Getty Images
Niniejszy artykuł uznaje pomysł, że może dojść do trwałego odwrócenia kursów wymiany w następstwie międzynarodowego porozumienia walutowego, za wysoce spekulacyjny i przekonuje, że system wielobiegunowy złagodziłby dylemat Triffina i zapewniłby Stanom Zjednoczonym narzędzie do korygowania deficytu.
Sygnalizowane niezadowolenie nowej administracji Trumpa z międzynarodowego systemu walutowego – sądząc po poglądach nowego głównego doradcy ekonomicznego prezydenta (Miran 2024) – sprawiło, że eksperci drapią się po głowach. Przyzwyczailiśmy się do „wygórowanego przywileju” dolara, jak nazwał go Valéry Giscard d’Estaing w 1965 roku: Departament Skarbu USA zapewnia reszcie świata bezpieczne, płynne aktywa, stymulując w ten sposób globalne finanse, a w zamian, oprócz zysków z renty menniczej, Stany Zjednoczone mogą zaciągać pożyczki we własnej walucie, bez ryzyka kursowego i po stosunkowo niskim kursie, biorąc pod uwagę ogromny rozmiar ich długu publicznego – ponad 35 bilionów dolarów na koniec 2024 r., czyli ponad jedną trzecią światowego PKB.
Miran twierdzi, że ten międzynarodowy system walutowy jest „niesprawiedliwy”, ponieważ rzekomo uniemożliwia USA wyeliminowanie deficytu na rachunku obrotów bieżących. Z uwagi na fakt, że gospodarka Stanów Zjednoczonych rozwija się obecnie wolniej niż reszta świata, globalny popyt na płynne aktywa denominowane w dolarach rośnie szybciej niż PKB USA. Ten silny popyt utrzymuje dolara na zbyt wysokim poziomie, aby dostosować rachunek bieżący lub stopy procentowe na zbyt niskim poziomie, aby zniechęcić prywatne i publiczne podmioty amerykańskie do zaciągania większego zadłużenia.
Zjawisko to jest dobrze znane. Już w latach 50-tych XX wieku belgijski ekonomista Robert Triffin ostrzegał przed zagrożeniami, wskazując, że przy braku jakichkolwiek ograniczeń Stany Zjednoczone nieuchronnie wyemitują zbyt dużo długu. W latach 50-tych istniało ryzyko, że wywoła to kryzys wymienialności złota, co stało się dokładnie w 1971 roku. W systemie płynnego kursu walutowego popyt może wspierać dolara tylko do pewnego poziomu zadłużenia, po którym zaufanie spada (Fahri i Maggiori 2018).
Ekonomiści zwykle oceniają „sprawiedliwość” systemu, zwracając uwagę, jak wpływa on na dobrobyt gospodarstw domowych, zarówno pod względem średniej, jak i rozproszenia wokół średniej (nierówności). Konwencjonalna analiza „wygórowanego przywileju” wykazałaby zatem, że międzynarodowy system walutowy (IMS) oparty na dolarach zapewnia długoterminowe korzyści netto dla USA. Utrzymywanie zawyżonej wartości dolara w stosunku do wielkości amerykańskiego zadłużenia, wspiera siłę nabywczą tamtejszych gospodarstw domowych.
Argumenty przeciwko międzynarodowemu systemowi walutowemu zdominowanemu przez dolara
W latach 2000 i 2010 krytycy twierdzili, że IMS oparty na dolarze jest nieodpowiedni dla coraz bardziej wielobiegunowej gospodarki światowej. W 2009 r. Prezes Zhou z Ludowego Banku Chin wskazał, że niemożliwe jest, aby emitent międzynarodowej waluty rezerwowej realizował własne cele krajowe, jednocześnie chroniąc globalną stabilność finansową. Zaproponowanym przez niego rozwiązaniem było umożliwienie, aby Specjalne Prawa Ciągnienia (SDR), utworzone w 1969 r., odgrywały centralną rolę w IMS. Zapewnienie globalnej płynności byłoby wówczas niezależne od tempa wzrostu zadłużenia jednego kraju.
Innym rozwiązaniem byłoby zwiększenie roli innych walut międzynarodowych oprócz dolara, ponieważ zwiększyłoby to globalne wolumeny płynności bez konieczności opierania się na jednym kraju. Oferowanie inwestorom wyboru walut, w których mogą utrzymywać płynność i rozliczać transakcje, zmusiłoby również emitentów do większej dyscypliny, a tym samym złagodziłoby dylemat Triffina (Farhi i in. 2011). Japonia, strefa euro i Chiny po kolei lub równolegle próbowały zwiększyć międzynarodową rolę swoich walut, ale bezwładność związana z ekonomią skali i efektami sieciowymi utrzymała hegemonię dolara do chwili obecnej.
Rozwój euro lub renminbi (RMB) jako waluty międzynarodowej oznaczałby emisję dużej ilości jednorodnych, płynnych i bezpiecznych aktywów – odpowiednika amerykańskich obligacji skarbowych i ich sprzedaż w całym świecie finansowym. W szczególności Chiny musiałyby zabezpieczyć swoje prawo dotyczące umów i zliberalizować wewnętrzne, a zwłaszcza zewnętrzne przepływy kapitału. Wydaje się, że jest to dość odległa perspektywa, choć Eichengreen i in. (2024) pokazali, w jaki sposób Chiny mogą do pewnego stopnia umiędzynarodowić swoją walutę poprzez połączenie bezpośrednich inwestycji zagranicznych w RMB, fakturowania handlu w RMB, rynków offshore RMB i linii swapowych banku centralnego.
Euro jest w lepszej sytuacji, ponieważ region ma już zapewnione bezpieczne kontrakty i swobodny przepływ kapitału. Do tej pory międzynarodowy rozwój euro był hamowany przez rozdrobniony system finansowy i brak wystarczającej ilości „bezpiecznych aktywów”, które mogłyby konkurować z amerykańskimi obligacjami skarbowymi. Sytuacja może się jednak zmienić na obu frontach, jeśli projekt Unii Oszczędności i Inwestycji zostanie zrealizowany, zwłaszcza w perspektywie nowej emisji europejskiego długu w celu sfinansowania części wydatków na zbrojenia. Równolegle, istniejące zasoby długu w euro wyemitowane oddzielnie przez UE (689 mld euro), Europejski Instrument Stabilności Finansowej (211 mld euro), Europejski Mechanizm Stabilności Finansowej (78 mld euro) i Europejski Bank Inwestycyjny (298 mld euro) mogłyby zostać połączone w celu stworzenia jednej dużej puli bezpiecznych aktywów.
Wielobiegunowy IMS jest czasami uważany za ryzykowny, ponieważ rynki mogą w dowolnym momencie przejść z jednej waluty na inną. Tę potencjalną niestabilność alokacji portfela należy jednak zestawić z dwoma czynnikami stabilizującymi: po pierwsze system wielobiegunowy złagodziłby dylemat Triffina – dzięki dywersyfikacji źródeł płynności), a po drugie zapewniłby Stanom Zjednoczonym narzędzie do korygowania deficytu – ponieważ dolar nie byłby już jedyną dostępną walutą rezerwową, mógłby lepiej odgrywać swoją rolę jako zmienna dostosowawcza dla amerykańskiego bilansu płatniczego (Bénassy-Quéré i Forouheshfar 2015). Główne ryzyko byłoby w rzeczywistości związane z przejściem z jednego systemu do drugiego.
Charles Kindleberger (1973) wprowadził koncepcję „hegemonicznej stabilności”, w której dominująca siła jest zainteresowana utrzymaniem status quo i dlatego zrobi wszystko, co w jej mocy, aby uniknąć kryzysu. W praktyce amerykańska Rezerwa Federalna działa jako pożyczkodawca ostatniej instancji dla całego świata, dzięki stałym liniom swap i repo z innymi bankami centralnymi. Jeśli w danym kraju występuje niedobór dolara, Fed dostarczy dolary na ograniczony czas w zamian za waluty obce lub zastaw papierów dłużnych rządu federalnego jako zabezpieczenie. Taka solidarność między bankami centralnymi jest niezbędna i sprawdziła się podczas kryzysu finansowego w 2008 roku. Jednakże, „hegemoniczna stabilność” nie zapobiegła samemu kryzysowi, którego źródłem, co dobrze udokumentowano, była nadmierna dźwignia finansowa w USA.
Porozumienie z Mar-a-Lago?
W swoim szeroko komentowanym eseju opublikowanym w listopadzie 2024 r. Stephen Miran proponuje rozwiązanie problemu IMS nie poprzez zmiany strukturalne (SDR, multipolaryzacja), ale poprzez międzynarodowe porozumienie w stylu Plaza. Na słynnym spotkaniu w hotelu Plaza w Nowym Jorku w 1985 r. Stany Zjednoczone, Japonia, Wielka Brytania, Niemcy Zachodnie i Francja zgodziły się na interwencję na rynkach walutowych, aby powstrzymać aprecjację dolara, którego wartość podwoiła się w ciągu pięciu lat.
Oprócz wątpliwości dotyczących rzeczywistego wpływu Plaza Accord na dolara (dolar zaczął tracić na wartości jeszcze przed porozumieniem z 22 września 1985 r.), umowa pozostawiła niektórych partnerów handlowych USA z bolesnymi wspomnieniami. Japonia musiała repatriować ogromne kwoty oszczędności, które zostały zainwestowane w USA. Napływ kapitału doprowadził do powstania bańki finansowej i nieruchomościowej, która następnie pękła na początku lat 90-tych XX wieku, pogrążając Japonię w deflacji na długie dekady.
Czego możemy się spodziewać zakładając, że USA faktycznie zdołają przekonać swoich partnerów do powtórzenia tego doświadczenia? Literatura na temat interwencji walutowych nie jest zbyt zachęcająca. Wpływ na poziomy walut w gospodarkach rozwiniętych prawie nigdy nie jest długotrwały, zwłaszcza gdy interwencja jest niezgodna z polityką pieniężną.
Od 1985 r. rynki finansowe mocno się rozwinęły. Bez zmiany polityki makroekonomicznej, a tym samym oczekiwanych spreadów rentowności, tańszy dolar zachęciłby prywatnych inwestorów do zwiększenia swoich zasobów, szybko podnosząc kurs waluty z powrotem do poziomu sprzed porozumienia kursowego. Zauważmy, że banki centralne są teraz niezależne i mają wyraźne uprawnienia w zakresie walki z inflacją. Będą zatem nadal koncentrować się na ryzyku inflacyjnym we własnym kraju lub regionie, a zatem pomysł, że po międzynarodowym porozumieniu walutowym może nastąpić trwałe odwrócenie kursów walutowych jest wysoce… spekulacyjny.
Agnès Bénassy-Quéré – zastępca prezesa Banku Francji; Zasłużony Członek Centre for Economic Policy Research; profesor (urlopowana) na Uniwersytecie Pantheon-Sorbonne; profesor (urlopowana) w Paris School of Economics (PSE).
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
