Rząd jako inwestor w przedsięwzięciach wysokiego ryzyka

Poleganie w większym stopniu na prywatnych rynkach kapitałowych umożliwiło rządom ograniczenie utrudnień inwestycyjnych, poprawę alokacji kapitału, a tym samym zwiększenie lokalnej innowacyjności - przekonują autorzy badania.
Rząd jako inwestor w przedsięwzięciach wysokiego ryzyka

(©Envato)

Badanie wykazuje istnienie pozytywnego związku między finansowaniem rządowym firm na ich wczesnym etapie działalności a alokacją kapitału prywatnego. W ostatnich dekadach rządy na całym świecie wykazują coraz większe zainteresowanie wzmacnianiem innowacyjności i „gospodarki opartej na wiedzy”, która stawiana jest w opozycji do sektorów wytwórczych tradycyjnie będących przedmiotem zainteresowania polityki przemysłowej państw.

Jednym z przejawów tego trendu są publiczne wysiłki na rzecz zwiększenia finansowania innowacyjnych przedsięwzięć biznesowych będących we wczesnej fazie rozwoju. Choć ta tendencja obserwowana jest już od wielu lat, w najbardziej dramatyczny sposób uwidoczniła się w miesiącach po wybuchu kryzysu związanego z pandemią COVID-19, kiedy w głównych krajach uprzemysłowionych przeznaczono dziesiątki miliardów dolarów na wspieranie innowacyjnych firm (startupów) i funduszy typu venture capital (wysokiego ryzyka).

Zainteresowanie decydentów finansowaniem startupów jest zrozumiałe. Udowodniono już, że pośrednicy finansowi działający na prywatnych rynkach kapitałowych, a w szczególności przedsiębiorstwa typu venture capital, są kluczowym czynnikiem stymulującym innowacyjność i dynamikę gospodarczą w Stanach Zjednoczonych, a ostatnio także w Chinach (Akcigit i in. 2019, Puri i Zarutskie 2008). Historyczny brak silnego sektora przedsiębiorstw typu venture capital stał się poważnym problemem dla decydentów w Unii Europejskiej i w innych regionach (Bottazzi i in. 2007).

Pośrednicy finansowi działający na prywatnych rynkach kapitałowych, a w szczególności przedsiębiorstwa typu venture capital, są kluczowym czynnikiem stymulującym innowacyjność i dynamikę gospodarczą w Stanach Zjednoczonych, a ostatnio także w Chinach.

Jednak młode przedsiębiorstwa o wysokim potencjale wzrostu (high-growth businesses) zmagają się ze znaczącymi problemami w zakresie dostępności informacji, a ich finansowanie wymaga zaawansowanej wiedzy specjalistycznej (co zostało udokumentowane na przykład przez Kaplana i Sromberga 2003). W konsekwencji umiejętna alokacja kapitału do takich przedsiębiorstw może być znacznym wyzwaniem dla urzędników publicznych.

Po pierwsze, wybór nowych przedsięwzięć prowadzony jest w warunkach znacznej niepewności i asymetrii informacyjnej, co sprawia, że inwestorzy prywatni często podejmują decyzje w oparciu o „miękkie informacje”. Podejmowanie decyzji w oparciu o takie niedoskonałe informacje może być trudne do naśladowania dla urzędników funkcjonujących w ramach biurokracji.

Po drugie, w przeciwieństwie do wynagrodzenia niemal wszystkich pracowników rządowych, wynagrodzenie prywatnych podmiotów finansowych jest silnie związane z sukcesem ich inwestycji. Takie podejście wzmacnia motywację inwestorów do wkładania znacznego wysiłku i podejmowania trudnych decyzji (np. zamknięcie inwestycji pomimo presji związanej z obawami o własną karierę oraz innymi problemami ze sprawczością/motywacją).

Państwowe inwestycje w start-upy to nie polski wynalazek

W naszej niedawnej pracy (Bai i in. 2021) zgromadziliśmy pierwsze kompleksowe i szczegółowe dane na temat uniwersum rządowych programów finansowania dla przedsięwzięć wysokiego ryzyka na całym świecie. Badamy, czy rządowe programy finansowania startupów mogą rozwiązać problem alokacji kapitału dzięki powiązaniom z prywatnymi rynkami kapitałowymi. Zgodnie z sugestiami przedstawionymi przez Acemoglu i Robinsona (2013), można się spodziewać, że wysoce efektywne rządy będą przewidywać opisane powyżej trudności w zakresie alokacji kapitału i będą współpracować z prywatnymi rynkami kapitałowymi w celu ich rozwiązania.

Tę hipotezę można skontrastować z dwoma alternatywnymi poglądami. Według pierwszego z nich, alokacja kapitału w programach rządowych nie jest powiązana z finansowaniem prywatnym. W rzeczywistości inwestycje rządowe mogą nawet „wypierać” kapitał prywatny. Drugi pogląd mówi, że finansowanie ze środków publicznych może „podążać” za finansowaniem ze środków prywatnych. Jednak taka dynamika wynikać może również z przyczyn innych niż maksymalizacja efektywności i polepszanie alokacji kapitału w przedsięwzięciach wysokiego ryzyka na wczesnym etapie rozwoju.

Przedstawiamy dwa alternatywne wyjaśnienia dla takich tendencji.

Po pierwsze, pozytywną korelację między prywatnymi rynkami kapitałowymi a publicznymi programami rządowymi może wyjaśniać zjawisko „trend-chasing”, czyli podążanie za trendem w sytuacji, gdy obie grupy uczestników dążą do realizacji inwestycji postrzeganych jako atrakcyjne prywatne stopy zwrotu.

Po drugie, w literaturze sugerowano, że programy finansowania rządowego podatne na zjawisko rent extraction, czyli dążenia do uzyskiwania renty ekonomicznej, mogą wykazywać odchylenie procykliczne. Obfite przychody uzyskiwane w czasie boomu mogą być szczególnie kuszące dla podmiotów, które chcą czerpać korzyści dla siebie. Takie siły mogłyby generować pozytywną korelację między prywatnymi rynkami kapitałowymi a rządowymi programami finansowania, ale z przyczyn innych niż poprawa alokacji kapitału.

Start-upowcy mawiają: „sky is the limit”! Dlaczego tylko oni?

Motywowani hipotezami przedstawionymi powyżej, staramy się zrozumieć, (1) czy publiczne programy finansowania startupów opierają się na aktywności kapitału prywatnego; oraz (2) jeśli tak, to czy jest to spowodowane dążeniem do poprawy alokacji kapitału w przedsięwzięciach wysokiego ryzyka na wczesnym etapie rozwoju, czy raczej wynika z motywów związanych z podążaniem za trendem albo próbą uzyskania renty ekonomicznej? Udzielenie odpowiedzi na te pytania jest trudne ze względu na ograniczone dane.

Próbujemy rozwiązać ten problem, wykorzystując skompilowany ręcznie nowy zbiór danych dotyczących ogólnokrajowych programów finansowania startupów na całym świecie, aktywnych w latach 1995–2019 (obejmujący 755 programów w 66 krajach). Przyjrzeliśmy się programom na poziomie ogólnokrajowym, które skupiają się na finansowaniu krajowych przedsiębiorstw z sektora startupów albo pośredników, którzy je finansują.

Omawiany zbiór danych ilustruje między innymi skalę tych programów. W latach 2010–2019 prowadzone przez rządy krajowe programy finansowania startupów miały na całym świecie łączny roczny budżet na średnim poziomie 156 mld dol. Dla porównania, średni poziom wydatków tradycyjnych funduszy venture capital wynosił w tym okresie 153 mld dol.

W toku naszej analizy stwierdziliśmy, że większa aktywność prywatnego sektora venture capital związana była z późniejszym rządowym finansowaniem aktywności startupów – między oboma źródłami kapitału występowała pozytywna korelacja. Na podstawie danych panelowych stwierdziliśmy nie tylko występowanie pozytywnej korelacji, ale zaobserwowaliśmy również, że programy publiczne „podążały” za inwestycjami kapitału prywatnego. Ponadto po wzroście aktywności funduszy venture capital w danej parze branża-państwo pojawiały się rządowe programy finansowania nakierowane na te branże.

W toku naszej analizy stwierdziliśmy, że większa aktywność prywatnego sektora venture capital związana była z późniejszym rządowym finansowaniem aktywności startupów – między oboma źródłami kapitału występowała pozytywna korelacja.

Aby lepiej zrozumieć mechanizmy, które stoją za pozytywną korelacją między programami finansowania rządowego a lokalnym kapitałem prywatnym, przeanalizowaliśmy następnie strukturę tych programów. Zgodnie z hipotezą, że komplementarność obu źródeł finansowania ograniczyła utrudnienia inwestycyjne, zidentyfikowaliśmy trzy konstrukcje, na jakich rządy często opierały swoje programy, aby móc polegać na prywatnych rynkach kapitałowych: (1) zaangażowanie podmiotów sektora prywatnego w screening (kontrolę) inwestycji, (2) finansowanie pośredników, a nie bezpośrednio przedsiębiorstw, oraz (3) wymogi dotyczące zapewniania przez inwestorów prywatnych kapitału odpowiadającego finansowaniu z programu publicznego.

Ponadto stwierdziliśmy, że programy rządowe jeszcze częściej opierały się na prywatnych rynkach kapitałowych w przypadku przedsiębiorstw na wcześniejszych etapach rozwoju, gdzie mogą występować większe asymetrie informacyjne.

Zgodnie z interpretacją, że poleganie przez rząd na sektorze prywatnym złagodziło problemy informacyjne i problemy dotyczące motywacji (bodźców), z którymi zmaga się sektor publiczny, stwierdziliśmy, że pozytywna korelacja między aktywnością prywatną i publiczną była bardziej wyraźna, gdy rządy były bardziej efektywne. Bardziej efektywne rządy prawdopodobnie częściej uwzględniały w swoich programach finansowania większe zaangażowanie sektora prywatnego. Te ustalenia były zgodne z hipotezą, że wysoce efektywne rządy przewidywały i rozwiązywały problemy dotyczące dostępności informacji i motywacji (bodźców) do działania, z którymi borykały się programy publiczne. Poprzez współpracę z prywatnymi podmiotami finansującymi startupy organy publiczne mogły zapobiegać tym problemom w sposób aktywny.

Zmiany regulacyjne, private equity i spadek znaczenia IPO

Dowody zgodne z powyższym znaleźliśmy też, analizując wpływ programów z sąsiadujących państw. Państwa, których sąsiedzi wprowadzili publiczne programy finansowania startupów, częściej wprowadzały takie programy u siebie. Co ciekawe, uzyskane dowody były spójne z teorią „rozlewania się wiedzy” (knowledge spillovers) na temat skutecznego projektowania takich programów – kraje, których sąsiedzi realizowali takie programy, często wykazywały silną korelację między finansowaniem publicznym i prywatnym.

Na koniec przeanalizowaliśmy innowacje wygenerowane w następstwie zainicjowania rządowych programów finansowania. Przeanalizowaliśmy różne wskaźniki oparte na danych dotyczących wniosków patentowych składanych w Stanach Zjednoczonych, które według nas dobrze nadają się do takiej oceny. Stwierdziliśmy występowanie podobnego trendu w przypadku wszystkich miar innowacji – znaczącą i statystycznie istotną poprawę po zainicjowaniu rządowych programów finansowania.

Co ważne dla interpretacji tych wyników, nie stwierdziliśmy istotnych statystycznie wcześniejszych trendów występujących w latach poprzedzających wprowadzenie rządowych programów finansowania. Poprawa w zakresie innowacji była szczególnie skoncentrowana w grupie programów, które nakierowane były na przedsięwzięcia wysokiego ryzyka we wczesnym etapie rozwoju lub które wymagały współpracy z prywatnymi rynkami kapitałowymi.

Poprawa w zakresie innowacji była szczególnie skoncentrowana w grupie programów, które nakierowane były na przedsięwzięcia wysokiego ryzyka we wczesnym etapie rozwoju lub które wymagały współpracy z prywatnymi rynkami kapitałowymi.

Komplementarność między publicznym i prywatnym finansowaniem innowacyjnych przedsiębiorstw wydawała się w znacznej mierze zgodna z hipotezą, że taka komplementarność umożliwiła złagodzenie utrudnień, które pojawiały się w procesie inwestowania kapitału w przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju. Było to również zgodne z naszym ustaleniem, że poziom innowacji rósł po zainicjowaniu rządowych programów finansowania, które albo były ukierunkowane na przedsięwzięcia wysokiego ryzyka na wczesnym etapie rozwoju, albo wymagały współpracy z prywatnymi inwestorami kapitałowymi.

 

Uwaga od autorów: Dział badań Harvard Business School zapewnił wsparcie finansowe dla naszej pracy. Josh Lerner doradza inwestorom instytucjonalnym w funduszach private equity, grupach private equity oraz rządom opracowującym politykę publiczną dotyczącą sfery private equity. Za wszelkie błędy i przeoczenia odpowiadają włącznie autorzy.

Jessica Bai
Doktorantka w dziedzinie ekonomii, Uniwersytet Harvarda

Shai Bernstein
Profesor nadzwyczajny, Jednostka ds. zarządzania innowacyjną przedsiębiorczością, Harvard Business School

Abhishek Dev
Doktorant w dziedzinie finansów, Yale School of Management

Josh Lerner
Profesor bankowości inwestycyjnej w katedrze im. Jacoba H. Schiffa, Harvard Business School

 

Artykuł w wersji oryginalnej został opublikowany na platformie VoxEU

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Gdy rynek tego nie robi, państwo inwestuje w innowacje

Kategoria: Analizy
W Polsce istnieje ponad 2 mln przedsiębiorstw niefinansowych. Ponad 1,8 mln to mikroprzedsiębiorstwa prowadzone przez osoby fizyczne. Każdego miesiąca rejestruje się około 30 tys. nowych firm, a ponad 20 tys. wyrejestrowuje się.
Gdy rynek tego nie robi, państwo inwestuje w innowacje

Pomoc rozwojowa? - tak, ale również dla sektora prywatnego

Kategoria: Analizy
Polska coraz aktywniej uczestniczy w pomocy rozwojowej dla krajów rozwijających się, mogłaby też w niedługim czasie rozszerzyć swoją działalność o wsparcie dla sektora prywatnego w tych krajach. Potrzebne instrumenty finansowe to pożyczki i gwarancje.
Pomoc rozwojowa? - tak, ale również dla sektora prywatnego

Start-upowcy mawiają: „sky is the limit”! Dlaczego tylko oni?

Kategoria: Analizy
Duże firmy kojarzą się z klasycznym modelem biznesu, który prowadzi do klasycznych wyników. Nowoczesne metody zarządzania pokazują jednak, że każda firma może osiągać imponujące tempo wzrostu. Warunkiem jest działanie szybkie i nieszablonowe.
Start-upowcy mawiają: „sky is the limit”! Dlaczego tylko oni?