Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
(©Envato)
Sama decyzja, w myśl której Bank Japonii zapowiedział stopniową obniżkę i tak niedużych zakupów obligacji rządowych. Obecnie BoJ miesięcznie skupuje obligacje warte około 5,7 bln jenów (czyli niespełna 70 bln jenów rocznie), kwota ta – według zapowiedzi – ma zostać zredukowana do około 3 bln jenów (czyli prawie 36 bln jenów rocznie). Sumy te wydają się naprawdę spore, ale należy na nie spojrzeć z nieco innej perspektywy. Bank Japonii, rzeczywiście w szczytowym monecie programu luzowania ilościowego oraz jakościowego (QQE), skupował 80 bln jenów rocznie, czyli niewiele więcej od tego co robił do tej pory. Ale tak jak tłumaczy wiceprezes Banku Japonii Shinichi Uchida, obecna wielkość zakupów równa się wielkości zapadających obligacji. Innymi słowy, można tu mówić jedynie o skutecznym reinwestowaniu, a nie dalszym powiększaniu bazy monetarnej (tak jak to miało miejsce w okresie QQE). Tak więc i ta redukcja nie powinna szczególnie przestraszyć inwestorów. A stało się zupełnie inaczej.
Zobacz również:
Czy to koniec trwającej ćwierć wieku epoki?
Reakcja rynku na decyzję banku centralnego
Zaraz po podjęciu decyzji przez Bank Japonii w ostatni dzień lipca 2024 r. szybko pojawiły się głosy, że ogłoszone przez niego zacieśnienie nie było wystarczająco jastrzębie. Nawet kurs jena nie zareagował początkowo jakoś szczególnie. Rynek szybko jednak zmienił zdanie, a dzienne spadki na giełdzie w Tokio osiągnęły najwyższy poziom od pamiętnego czarnego poniedziałku, jaki miał miejsce 19 października 1987 r. W trakcie pierwszych trzech sesji w sierpniu 2024 r., indeks giełdy tokijskiej Nikkei stracił niemal wszystko to, co zyskał (w pewnym momencie zyski od początku 2024 r. omawianego indeksu wyniosły grubo ponad 25 proc.) na przestrzeni ostatnich sześciu miesięcy. A stan japońskiej gospodarki na pewno się nie poprawił na tyle, aby móc uzasadnić tak duży wzrost. Ten ostatni próbowano tłumaczyć słabym (oraz nadal tracącym na wartości) kursem jena. Rzecz w tym, że jak powszechnie wiadomo, japońska gospodarka opiera się w dużej mierze na prężnym sektorze eksportowym. Odwrócenie zatem trendu na rynku walutowym (w zakresie relacji USD/JPY) musiało się przyczynić do korekty. Ale dlaczego tak silnej?
Aby odpowiedzieć na to pytanie warto przypomnieć czym jest strategię o nazwie carry trade. Bazuje ona na dużych różnicach w oprocentowaniu różnych walut i w największym skrócie sprowadza się do następujących działań: pożyczam w walucie niskooprocentowanej (mowa oczywiście o jenie), a następnie otrzymane pieniądze zamieniam na walutę kraju, którego aktywa są znacznie wyżej oprocentowane. Przed wybuchem Wielkiego Kryzysu Finansowego na przełomie lat 2007 i 2008 taką walutą do inwestowania wcześniej pożyczonych środków był dolar nowozelandzki. Dzisiaj do rangi takiej waluty urosło peso meksykańskie. Zgodnie z opisywaną taktyką dochodzi do silnego spadku notowań waluty, w której zaciągamy pożyczkę, a do tego do równoczesnego wzrostu notowań tych waluty, w których aktywa inwestujemy nasze pożyczone pieniądze. W to nie grają tylko wielcy gracze. Uwielbiana jest za to przez japońskich inwestorów detalicznych, którzy są już zmęczenie żałosnym oprocentowaniem swoich depozytów i poszukują bardziej ryzykownych inwestycji. Dlaczego takową jest zatem wspomniany carry trade? Rzecz w tym, że trzeba wiedzieć, kiedy się należy wycofać, tak jak w przypadku gry w kasynie. W przeciwnym razie, zamiast zysków osiąga się straty, bo chyba nie trzeba tłumaczyć, że np. silna aprecjacja peso meksykańskiego względem jena japońskiego nawet już w średnim okresie (nie wspominając już o długim) jest swoistego rodzaju aberracją ekonomiczną. Nie jest to nadal odpowiedź na nasze pytanie, sprowadzające się do tego, co leży u podstaw tak zmiennych notowań waluty japońskiej?
Porozumienie z 1985 r.
Zrozumienie notowań japońskiej waluty nie jest rzeczą łatwą – przyznał to nawet sam laureat nagrody Nobla Bena Bernankego, określając pod koniec 1999 r. jej zachowanie mianem nierozwiązywalnej zagadki. Warto przypomnieć historię jena, gdyż zawsze jest ona dobrym przewodnikiem ułatwiającym zrozumienie wielu złożoności o charakterze ekonomicznym. Przez długi czas (a dokładniej przez większą część okresu funkcjonowania systemu z Bretton Woods), po kilku seryjnych dewaluacjach jena ustalono w 1949 r., że jeden dolar amerykański = 360 jenów japońskich. Poziom ten odpowiadał rzeczywistości na początku lat pięćdziesiątych. Japoński cud gospodarczy (którego symbolem może być uruchomiony z okazji Igrzysk Olimpijskich w Tokio w 1964 r. system kolei wysokiej prędkości Shinkansen) nakazywał rewaluację jena japońskiego. Władzom w Tokio nie było jednak do niej spieszno.
Dopiero upadek systemu z Bretton Woods w 1971 r. – siłą rzeczy – wymusił na Japończykach wzmocnienie ich rodzimej waluty. Przebiegała ona raczej dość mozolnie, a dojście Paula Volckera do steru Fed pod koniec lat 70. XX w. spowodowało, że dolar zaczął szybko odzyskiwać wcześniej poniesione straty. Taki układ był bardzo na rękę japońskim inwestorom. Z racji jednak, że nic nie może wiecznie trwać, grupa krajów G5, gdyż ani Kanada, ani Włochy nie brały udziału) podpisano we wrześniu 1985 r. porozumienia w nowojorskim hotelu Plaza. Na mocy tego porozumienia miano doprowadzić do skoordynowanej deprecjacji dolara USA. Ta ostatnie na pewno nie była na rękę władzom w Tokio. Zdecydowały się jednak ze względów prestiżowym. Niemal równo w 40 lat od zakończenia II wojny światowej (przypieczętowanej kapitulacją Japonii), ten sama Kraj Kwitnącej Wiśni zasiadł do stołu, przy którym decydowano o losach świata kapitalistycznego. Mimo, że było to w trakcie posiedzenia G5, to wszyscy wiedzieli, że tak naprawdę liczył się przy tym stole głos trzech krajów: USA, RFN no i właśnie Japonii.
Zobacz również
Historia 99 czerwonych balonów i jednego w kolorze przekwitającej wiśni
Warto przypomnieć, że za sprawą tego porozumienia doszło do ponad 50 proc. deprecjacji dolara. Tak silne wzmocnienie jena było rekompensowane przez władze monetarne w Tokio bardzo ekspansywną polityką pieniężną, która doprowadziła do powstania rzadko spotykanej w historii pod względem swoich rozmiarów bańki spekulacyjnej zarówno na rynku akcji, jak i na rynku nieruchomości. Z kolei pęknięcie tejże bańki wpędziło Japonię w długoletnie kłopoty gospodarcze. Ani silna recesja, ani będący jej pochodną kryzys bankowy nie były w stanie osłabić jena w sposób trwały. W dużym stopniu przyczyniła się do tego pierwsza administracja amerykańskiego prezydenta Billa Clintona, który zaraz po dojściu do władzy wywierała ciągłą presję na dalsze podnoszenie i tak już wysokich notowań jena (które jedynie wzmacniały tendencje recesyjne). W kwietniu 1995 r. kurs dolara spadł poniżej progu 80 jenów.
Mocna pozycja jena
Na początku drugiej połowy lat 90. XX w. jen się osłabił (w połowie 1998 r. za dolara trzeba było płacić nawet 148 jenów), ale na krótko. Dla nieco starszych inwestorów wzmocnienie się jena z początku sierpnia 2024 r. było swoistego rodzaju deja vu wydarzeń z października 1998 r., kiedy to w pierwszym jego tygodniu jen wzmocnił się o ponad 15 proc. względem dolara. Było to o tyle szokujące, że w tym, samym czasie japońska gospodarka znajdowała się w recesji. Chcąc ratować sytuację, Bank Japonii w lutym 1999 r. ogłosił politykę zerowych stóp procentowych. Odszedł od niej zbyt pochopnie w sierpniu 2000 r., ale tytułem chęci naprawienia tego błędu już w marcu 2001 r. ogłosił pierwsze luzowanie ilościowe. Sęk w tym, że kurs jena tak jak był mocny, tak nadal pozostawał mocny.
Nawet Wielki Kryzys Finansowy nie był w stanie osłabić jena, co nawet nie powinno szczególnie dziwić, gdyż Japonia początkowo nie była jego największą ofiarą. Dlatego władze Japonii przez jakiś czas nie decydowały się na uruchomienie kolejnego luzowania ilościowego, co tylko prowadziło do dalszego wzmacniania się kursu japońskiej waluty. Można rzec, że im gorzej było z gospodarką Japonii tym lepiej miewała się jej pieniądz. Nawet kataklizm w Fukushimie nie odstraszył inwestorów. Uczyniły to dopiero skoordynowane interwencje walutowe największych banków centralnych na świecie. Ale też nie na długo.
Nowa polityka pieniężna
Dopiero nieżyjący już premier Japonii Shinzō Abe (zginął w zamachu w 2022 r.) postanowił wziąć sprawy w swoje ręce. Kiedy wygrał wybory pod koniec 2012 r. dał wyraźnie do zrozumienia, że będzie prowadzić taką politykę, która doprowadzi do trwałego osłabienia jena. Wyznaczony przez niego nowy prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda uruchomił z wielkim rozmachem kolejną odsłonę wspomnianego już wcześniej luzowania ilościowego i jakościowego. I tak w maju 2013 r. za dolara trzeba było płacić ponownie 100 jenów. Pod koniec października 2014 r. nastąpiło dalsze wzmocnienie intensywności skupu aktywów przez Bank Japonii, a to doprowadziło do tego, że dolar wzmocnił się do poziomu ponad 120 jenów.
Przez kolejne ponad siedem lat relacja dolara do jena się ustabilizowała i kształtowała w przedziale od 100 do 120 jenów, a sam kurs najlepiej się czuł w okolicach 110 jenów za dolara. Nawet wybuch pandemii COVID-19 nie zmienił tego stanu rzeczy, który trwał do początku wiosny 2022 r. Wtedy to Fed (a kilka miesięcy po nim i EBC) postanowiły odchodzić od ultraekspansywnej polityki pieniężnej i zaczęły szybko podnosić stopy procentowe oraz redukować swoje sumy bilansowe. A Bank Japonii cały czas kontynuował niekonwencjonalną politykę pieniężną sprowadzającą się równocześnie do kontroli krzywej dochodowości, ujemnych stóp procentowych i dalszego skupu aktywów. Nic więc dziwnego, że o ile w lutym 2022 r. za dolara płaciło się niespełna 114 jenów, tak już osiem miesięcy później trzeba było dać już 150 jenów. A skala deprecjacji byłaby jeszcze większa, gdyby nie interwencje walutowe ze strony banku centralnego kraju Kwitnącej Wiśni.
W sukurs jenowi przyszedł również sam dolar, którego impet aprecjacyjny względem niemal wszystkich walut z końcem 2022 r. uległ odwróceniu. Dlatego Bank Japonii mógł nadal obstawać przy swoim i odwoływać się do niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. A słaby jen zaczął napędzać eksport. Ale ten sam słaby jen mógł zacząć też nakręcać inflację. Bank centralny ogłosił więc w marcu 2024 r. odejście de facto od niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Ten krok jednak nikomu nie popsuł nastrojów na rynkach finansowych. Nawet ponowne pojawienie się Banku Japonii na przełomie kwietnia i maja 2024 r. na rynku walutowym nie wpłynęło specjalnie na dobre nastroje graczy.
Polityka banku a jen
Jeszcze na początku lipca 2024 r. za jednego dolara trzeba było zapłacić ponad 161 jenów. Gra jednak dobiegła końca i niespełna miesiąc później, za tego samego dolara płacono w pewnej chwili w porywach niespełna 142 jeny. Co zatem sprawiło spadek ponad 11 proc. wartości dolara względem jena w tak krótkim czasie? Wpływ na to miało kilka czynników. Po pierwsze, odwrócenie trendu rozpoczęło się już 11 lipca 2024 r., kiedy okazało się, że inflacja w USA zaczyna spadać szybciej niż pierwotnie się spodziewano. Po drugie, ponowna interwencja ze strony Banku Japonii (opiewająca na prawie 37 mld dol.) również uczyniła swoje. Po trzecie, bardzo słabe dane z rynku pracy w USA to był przysłowiowy gwóźdź do trumny. Za sprawą tych danych stało się jasne, że obniżki Fed są niemal pewna, szampański nastrój zarówno na rynkach walutowych (zwłaszcza tych, którzy grali w carry trade), jak i kapitałowych wyparował na przestrzeni kilkunastu godzin.
Nie sposób się nie zgodzić z opinią Charu Chanany, ekspertki z Saxo Markets, która określiła położenie Banku Japonii jako położenie nie do pozazdroszczenia. Ekspansywna polityka pieniężna w jego wydaniu szkodzi jenowi, z kolei jej zacieśnienie prowadzi do kataklizmu na rynkach kapitałowych. W tej sytuacji, niezależnie co uczyni japoński bank centralny, to i tak będzie krytykowany. Nic więc dziwnego, że opinia Bena Bernankego (mówiąca o tym, że zachowanie się notowań jena pozostaje zagadką), wypowiedziana pod koniec XX w., cały czas pozostaje aktualna.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
