Struktura zadłużenia firm ma znaczenie dla transmisji polityki pieniężnej
Od czasu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. zmieniły się wzorce finansowania firm: nastąpiło przesunięcie w kierunku finansowania rynkowego i aktywnej emisji dłużnych papierów wartościowych przez przedsiębiorstwa niefinansowe. W artykule badamy wpływ struktury zadłużenia firm na transmisję polityki pieniężnej do inwestycji, wykorzystując dane dla Francji. Polityka stóp procentowych ma większy wpływ na inwestycje firm, gdy te ostatnie są bardziej uzależnione od kredytu. Polityka pieniężna, która zwiększa płynność na rynkach obligacji – na przykład luzowanie ilościowe – ma z kolei silniejszy wpływ w przypadku firm pozyskujących fundusze przede wszystkim na rynku.
Od czasu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. zmieniły się wzorce finansowania firm. W szczególności, nastąpiło wyraźne przesunięcie w kierunku finansowania rynkowego, z aktywną emisją dłużnych papierów wartościowych przez przedsiębiorstwa niefinansowe (Darmouni i Papoutsi 2022). W strefie euro udział finansowania obligacjami wzrósł z 9 proc. w 2007 r. do 17 proc. w roku 2021; we Francji w tym samym czasie – z 19 proc. do 29 proc. W niedawnym badaniu (Alder i in. 2024) analizujemy ilościowe implikacje struktury zadłużenia dla transmisji polityki pieniężnej do inwestycji, wykorzystując dane z poziomu firm.
Polityka stóp procentowych EBC i szoki płynności obligacji
Biorąc pod uwagę kanał kredytów bankowych, podwyżki stóp procentowych skutkują bardziej restrykcyjną polityką kredytową banków. W takich warunkach rynki obligacji mogą stanowić alternatywę dla finansowania bankowego (Kashyap i in. 1993). Zmniejszając podaż kredytu bankowego i jednocześnie pobudzając emisję obligacji korporacyjnych, zacieśnienie polityki pieniężnej może osłabić jej skuteczność. Jednak Darmouni i in. (2020) twierdzą, że gdy tarcia związane z finansowaniem obligacji są duże, kanał obligacji może potencjalnie dominować, a zaostrzenie polityki pieniężnej bardziej dotknęłoby firmy w większym stopniu polegające na finansowaniu obligacyjnym.
Bank centralny może wpływać na inwestycje poprzez politykę stóp procentowych, ale też przez warunki płynnościowe, mogą one bowiem wpływać na decyzje dotyczące udzielania i zaciągania kredytów. Wpływ szoków polityki pieniężnej na płynność pokazujemy na przykładzie zmian rozpiętości 10-letniej stopy procentowej między francuskimi a niemieckim obligacjami skarbowymi w związku z zapowiedziami EBC (dane Altavilla i in. 2019), na które wpływ miała w szczególności niekonwencjonalna polityka pieniężna. Wykazujemy, że szok ten jest istotnie skorelowany z płynnością na rynkach obligacji, nazywając go „szokiem płynności obligacji”.
Niekonwencjonalne luzowanie polityki pieniężnej, takie jak skup aktywów, może zmniejszać premie za ryzyko dłużnych papierów wartościowych i pobudzać emisję obligacji korporacyjnych w większym stopniu niż kredyty bankowe. W związku z tym polityka stóp procentowych i szoki płynności obligacji mogą mieć różny wpływ na inwestycje przedsiębiorstw niefinansowych zależnie od struktury zadłużenia firmy.
Poniżej przedstawiamy średni efekt polityki stóp procentowych i szoków płynności obligacji dla inwestycji francuskich firm oraz rolę struktury zadłużenia przedsiębiorstw w transmisji polityki pieniężnej.
Zacieśnienie polityki pieniężnej EBC powoduje spadek inwestycji francuskich firm
Badamy wpływ szoków polityki pieniężnej, wykorzystując dane o firmach francuskich zaczerpnięte z rocznych sprawozdań FIBEN, rejestru kredytowego Banque de France. Zgodnie z literaturą na temat wpływu szoków polityki pieniężnej z wykorzystaniem identyfikacji wysokiej częstotliwości (Gertler i Karadi 2015, Jarocinski i Karadi 2018, Altavilla i in. 2019b), uwzględniamy niespodziewane wydarzenia o wysokiej częstotliwości związane z komunikatami EBC w celu wykrycia szoków polityki pieniężnej. Te niespodziewane wydarzenia to zmiany rentowności wolnych od ryzyka papierów wartościowych o terminach zapadalności do jednego roku („konwencjonalny szok polityki pieniężnej”) oraz zmiany 10-letniego spreadu między obligacjami francuskimi i niemieckimi („szok płynności obligacji”).
Konwencjonalny szok polityki pieniężnej ma gospodarczo i statystycznie istotny wpływ ujemny w pierwszych trzech latach po wstrząsie. Szok płynności obligacji jest nieistotny w pierwszych dwóch latach, ale pomniejsza inwestycje francuskich firm, począwszy od trzeciego roku po wstrząsie.
Struktura zadłużenia przedsiębiorstw i transmisja polityki pieniężnej
Aby ocenić rolę struktury zadłużenia przedsiębiorstw, badamy interakcje między szokami polityki pieniężnej a indywidualnym opóźnionym udziałem zadłużenia firmy w obligacjach, pozwalając, aby reakcje inwestycyjne firm różniły się w zależności od struktury ich zadłużenia. Jak wskazuje nasza analiza – po szoku restrykcyjnej konwencjonalnej polityki pieniężnej, im wyższy udział długu rynkowego firmy, tym mniejszy spadek inwestycji. Z drugiej strony, po restrykcyjnym szoku płynności obligacji, im wyższy udział zadłużenia rynkowego firmy, tym bardziej spadają jej inwestycje.
W związku z tym transmisja polityki pieniężnej do inwestycji firm jest funkcją udziału zadłużenia z tytułu obligacji każdej firmy oraz konkretnego kursu realizowanej polityki pieniężnej. Polityka stóp procentowych ma silniejszy wpływ na inwestycje firm, gdy są one bardziej uzależnione od kredytu bankowego, natomiast polityka pieniężna, która zwiększa płynność na rynkach obligacji (np. luzowanie ilościowe), ma większy wpływ, gdy finansowanie firmy jest w większym stopniu oparte na sytuacji rynkowej.
Analiza kanału
Do bardziej szczegółowego badania kanału transmisji wykorzystujemy zagregowane dane miesięczne. Pokazujemy reakcję spreadu między bankiem a rynkiem, zdefiniowanego jako różnica między oprocentowaniem kredytów bankowych a rentownością obligacji korporacyjnych. Gdy następuje zacieśnienie konwencjonalnej polityki pieniężnej, spread w krótkim okresie maleje, ale szybko staje się trwale dodatni. Moment wystąpienia reakcji potwierdza hipotezę, że transmisja do rynkowych rentowności obligacji jest szybsza niż do stóp bankowych (Lane 2022). Reakcja w dłuższym horyzoncie potwierdza, że konwencjonalna polityka pieniężna ma silniejsze przełożenie na oprocentowanie kredytów bankowych w stosunku do rentowności obligacji (Schnabel 2021) i wyjaśnia głębszy spadek inwestycji w przypadku firm bardziej zależnych od banków.
Po restrykcyjnym szoku płynności obligacji, ich względny koszt w porównaniu z kredytami bankowymi wzrasta, co wskazuje, że transmisja płynności obligacji na koszty finansowania jest silniejsza w przypadku długu rynkowego. Jest to zgodne z większą redukcją inwestycji w przypadku firm polegających w większym stopniu na obligacjach.
Reakcja przepływów nowych emisji kredytów i obligacji jest zgodna z wynikami dotyczącymi cen. Konwencjonalne szoki polityki pieniężnej mają stosunkowo silniejszy wpływ na nową emisję kredytów bankowych, podczas gdy szoki płynności obligacji mają relatywnie silniejszy wpływ na emisję długu rynkowego.
Niejednorodny wpływ polityki pieniężnej na inwestycje firm ma istotne implikacje dla transmisji tej polityki. Inwestycje dużych przedsiębiorstw niefinansowych, mających lepszy dostęp do rynków kapitałowych, mogą ucierpieć bardziej w przypadku zacieśnienia ilościowego, podczas gdy inwestycje mniejszych, firm zależnych od banków skurczą się bardziej po zacieśnieniu konwencjonalnym. W przypadku stosowania pojedynczego narzędzia, polityka pieniężna może mieć różne skutki dla różnych grup firm, w zależności od tego, które narzędzie wybrano. Zaletą tej sytuacji jest jednak możliwość precyzyjniejszego ukierunkowana polityki, jeśli dany sposób finansowania przynosi określone problemy.
Marie Alder – PhD candidate in Economics at European University Institute
Nuno Coimbra – Senior Research Economist at Banque De France
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Ważną częścią kanału stopy procentowej w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej są dostosowania stóp kredytowych i depozytowych w bankach komercyjnych do zmian podstawowej stopy procentowej banku centralnego.
Firmy w wielu zaawansowanych gospodarkach mają od 2021 r. do czynienia ze znacznym wzrostem oprocentowania kredytów i depozytów. W niniejszym artykule wykorzystano dane z Wielkiej Brytanii w celu zbadania wpływu wyższych stóp procentowych na poziomy sprzedaży i zatrudnienia oraz decyzje inwestycyjne firm. Do III kw. 2023 r. wyższe stopy procentowe obniżyły poziomy inwestycji i zatrudnienia odpowiednio o 8 proc. i 2 proc. Odzwierciedla to zarówno bezpośredni wpływ w postaci większego kosztu kapitału, jak i skutki pośrednie wynikające ze spadku popytu. Firmy, które w najwyższym stopniu korzystają z finansowania zewnętrznego w celu dokonywania inwestycji, informują o najwyższych spadkach zarówno inwestycji, jak i zatrudnienia w wyniku podwyższonych stóp procentowych.
Jakie błędy psychologiczne popełniają gospodarujący ludzie? Czemu nośnikiem odczuwanego poziomu bogactwa nie jest jego wartość, tylko zmiana w relacji do wybranego momentu w czasie? Odpowiedzi na te i inne pytania związane z ekonomią behawioralną udziela prof. Piotr Zielonka w książce „Punkt odniesienia”.
Odwiecznym problemem międzynarodowych relacji gospodarczych jest zmienność, a przez całe tysiąclecia także niejasność czy wręcz sporność wartości różnych walut.
W zapadłej dziurze w Bretton Woods, 80 lat temu, Ameryka podyktowała 43 pozostałym uczestnikom słynnej konferencji reguły nowego porządku w międzynarodowych finansach. „Stawiać” się Stanom Zjednoczonym próbowali wyłącznie Brytyjczycy, ale po poniesieniu olbrzymich ciężarów I i II wojny światowej byli goli jak święci tureccy, więc gardłowali, ale bardzo mało wskórali.
Czym są klauzule lustrzane, czy rolnicy z ekologami stworzą wspólny front, o koniecznych zmianach w sektorze i niedopowiedzianych kosztach? Na te pytania i inne pytania odpowiedziała „Obserwatorowi Finansowemu” Anna Sands, ekspertka od polityki środowiskowej.
Pytanie to już od lat nurtuje wielu Polaków. Wciąż popularne jest porównywanie naszych zarobków i poziomu życia z tymi u naszych zachodnich sąsiadów. Czy kiedykolwiek uda nam się osiągnąć taki sam standard? Kiedy Europa Środkowa, z Polską na czele, dogoni gospodarczo bogatsze kraje Zachodu? A może nasze położenie geograficzne, na styku Wschodu i Zachodu, jest zarazem naszym wyzwaniem i szansą? O tych frapujących tematach opowiadał dr hab. Ireneusz Dąbrowski, prof. SGH, członek Rady Polityki Pieniężnej.
„Bruksela źle robi, że coraz bardziej zmierza w kierunku centralizacji i unifikacji. Jest to bowiem recepta na porażkę. Aby projekt integracyjny w Europie mógł przetrwać należy iść w przeciwną stronę. Należy zdecentralizować szereg polityk gospodarczych, pozostając tylko przy wspólnym rynku europejskim. Największym błędem integracji było zaś przyjęcie wspólnej waluty. Wielka Brytania zrobiła bardzo mądrze, że nie dołączyła do tego wadliwego projektu” – podkreślił Oliver Hart, laureat nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii i wykładowca Uniwersytetu Harvarda, w swoim przemówieniu z okazji odebrania tego zaszczytnego wyróżnienia.
Słabe wyniki argentyńskiej gospodarki to powracający temat debaty. W niniejszym artykule autorzy próbują scharakteryzować różnice pomiędzy Argentyną i grupą krajów o wyjściowo porównywalnych dochodach na mieszkańca, a także ustalić moment, w którym różnice te zaczęły być widoczne. Autorzy stwierdzają, że dywergencja Argentyny od poziomu, na którym znajduje się ta grupa, zaczęła się wcześniej niż to się powszechnie przyjmuje, zarysowując etapy tego procesu przypadające na pierwszą połowę XX wieku i okres po II wojnie światowej. Wskazują oni konkretne daty punktów zwrotnych, przedstawiają towarzyszące okoliczności, starają się wyjaśnić przyczyny trwałej dywergencji i opisują niestabilną sytuację Argentyny od lat 90-tych XX wieku.
Polska ma ogromny potencjał wiedzy w zakresie technologii kwantowej. Polscy naukowcy są poszukiwani przez zagraniczne firmy i uczelnie chcące rozwijać tę technologię przyszłości. Na poszukiwania talentów nad Wisłę dotarł także wprost z Doliny Krzemowej Dominik Andrzejczuk, prezes i założyciel The Quantum Data Center Corporation, współpracował też z założycielem Yahoo! i był odpowiedzialny za realizowanie inwestycji w jego funduszu. Dominik, który wyjechał z Polski jako dziecko pod koniec lat 80., uważa, że to właśnie w naszym kraju trwa rewolucja kwantowa na największą skalę na świecie.
Chińska polityka zagraniczna i gospodarcza będzie koncentrować się bliżej Unii Europejskiej i pozostawać daleko od USA. Jeśli Donald Trump odniesie sukces, sytuacja ta ulegnie dalszemu wzmocnieniu nie tylko ze względu na potencjalną wygraną kandydata Republikanów, ale także z powodu trendu deglobalizacji – mówi „Obserwatorowi Finansowemu” dr Jinyue Dong, analityczka BBVA Research.
SI może na nowo zdefiniować sposób działania banków, ich interakcje z klientami oraz sposób zarządzania ryzykiem. Zostanie wykorzystana do budowy inteligentnych pieniędzy, przekształcając sposób życia i pracy ludzi na całej planecie – uważa Rohit Talwar, znany futurolog, założyciel i CEO firmy Fast Future.
Współczesne problemy prawne Unii Europejskiej, sztuczna inteligencja w bankowości oraz polityka pieniężna były tematami grudniowego zjazdu na podyplomowych studiach MBA organizowanych w ramach drugiej edycji projektu „Akademia NBP”.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Przełomowym pomysłem ekonomicznym zrywającym z dotychczasowym paradygmatem opieki społecznej okazuje się bezwarunkowy dochód podstawowy. Część osób uznaje go za klucz do pokonania bolączek stechnicyzowanej gospodarki. Zdaniem innych – to idea tyleż kosztowna co utopijna.
Cena złota osiągnęła w kwietniu najwyższy poziom w historii. W głównym stopniu przełożyły się na to zakupy dokonywane przez banki centralne, czynniki behawioralne oraz przejściowy wzrost ryzyka geopolitycznego, wynikający z walk na Bliskim Wschodzie.
Wprowadzenie euro jest niebezpieczne z ekonomicznego i politycznego punktu widzenia. Polska gospodarka jest jeszcze niedojrzała, różnice technologiczne, rozwój systemu finansowego, poziom konkurencyjności wymagają przyspieszonej modernizacji. Nasza gospodarka wychodzi dopiero z rozwoju zależnego, potrzebny jest czas.
Chiny wcześnie rozeznały potencjał elektromobilności i zainwestowały ogromne środki w budowę konkurencyjnego ekosystemu pojazdów elektrycznych. Wyrosły na lidera światowego rynku, zagrażając pozycji europejskich producentów uznanych marek.
