Inwazja Rosji na Ukrainę i sankcje nałożone na Rosję przez świat zachodni gwałtownie podnoszą poziom systemowego ryzyka finansowego. Szukając precedensu dla obecnej sytuacji, musimy sięgnąć wstecz aż do okresu bezpośrednio poprzedzającego pierwszą wojnę światową.
Koncepcja ryzyka systemowego nie odnosi się do wydarzeń najbardziej prawdopodobnych, a nawet stosunkowo prawdopodobnych. Zamiast tego kryzys systemowy jest raczej mało prawdopodobnym i wysoce destrukcyjnym zdarzeniem, w którym różne siły niestabilności oddziałują wspólnie, wywołując poważny kryzys finansowy – taki, którego koszty stanowią znaczącą część PKB.
Tło historyczne
Kryzys systemowy z 1914 roku wywołany został zamachem na arcyksięcia austriackiego Franciszka Ferdynanda dokonanym 28 czerwca 1914 roku w obliczu podwyższonych oczekiwań co do nieuchronnego wybuchu wojny. Te oczekiwania prowadziły do obaw, że instytucje finansowe będą miały problemy z uzyskaniem spłaty pożyczek transgranicznych — w końcu jeśli dwa kraje są ze sobą w stanie wojny, egzekwowanie umów transgranicznych jest utrudnione.
Konkretnym impulsem dla wybuchu kryzysu było to, że główne kraje zaangażowane w handel międzynarodowy, tj. Austria, Niemcy oraz Francja – dążąc do ochrony własnych rynków finansowych – zakazały dokonywania płatności na rzecz zagranicznych podmiotów. Zaprzestanie transgranicznych spłat kredytów i rozliczeń stworzyło ogromne trudności dla banków mających klientów w tych krajach, które to problemy szybko rozprzestrzeniły się na wszystkie banki. W rezultacie powstało typowe sprzężenie zwrotne ryzyka systemowego, w którym wszyscy gromadzili płynność i nie udzielali kredytów, podczas gdy instytucje finansowe i przedsiębiorstwa działające w gospodarce realnej stanęły w obliczu zagrożenia bankructwem. Ponadto kolejno wprowadzane sankcje dodatkowo zaostrzyły kryzys po rozpoczęciu wojny, przy czym wskutek blokad szczególnie ucierpiały państwa centralne.
Stosowano w tej sytuacji dobrze znane środki zaradcze: masową kreację płynności. Niemcy były do tej sytuacji dobrze przygotowane, ponieważ posiadały duże zapasy wysokiej jakości papieru i tuszu do druku pieniędzy. Wielka Brytania nie była przygotowana na taką ewentualność, w wyniku czego nowo emitowane funty były drukowane niskiej jakości tuszem na tanim papierze, co stało się obiektem powszechnych szyderstw.
Skala wynikającego z tych działań „luzowania ilościowego” była ogromna i pozwoliła na opanowanie kryzysu płynnościowego. To jednak nie było wystarczające i wiele rządów zawiesiło wymogi dotyczące spłaty większości pożyczek prywatnych. Ponadto rządy Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych na pół roku zamknęły giełdy, ponieważ były one wówczas głównym miejscem obrotu obligacjami. Kolejną ważną lekcją jest fakt, że chociaż domniemanym podmiotem walczącym z kryzysem był Bank Anglii, w rzeczywistości jednak nasilenie kryzysu było tak duże, że inicjatywę przejął Skarb Państwa, który podejmował wszystkie kluczowe decyzje i drukował wszystkie banknoty funtowe.
Kryzys z 1914 roku był ostatnim światowym kryzysem systemowym wywołanym sankcjami gospodarczymi i wojną. Wówczas, tak jak obecnie, system finansowy był globalnie zintegrowany, co oznacza, że dzisiejsi decydenci polityczni mogą z tamtego kryzysu wyciągnąć wiele istotnych wniosków.
Wojna, sankcje i ryzyko systemowe
Między sytuacją z 1914 roku a sytuacją z 2022 roku występują znaczące różnice.
W przeciwieństwie do 1914 roku w dzisiejszym systemie finansowym jest pod dostatkiem płynności, co jest konsekwencją wcześniejszej reakcji rządów na kryzys wywołany wybuchem pandemii COVID-19. Ponadto strony dzisiejszego konfliktu odpowiadają za mniejszą część światowego handlu, chociaż kraje Europy Zachodniej są od tego handlu bardziej uzależnione niż w 1914 roku.
Nawet po rozpoczęciu pierwszej wojny światowej przekazy pieniężne między mocarstwami centralnymi a krajami Ententy w dalszym ciągu realizowano za pośrednictwem krajów neutralnych, w szczególności Szwajcarii. Obecnie pojawiają się już sygnały, że sankcje przyczynią się do wzrostu znaczenia nowych pośredników, Chin i giełd kryptowalutowych. W ten sposób nie tylko osłabią one władzę Zachodu nad globalną architekturą finansową, ale także zwiększą zróżnicowanie systemu, co w dłuższej perspektywie czasowej zmniejszy globalne ryzyko systemowe.
Obecnie pojawiają się już sygnały, że sankcje przyczynią się do wzrostu znaczenia nowych pośredników, Chin i giełd kryptowalutowych. W ten sposób nie tylko osłabią one władzę Zachodu nad globalną architekturą finansową, ale także zwiększą zróżnicowanie systemu, co w dłuższej perspektywie czasowej zmniejszy globalne ryzyko systemowe.
Kryzysy systemowe związane są z najgorszymi możliwymi skutkami, a nie z najbardziej prawdopodobnymi skutkami wydarzeń. Najgorszym spośród różnych scenariuszy, w których taki kryzys mógłby się rozwinąć, są potencjalne konsekwencje powstania negatywnego sprzężenia zwrotnego między rządami i bankami, czyli przerażającej „pętli zagłady” (ang. doom loop).
Podobnie jak w 1914 roku ryzyko finansowe w najbardziej oczywisty sposób dotyczy przede wszystkim banków europejskich mających bezpośrednie ekspozycje na wierzycieli biorących udział w obecnym konflikcie. Na szczęście nie wydają się one stanowić bezpośredniego problemu systemowego. Istniejące „poduszki kapitałowe” wydają się wystarczające. Zamiast tego przypuszczamy, że początkowe ryzyko systemowe pojawi się gdzie indziej. Najbliższym zagrożeniem jest ewentualność, że w reakcji na sankcje Rosja może podjąć działania odwetowe i odciąć eksport gazu do Europy, co wywołałoby natychmiastowy kryzys gospodarczy w gospodarkach zależnych od importowanej energii, w tym zwłaszcza w Niemczech.
Jednak nawet jeśli tak się nie stanie, wyższe ceny surowców i straty doświadczane przez podmioty z ekspozycją na Rosję stwarzają poważne problemy dla firm finansowych i niefinansowych oraz przyczyniają się do znacznej niestabilności politycznej. Początkowe skutki będą najsilniej odczuwane przez Niemcy i te kraje, które są najbardziej uzależnione energetycznie od Rosji, jednak ostatecznie konsekwencje poniosą wszystkie państwa europejskie.
Spodziewamy się, że pojawią się głosy wzywające Europejski Bank Centralny do udzielenia krajom europejskim pomocy w przezwyciężaniu tego kryzysu. Jednak nie będzie to wcale łatwe zadanie. Gwałtownie rosnące ceny surowców i ograniczona podaż natychmiastowo ograniczają aktywność gospodarczą. Jeżeli EBC podejmie próbę monetyzacji strat w warunkach kurczącej się gospodarki, konsekwencją będzie prawdopodobnie gwałtowny wzrost inflacji znacznie powyżej obecnego poziomu 7 proc.
Wówczas gwałtownie wzrosną stopy procentowe w całej strukturze terminów zapadalności, powodując problemy dla najbardziej zadłużonych państw europejskich o najkrótszych terminach zapadalności, a tym samym największym zapotrzebowaniu na refinansowanie. Ponadto ponieważ banki europejskie posiadają stosunkowo znaczącą część zadłużenia państwowego, ich bilanse będą w związku z tym coraz bardziej obciążone, co będzie ograniczać akcję kredytową i uruchamiać wspomniane negatywne sprzężenie zwrotne między rządami
i bankami.
Jednym ze sposobów, by sprawdzić, w jaki sposób rynki finansowe postrzegają powagę obecnej sytuacji, jest przyjrzenie się temu, w jaki sposób wyceniają one ubezpieczenia (opcje) na wypadek znacznych długoterminowych strat w wartości rynkowej przedsiębiorstw. Wykorzystujemy dane na temat takich długoterminowych i głębokich opcji „out of the money” (czyli „opcji poza ceną” lub „opcji poza pieniądzem”), aby skonstruować wskaźnik, który określamy mianem wskaźnika „strachu rynkowego”. Z technicznego punktu widzenia kwantyle związane z 10 proc. prawdopodobieństwami neutralnymi pod względem ryzyka otrzymano z opcji rocznych i dziesięcioletnich przy wykorzystaniu danych uzyskanych z IHS Markit.
Rynek finansowy spodziewa się, że niemieckie instytucje finansowe i szerzej rozumiana niemiecka gospodarka znacznie ucierpią w nadchodzącym dziesięcioleciu.
Porównujemy wskaźnik „strachu rynkowego” w odniesieniu do indeksu Standard & Poor’s P500, indeksu DAX i Deutsche Banku w najgorszym dniu kryzysu związanego z pandemią COVID-19 w marcu 2020 roku, a także 1 stycznia 2022 roku i 8 marca 2022 roku.
W horyzoncie jednorocznym wskaźnik strachu w przypadku S&P 500 jest podobny do tego obserwowanego w odniesieniu do indeksu Dax. W przypadku wszystkich trzech aktywów w marcu 2020 roku jednoroczny wskaźnik strachu był znacznie wyższy niż obecnie. Sytuacja jest jednak inna, kiedy spojrzymy na horyzont czasowy jednej dekady. Wydaje się, że wojna nie wpłynęła na długoterminowy wskaźnik strachu w przypadku indeksu S&P 500, podczas gdy poziom obaw znacznie wzrósł zarówno w przypadku indeksu DAX, jak i Deutsche Banku.
Rynek finansowy spodziewa się, że niemieckie instytucje finansowe i szerzej rozumiana niemiecka gospodarka znacznie ucierpią w nadchodzącym dziesięcioleciu.
Wyzwania dla polityki publicznej
Taki złożony scenariusz kryzysowy w ogólnym otoczeniu wysokiej i rosnącej inflacji jest szczególnym wyzwaniem dla banków centralnych, które zarządzają zarówno polityką walutową, jak i makroostrożnościową. Reakcja w zakresie polityki makroostrożnościowej wymaga znacznych zastrzyków płynności. Jednak w obliczu inflacji zbliżającej się do poziomu 10 proc. banki centralne będą powściągliwe w generowaniu większej płynności przy pomocy „tępych” narzędzi, takich jak luzowanie ilościowe i niskie stopy procentowe. Oczywiście zamiast tego mogłyby one udzielać na wielką skalę pożyczek zabezpieczonych, ale to z kolei wzbudza obawy odnośnie do roli instytucji kredytowych z sektora prywatnego.
W ciągu ostatniego dziesięciolecia banki centralne doświadczały korzystnej sytuacji, w której polityka makroostrożnościowa i polityka pieniężna zmierzały w tym samym kierunku, ale teraz to się skończyło. Z punktu widzenia polityki pieniężnej potrzebujemy obecnie ograniczenia płynności i ta potrzeba będzie przeciwstawiana wszelkim postulatom zwiększenia płynności wychodzącym z punktu widzenia polityki makro.
Uczestnicy rynku to wiedzą i dlatego nawet stosunkowo niewielkie zakłócenie płynności może doprowadzić do uruchomienia mechanizmu tzw. samospełniającej się przepowiedni. Banki centralne przez ostatnie piętnaście lat dowodziły swojej gotowości do zrobienia „wszystkiego, co trzeba”, aby zaradzić konsekwencjom kryzysu finansowego. Niestety w rezultacie tych działań pozostawiły sobie niewiele amunicji do walki z konsekwencjami wojny na Ukrainie i sankcji.
Krótkoterminowe koszty i długoterminowe korzyści – mniej gazu i ropy z Rosji
Jeśli dojdzie do zaostrzenia kryzysu, pojawią się postulaty rządowego wsparcia dla tych podmiotów, które najbardziej cierpią z powodu wojny i sankcji. Jednak sytuacja rządów krajowych nie sprzyja takim działaniom. Zadłużenie państwowe osiągnęło rekordowy poziom w czasach pokoju, dochody podatkowe prawdopodobnie spadną, a inflacja już jest wysoka i będzie rosnąć. Jeśli kryzys okaże się szczególnie dotkliwy, rządy nie będą miały wyboru i będą musiały dokonać monetyzacji swoich interwencji, co dodatkowo podsycać będzie inflację.
Konsekwencją może być rosnąca fragmentacja Europy, ponieważ niektóre państwa cieszą się silną gospodarką i dobrą sytuacją fiskalną, a zatem znacznie łatwiej będzie im przetrwać kryzys, podczas gdy najbardziej zadłużone gospodarki europejskie staną przed znacznie cięższymi wyzwaniami.
Konsekwencją może być rosnąca fragmentacja Europy, ponieważ niektóre państwa cieszą się silną gospodarką i dobrą sytuacją fiskalną, a zatem znacznie łatwiej będzie im przetrwać kryzys, podczas gdy najbardziej zadłużone gospodarki europejskie staną przed znacznie cięższymi wyzwaniami.
Wnioski
Poważny kryzys systemowy z 1914 roku stanowi pouczającą lekcję dla decydentów politycznych reagujących dziś na inwazję Rosji na Ukrainę. W 1914 roku państwa dążące do ochrony własnych systemów finansowych i ukarania swoich wrogów wstrzymały większość transgranicznych usług finansowych, co przyniosło bezpośrednią konsekwencję w postaci kryzysu systemowego.
Obecne sankcje Zachodu wobec Rosji nie mają aż tak wielkich konsekwencji, a kryzys systemowy pozostaje mało prawdopodobny. To się zmieni, jeśli Rosja zdecyduje się na odwet w postaci odcięcia dostaw gazu do Europy. Jednak nawet jeśli tego nie zrobi, to im dłużej trwać będzie wojna i im bardziej bolesne staną się sankcje, tym gorzej wpływać to będzie na system finansowy i realną gospodarkę.
Organy regulacyjne mają 150-letnie doświadczenie w radzeniu sobie z kryzysami finansowymi, jednak ze względu na inflację i słabą sytuację budżetową trudno będzie im korzystać z preferowanego przez nie narzędzia – płynności. Odczuwamy obecnie konsekwencje entuzjazmu banków centralnych do tworzenia płynności w okresie po 2008 roku, a zwłaszcza w 2020 roku. Działania te odegrały swoją rolę, ale w ich rezultacie jesteśmy obecnie w kiepskim położeniu, jeśli chodzi o zdolność do reagowania na obecny kryzys, zwłaszcza w obliczu jego koncentracji w sferze gospodarki realnej, a nie sferze finansowej.
Jon Danielsson – Dyrektor Centrum Ryzyka Systemowego finansowanego przez brytyjską Radę ds. Badań Gospodarczych i Społecznych (Economic and Social Research Council, ESRC), London School of Economics
Charles Goodhart – Emerytowany profesor w Grupie Rynków Finansowych, London School of Economics
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
