Autor: Jacek Ramotowski

Dziennikarz zajmujący się rynkami finansowymi, zwłaszcza systemem bankowym.

Przed listami zastawnymi piętrzą się trudności

Droga polskich listów zastawnych na rynki nie będzie łatwa. Papierom, które w długim terminie mają wzmocnić stabilność polskich banków i zmniejszyć ryzyko rynku kredytów mieszkaniowych stają na drodze trzy czynniki. Pierwszym jest podatek bankowy, drugim – ryzyko braku płynności rynku, a trzecim – co może zaskakiwać – ewentualne europejskie regulacje.
Przed listami zastawnymi piętrzą się trudności

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Po co banki chcą emitować listy zastawne, czyli obligacje zabezpieczone? Dlatego, gdyż w Polsce długoterminowe kredyty hipoteczne finansowane są teraz krótkoterminowymi depozytami, co powoduje największe ryzyko dla polskiego sektora bankowego. Listy zastawne to szansa na bardzo głęboką zmianę rynku kredytów hipotecznych i uniknięcie kumulowania narastającego ryzyka. Tworzą między innymi warunki do udzielania kredytów na stałą stopę.

Artykuł, który wywołał rewolucję

Wszystko zaczęło się od artykułu 129 rozporządzenia CRR, będącego fundamentem adekwatności kapitałowej banków po kryzysie. Mówi on o tym, że banki dla obligacji zabezpieczonych mogą stosować niższe wagi ryzyka niż dla innych instrumentów dłużnych, takich na przykład jak obligacje innych banków, korporacyjne itp. Dla papierów zabezpieczonych kredytami najwyższej jakości waga wynosi nawet 10 proc. Dzięki temu banki muszą „odkładać” na takie instrumenty mniej kapitału.

Preferencyjne wagi ryzyka dotyczą tylko „kwalifikowanych” obligacji zabezpieczonych. Choć rozporządzenie wymienia niektóre takie instrumenty, pozostaje pytanie, które to powinny być poza wymienionymi i jakie mają być kryteria kwalifikacji.

Komisja Europejska, zgodnie z nałożonym na nią przez CRR obowiązkiem, podobnie jak Europejska Rada Ryzyka Systemowego, zwróciły się do Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego (EBA) o raport na temat tych instrumentów, zasadność stosowania wobec nich obniżonych wag ryzyka i wydanie zasad „najlepszych praktyk” rynkowych, które wskazałyby kryteria jakościowe. Okazuje się, że o ile kryteria wskazać można, to trudno dopasować je do bardzo zróżnicowanego europejskiego rynku.

Obszerny raport EBA stwierdził m.in., że największym atutem, który pozwolił obligacjom zabezpieczonym bardzo dobrze zachowywać się podczas kryzysu jest prawo ich właścicieli do podwójnego regresu (dual recourse). W przypadku upadłości emitenta mają oni bezpośrednie prawo do zabezpieczeń papierów, a poza tym, gdyby tych nie wystarczyło na pokrycie zobowiązań, mają prawo do roszczeń wobec samego emitenta.

To powinno być – w ocenie EBA – podstawową zasadą i wyróżniać obligacje zabezpieczone. Ale na tym się nie kończy. EBA wskazała jeszcze inne warunki konieczne. Należy do nich na przykład segregacja aktywów przed i po ewentualnej upadłości emitenta, co jest jedynym sposobem na to, żeby inwestorzy mogli ocenić ryzyko zabezpieczeń.

Cały obszerny katalog zawiera również zasady wyceny, cechy, skład i kompozycję aktywów, limity LTV i rewaluacji LTV, wielkość nadzabezpieczenia, bufor płynności, obowiązek prowadzenia testów warunków skrajnych, stosowania instrumentów pochodnych do ograniczania ryzyka płynności, zasady monitoringu obligacji, nadzoru (także po ewentualnej upadłości emitenta) oraz ujawniania informacji inwestorom.

Unijna różnorodność

Tymczasem w Unii panuje ogromna różnorodność w podstawach prawnych emisji, strukturach emitentów, wymogach dotyczących zabezpieczeń. Obligacje zabezpieczone emitowane są w 26 krajach, a w niektórych z nich istnieją różne podstawy prawne dla różnego typu programów emisyjnych. EBA uznała, że porównywać można 154 programy emisyjne w 14 krajach.

Oprócz obligacji zabezpieczonych na hipotekach, komercyjnych lub mieszkaniowych, zabezpieczeniach dawanych przez władze publiczne rozmaitego szczebla – są także Schiffspfandbriefe czy Flugzeugpfandbriefe. Te pierwsze to papiery zabezpieczone na hipotekach morskich. Emitowane są w Niemczech, na Cyprze, w Danii, Grecji, Luksemburgu i Holandii. Zabezpieczeniami tych drugich są samoloty. Są to więc produkty bardzo specjalistyczne i niszowe.

Aby mówić o możliwości porównywalnego traktowania papierów, konieczna jest przynajmniej elementarna możliwość ich porównania. Aby to było możliwe, przynajmniej część standardów należałoby ujednolicić w całej Unii na wzór ogłoszonych „najlepszych praktyk” – skonkludowała EBA.

KE postanowiła iść tym tropem. Uznała, że rozważy zmianę artykułu 129 CRR, ale najpierw przeprowadzi konsultacje na ten temat. W ostatnim sprawozdaniu dla Parlamentu Europejskiego napisała, że od ich wyników zależeć będzie jej ostateczna propozycja zmian legislacyjnych. Może się okazać, że będą one głębokie.

>>Czytaj więcej: Możliwy będzie paneuropejski list zastawny

Trzeba stworzyć rynek

Kryzys pokazał, że obligacje zabezpieczone zasłużenie cieszą się dobrą opinią. W przeciwieństwie na przykład do amerykańskich RMBS-ów, na których zrealizowane plus przewidywane straty mogą sięgać, według agencji ratingowej Fitch, nawet 25 proc. Emisje te od dwóch lat jednak maleją, a wartość wyemitowanych papierów się zmniejsza. Rynek także staje się mniej płynny.

W 2013 roku emisja obligacji zabezpieczonych zmniejszyła się w stosunku do poprzedniego o 277 mld euro, czyli o 39 proc. Rok później było już nieco lepiej – podaje European Covered Bond Council. Zmniejszająca się płynność może być jednym z problemów polskich listów zastawnych. Przedstawiciele banków hipotecznych mówią, że ten rynek w Polsce dopiero trzeba stworzyć. Naprawdę istotny będzie dla tych papierów rynek europejski.

– Nie jesteśmy optymistami co do wielkości rynku w Polsce. Wyjście z nimi za granicę byłoby najważniejsze. Popyt będzie raczej na instrumenty w euro – mówiła Ilona Wołyniec, dyrektor pionu finansowania projektów w PKO BP podczas grudniowego Corporate Banking Congress.

– Pracujemy nad tym, aby rozwinąć rynek listów zastawnych. Chcemy aby emisje w złotych i innych walutach były notowane na naszej giełdzie – mówiła dyrektor zarządzająca ds. rozwoju warszawskiej giełdy Izabela Olszewska podczas styczniowej debaty ośrodka analitycznego THINKTANK.

Zabezpieczony wrogiem niezabezpieczonego

Mniejsze wagi ryzyka to zachęta dla banków, żeby trzymały te papiery w portfelach. Na koniec 2013 roku banki miały w swoich portfelach 39 proc. emisji wszystkich obligacji zabezpieczonych w Unii. Dzięki temu emitenci mogą liczyć na popyt. Z ich perspektywy obligacje zabezpieczone mają charakter antycykliczny i są odporne na zmienność na rynkach.

Papiery te charakteryzowały się w pokryzysowym okresie znacznie mniejszą zmiennością niż odpowiednie instrumenty bankowe lub rządowe. Bank of America ML wyliczył, że od 2010 roku do kwietnia 2014 r. średnioroczna zmienność średnioterminowych papierów zabezpieczonych wyemitowanych w Niemczech wyniosła 0,4 proc., podczas gdy niemieckich papierów rządowych – 1,1 proc.

Analogicznie, obligacje zabezpieczone hiszpańskich emitentów miały wskaźnik zmienności bez porównania wyższy, bo 2,4 proc., ale dla rządowych hiszpańskich papierów wynosił on aż 6,5 proc. Zatem obligacje zabezpieczone w kompletnie niestabilnych czasach zachowały względną stabilność cen.

W praktyce ujawnił się też standard sankcjonowany w całej Unii. Gdy upadały banki mające papiery zabezpieczone w swoich portfelach (Düsseldorfer Hypothekenbank, Hypo Real Estate, Depfa ACS Bank, Dexia, Kommunalkredit Austria, Crédit Immobilier de France czy SNS Reaal), nie doprowadzało to do niewypłacalności samych obligacji. EBA stwierdza, że ta zasada ma ogromne znaczenie dla tego rynku w przyszłości.

Równocześnie jednak w przypadku uporządkowanej upadłości banku pojawia się nowy problem. Dyrektywa BRRD mówi, że obligacje zabezpieczone nie mogą być użyte na pokrycie strat upadającego banku, w przeciwieństwie do niezabezpieczonych. Z punktu widzenia inwestorów to ich atut. Ale to znaczy jednocześnie, że gdy bank ma proporcjonalnie duże zobowiązania w postaci obligacji zabezpieczonych, wierzyciele z tytułu niezabezpieczonego długu mają proporcjonalnie mniejsze szanse na zaspokojenie swoich roszczeń. Regulatorzy będą się zastanawiać, jak tę kwestię rozwiązać.

Dylematy regulatorów

Kolejny problem polega na tym, że dotychczas unijne prawo definiowało obligacje zabezpieczone mimochodem, jedynie w dyrektywie UCITS, dotyczącej funduszy inwestycyjnych oferowanych publicznie. KE ma dwie opcje: albo stworzyć ogólnoeuropejskie prawo od początku, albo pogodzić się z sytuacją daleko idącego zróżnicowania, pilnując tylko kilku najważniejszych zasad.

W ostatnim dokumencie konsultacyjnym KE przychyla się ku stanowisku, by usankcjonować wszystkie przepisy krajowe przewidujące różne modele emitentów obligacji, a wiec zarówno banki, banki hipoteczne i spółki specjalnego przeznaczenia (SPV), ale w zgodzie z ogólnymi zasadami.

Tymczasem od początku 2016 roku po kilkuletnich pracach zaczęło obowiązywać w Polsce nowe prawo o listach zastawnych wzorowane na bardzo konserwatywnym i spełniającym wysokie standardy bezpieczeństwa prawie niemieckim. Nie jest pewne, czy nie trzeba będzie go zmieniać.

– Rynek jest maksymalnie niezharmonizowany. W Unii istnieją różne modele emitentów, od SPV po bank hipoteczny. Najbardziej bezpieczne i stabilne jest rozwiązanie, które mamy w Polsce. Unia ma to wystandaryzować. Jeśli będzie jedno rozwiązanie (dla obligacji zabezpieczonych), to jest ryzyko, że zmniejszy się bezpieczeństwo u nas. Pytania zadane przez KE dają podstawę do wyrażania takich obaw – mówił dyrektor w KNF Andrzej Reich podczas Corporate Banking Congress.

– To może zmierzać w dość niebezpiecznym kierunku – dodał.

Jakie są te niebezpieczeństwa? Na przykład takie, że polskie prawo nakazuje jednorodność aktywów będących zabezpieczeniami, gdy EBA dopuszcza, „mieszanie” aktywów, na przykład to, żeby zabezpieczeniami tych samych papierów były zarówno hipoteki mieszkaniowe, jak i komercyjne. W obu przypadkach profil ryzyka jest jednak odmienny, a szczególnie w Polsce, gdzie inwestycje komercyjne aż w 95 proc. dokonywane są przez kapitał zagraniczny. Mieszkania na kredyt hipoteczny kupuje się zwykle na własny użytek.

W Danii pewnego rodzaju obligacje zwane SDO mogą emitować banki uniwersalne bez obowiązku posiadania nadzabezpieczenia. Są wprawdzie inne normy ostrożnościowe zmniejszające ryzyko przy niewypłacalności emitenta, ale generalnie nadzabezpieczenie daje większe gwarancje inwestorowi. W Islandii, Norwegii i Szwecji wymagane jest nadzabezpieczenie, ale nie sprecyzowana jest jego wysokość.

Przedstawiciele KE twierdzą, że wybierze ona rozwiązania jak najbardziej bezpieczne, żeby nie popsuć wyjątkowego statusu obligacji zabezpieczonych.

– Jeśli coś zrobimy na poziomie europejskim, będzie to bardziej bezpieczne – mówił Jung-Duk Lichtenberger, wicedyrektor ds. unii rynków kapitałowych w Dyrekcji Generalnej FISMA.

>> Czytaj więcej: Komisja Europejska pokazuje jak ma wyglądać list zastawny

Czy będą wyższe ratingi

Pomimo dążeń KE, by oderwać ocenę ryzyka obligacji zabezpieczonych od ratingów agencji, pozostają one kluczowe dla wyceny rynkowej tych papierów. Na początku stycznia 2016 r. na rynek trafiła pierwsza sondażowa emisja PKO Banku Hipotecznego, pięcioletnich listów w złotych, o wartości 30 mln zł. Stopa jest zmienna, a rentowność wynosi WIBOR 3M plus 75 pb, czyli w dniu emisji 2,47 proc. Listy dostały wstępny rating agencji Moody’s Aa3. To wysoko, ale apetyty są większe.

– Ramy prawne (w Polsce) są bardzo dobre, a to ma bardzo wysoką wagę w ratingu. To daje potencjał do podwyższenia – mówiła Rebecca Holter starsza dyrektor ds. obligacji zabezpieczonych w Fitch Ratings na styczniowej konferencji agencji „Emerging Europe Sovereign & Bank Outlook” w Warszawie.

Kluczowe kryteria dla ratingu to jakość kredytów, dopasowanie terminów zapadalności oraz ryzyko stopy procentowej i ryzyko walutowe. Banki zobowiązały się do dostarczenia informacji o dopasowaniu terminów zapadalności – chodzi o to, aby terminy spłaty rat kredytowych nie spóźniały się w stosunku do płatności odsetkowych czy też terminu wykupu. Problemem może być ocena jakości kredytów.

– Mamy ograniczoną wiedzę o tym, jak kredyty zachowywały się w przeszłości – mówiła Rebecca Holter.

Natomiast jeśli listy emitowane byłyby w walutach, to istnieje ryzyko kursowe i związane z tym, że emitent może mieć trudności w pozyskaniu waluty, żeby spłacić zobowiązania. Maksymalny pułap ratingu związany z tym ryzykiem dla ekspozycji na polskiego emitenta to u Fitch AA minus, czyli trzy oczka wyżej od oceny, jaką Polska ma u tej agencji. Ponieważ ryzyko walutowe jest oceniane jako kluczowe dla ryzyka listów zastawnych, ogranicza ono możliwość podwyżki ratingu.

– Możliwość podniesienia ratingu istnieje, ale ograniczona przez ryzyko walutowe. Konieczne są dane historyczne (o kredytach) do analizy ilościowej. Musi być jeszcze zrobiona analiza prawna i wyjaśnione pewne niejasności – mówiła Rebecca Holter.

– Listy w złotych nie mają tego problemu (z ryzykiem walutowym). Jak daleko możemy zajść z ratingiem? Trwa na ten temat dyskusja – dodała.

Skala zwyżki ratingu pozostaje jeszcze niewiadomą. Kolejny problem polega na tym, że kredyt oparty na emisji listów zastawnych wypada drożej niż na stopę WIBOR. A jego cenę podwyższa jeszcze podatek bankowy. Bankom hipotecznym może się nie opłacać przekroczyć progu 4 mld zł aktywów, powyżej którego „wpadają” w opodatkowanie. To z kolei może ograniczyć emisje, a więc i płynność rynku. Zanim nowe, bezpieczne standardy na rynku hipotecznym zaczęły kiełkować, ich ekonomiczny sens zostaje bardzo mocno podważony.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone

Kategoria: Analizy
Coraz więcej emisji listów zastawnych wpisuje się w cele zrównoważonego rozwoju i transformacji energetycznej. Zielone i społeczne listy zastawne mogą wkrótce stać się znaczącym segmentem rynku i pożądanym elementem portfeli inwestycyjnych inwestorów instytucjonalnych.
Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Kategoria: Analizy
Fed nie schodzi z czołówek prasy. Słowo tapering jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Znacznie mniej mówi się jednak o zmianach w polityce operacyjnej. A szkoda, bo Fed powołał ważne narzędzie w postaci SRF (standing repo facility). Reperkusje tej decyzji mogą być dużo większe niż wzbudzającego strach taperingu.
Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Wróżenie z obligacji

Kategoria: Analizy
Coś dzieje się z tipsami. Nie, to nie reportaż z salonu manicure. Mowa o obligacjach zabezpieczonych przed inflacją, po angielsku Treasury Inflation Protected Security, a więc TIPS. Ich oprocentowanie wzrosło ostatnio w porównaniu ze „zwykłymi” obligacjami. I daje to do myślenia.
Wróżenie z obligacji