wraz z wyraźnym sygnałem, że cykl obniżek stóp ma się ku końcowi. Jednak NBP podaje też, że inwestycje głównych nabywców, jakimi są banki zagraniczne, często mają krótkoterminowy charakter. A to, przy wciąż rosnącym zaangażowaniu zagranicznych inwestorów, stwarza ryzyko dla Skarbu Państwa. Bo zaburzenia na rynku wtórnym mogłyby spowodować niechciane efekty na rynku pierwotnym.
CC BY-ND Norges Bank
