Unia kapitałowa ma uniezależnić rynki od banków

Rewitalizację europejskiej gospodarki ma przynieść unia rynków kapitałowych. Udana unia rynków kapitałowych zapewniłaby skuteczne kanały finansowania, inwestycje, innowacje i wzrost gospodarczy. Zmieniłaby też charakter ryzyka systemowego w Europie. Osiągnięcie tego zależy jednak od rozwiązania problemów regulacyjnych.
Unia kapitałowa ma uniezależnić rynki od banków

(CC By Nicola Corboy)

Przedsiębiorstwa europejskie, szczególnie działające w państwach leżących na obrzeżach UE, są obecnie w trudnej sytuacji pod względem pozyskiwania finansowania, ponieważ w kwestii finansowania zewnętrznego mniej więcej w 80 proc. zależą od banków. Jednocześnie jednak nie brakuje w Europie kapitału, który można by zainwestować, a posiadacze oszczędności cierpią przez brak możliwości inwestowania i mizerne stopy zwrotu.

Problem polega na tym, że mamy europejskie rynki kapitałowe – trzeba używać liczby mnogiej – ale nie ma jednolitego europejskiego systemu finansowego. Rozwiązanie tej trudnej sytuacji ma zapewnić unia rynków kapitałowych, która pozwoli znaleźć nowe, innowacyjne sposoby skutecznego kierowania finansów od tych, którzy mają zasoby nadwyżek, do tych, którzy te pieniądze będą umieli najlepiej wykorzystać.

Odmienne systemy opodatkowania i ustawy obowiązujące w poszczególnych państwach to fundamentalny problem do pokonania przy tworzeniu unii rynków kapitałowych, a na horyzoncie nie widać koniecznych traktatów i dyrektyw, które to umożliwią. Omówienie najważniejszych zagadnień można znaleźć w ubiegłorocznej analizie: N. Véron, Defining Europe’s Capital Markets Union oraz w opublikowanym w lutym dokumencie Komisji Europejskiej: Green Paper on building a Capital Markets Union.

Ponieważ nie wprowadzono w życie fundamentalnych reform systemów podatkowych i prawnych, wyraża się nadzieję, że pewne postępy na drodze do utworzenia unii rynków kapitałowych można poczynić poprzez usunięcie części z mnóstwa innych przeszkód, które razem stanowią barierę uniemożliwiającą osiągnięcie rzeczywiście ogólnoeuropejskiego systemu finansowego. Aby to uzyskać, UE i władze poszczególnych państw członkowskich będą musiały dostosować systemy regulacji, szczególnie regulacje mikroostrożnościowe, i wdrożyć przełomowe technologie.

Gdy wyłoni się unia rynków kapitałowych, zredukowane zostanie dzięki niej ryzyko systemowe, gdyż zmniejszy się zależność od bankowości bądź innych kanałów finansowania o znacznym stopniu koncentracji, a przez to zmaleją regulacyjne koszty internalizacji ryzyka systemowego i przyszłych programów ratunkowych (bail-outów). Jednocześnie wywołane zostaną nowe ryzyka systemowe, a odpowiednie władze muszą te ryzyka zrozumieć i dostosować regulacje makroostrożnościowe, aby sobie z nimi poradzić.

Problem mniejszych przedsiębiorstw

Ponad 80 proc. finansowania małych i średnich przedsiębiorstw w Europie pochodzi z banków. Ponieważ takie firmy stanowią 99,8 proc. przedsiębiorstw i zapewniają 67 proc. zatrudnienia w unijnym sektorze prywatnym, ograniczone finansowanie przez banki niepokoi.

Potęguje to inne problemy małych i średnich przedsiębiorstw, np. wadliwość ich struktur i rządzenia, omówione w opublikowanej w tym roku analizie zatytułowanej Restarting European Long-Term Investment Finance: A Green Paper Discussion Document.

Problemy działających w Europie małych i średnich przedsiębiorstw z finansowaniem powstają przez to, że banki znalazły się pod presją wywieraną przez twórców regulacji, m.in. Bazylei III, którzy domagają się zwiększenia kapitałów banków i nakładania coraz wyższych opłat za ryzyko związane z ryzykowniejszymi inwestycjami, takimi jak finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw. Ograniczona konkurencja, a nawet oligopolie występujące w bankowości dodatkowo powodują zwiększenie kosztów finansowania w Europie.

Czy pomocne okazałyby się nowe źródła pośrednictwa finansowego? Nie ma żadnego wynikającego z istoty rzeczy powodu sądzić, że banki fundamentalnie są w jakimkolwiek stopniu mniej sprawne niż odmienne formy pośrednictwa finansowego. Mają przy tym z pewnością poważne zalety, m.in. poprzez bankowość relacyjną. Wydawałoby się, że nie ma przez to raczej miejsca na nowe rozwiązania alternatywne, ale gdyby tak było faktycznie, niewiele by mówiono o unii rynków kapitałowych.

Z powodu ich znaczenia systemowego od banków coraz bardziej się wymaga indywidualnego bezpieczeństwa. Zapewnienie tego bezpieczeństwa kosztuje, co powoduje, że Bazylea III, wprowadzająca wymóg zwiększenia buforów kapitałowych, staje się jednym z najważniejszych czynników prowadzących do unii rynków kapitałowych. Ponieważ nowych rozwiązań alternatywnych nie uważa się jeszcze za elementy o znaczeniu systemowym, nie muszą ponosić tych kosztów ubezpieczenia. Z tego powodu stosunkowa niesprawność banków może być racją istnienia unii rynków kapitałowych.

Nowe rozwiązania alternatywne nie zdołały jednak zastąpić brakującego finansowania przez banki, gdyż istnieje zbyt wiele przeszkód.

Problemy do rozwiązania

Wiele czynników może utworzyć kombinację udaremniającą ustanowienie unii rynków kapitałowych. Sporo z nich ma znaczenie, ale naprawdę ważne są ustawy, opodatkowanie i regulacje; część z nich celowo ogranicza międzynarodowe przepływy finansowania. Problemy te to sprawy bardzo delikatne i trudne do rozwiązania, a niektóre omawia się już od dawna.

Unia rynków kapitałowych prawdopodobnie nie stanie się sprawą dostatecznie ważną dla władz europejskich, aby skutecznie udało się zająć trudnymi kwestiami legislacyjnymi i podatkowymi. Konkretne działania prowadzące do unii rynków kapitałowych prawdopodobniej wynikną w procesie tworzenia regulacji, który w większym stopniu można elastycznie dostosowywać. Nie ma wyraźnych przeszkód, które uniemożliwiałyby utworzenie unii rynków kapitałowych, ale jest bardzo wiele maleńkich ograniczeń regulacyjnych, których kombinacja udaremnia innowacje.

Przyczyna problemu tkwi w tych mandatach regulacyjnych, które koncentrują się w większym stopniu na status quo – tym samym status quo, któremu zagrażają innowacyjne technologie powodujące zaburzenia na istniejących rynkach i tworzące rynki nowe.

Twórcy regulacji muszą mieć jednoznaczny mandat, który ułatwi powstanie alternatywnych form pośrednictwa tworzących unię rynków kapitałowych. Powinni usuwać złożone i kosztowne regulacje mikroostrożnościowe, odpowiedniejsze w przypadku wielkich banków. Powinni również opracowywać nowatorskie regulacje sprzyjające nowym wehikułom i strukturom stanowiącym unię rynków kapitałowych, m.in. regulacje, które obalą istniejące w poszczególnych państwach przeszkody utrudniające świadczenie usług płatniczych, rozrachunkowych, rozliczeniowych i powierniczych oraz obniżą koszt zbierania kapitału.

Aby podać zaledwie jeden przykład, można wspomnieć o technicznych przeszkodach utrudniających rozrachunki i rejestrację ustanawianych w pewnych państwach, aby udaremnić konkurencję, którą ma zapewnić dyrektywa w sprawie rynku instrumentów finansowych (MiFID).

Rozsądnym nastawieniem cechuje się brytyjski Urząd ds. Prowadzenia Operacji Finansowych (FCA), którego mandat – „zapewnienie dobrego funkcjonowania rynków z myślą o konsumentach i przedsiębiorstwach” – sprzyja innowacjom i przełomowym technologiom. Jest bardzo możliwe, że to podejście pozwoliło Wielkiej Brytanii uzyskać mniej więcej 200-procentowy roczny wzrost w dziedzinie alternatywnych modeli finansowania, takich jak finansowanie społecznościowe, którego wielkość w 2014 r. przekroczyła 1,74 mld funtów. Prognozuje się przy tym, że skala tej formy finansowania podwoi się w 2015 r.

Nie można regulacjami powołać udanej unii rynków kapitałowych, ale można zmienić regulacje, aby umożliwić jej powstanie w wyniku działania sił rynkowych.

Ryzyko systemowe

Jedną z najważniejszych funkcji pełnionych przez banki – ponadto także jedno z zasadniczych źródeł ich ryzyka systemowego – jest przekształcanie zapadalności. Zapewnienie ochrony przed tym ryzykiem systemowym jest jednym z powodów skłaniających do stworzenia unii rynków kapitałowych.

Jeżeli przekształcanie zapadalności przeniesie się do alternatywnych form inwestycji, to ryzyko systemowe nie zniknie, lecz najprawdopodobniej ponownie się wyłoni w nowych instytucjach. Skutki te zostaną częściowo złagodzone przez nowe technologie, które będą w większym stopniu rozprowadzone, zróżnicowane i zależne od właściwej sekurytyzacji, bez włączania instytucji finansowych o znaczeniu systemowym (z grupy zwanej SIFI).

Pozostanie jednak niebezpieczeństwo chomikowania i skorelowanego z nim podejmowania ryzyka, które staje się widocznie wyłącznie w czasie kryzysów. Taką nagłą koordynację być może trudniej dostrzec w wyłaniających się sektorach, przez co ważne jest dobre finansowanie nadzoru oraz to, by uciążliwościami nie nakłaniać do braku przejrzystości.

Do tego należy dodać, że przez udaną unię rynków kapitałowych powstaną nowe ryzyka systemowe, gdyż ustanowione zostaną nowe powiązania między państwami i podmiotami – powiązania z uskokami, które mogą się ukazać tylko w czasach poważnego stresu. Unia rynków kapitałowych, która finansuje produktywne inwestycje, ułatwia także spekulacyjne inwestycje w całej Europie, przyczyniając się do narastania momentu i powstania procyklicznego ryzyka systemowego.

Z punktu widzenia ryzyka systemowego dobrze funkcjonująca unia rynków kapitałowych będzie cennym dodatkiem do istniejącego systemu opartego na bankowości. Zwiększy się odporność systemu, pod warunkiem że przepływy kapitału będą monitorowane, a zasady będą solidne, a na dodatek będzie to przeciwdziałać procykliczności.

Poprzez rozszerzenie zakresu różnych dróg finansowania i zmniejszenie zależności od banków unia rynków kapitałowych powinna wywołać zmniejszenie ryzyka systemowego przy dowolnej wielkości zadłużenia.

Trzeba zmienić struktury regulacyjne

Europa potrzebuje unii rynków kapitałowych, gdyż jej system bankowy nie może zapewnić odpowiedniego finansowania małych i średnich przedsiębiorstw. Obecne struktury regulacyjne, prawne i podatkowe sprzyjają istniejącym podmiotom, do tego niemal niemożliwe będzie wprowadzanie konkretnych zmian w systemach prawnych i podatkowych.

Dlatego UE, a szczególnie władze poszczególnych państw członkowskich muszą zmienić istniejące struktury regulacyjne, jeżeli ma powstać unia rynków kapitałowych. Trzeba w tym celu nakłaniać do przełomowych technologii i umożliwiać siłom rynkowym skuteczniejsze kontaktowanie podmiotów mających oszczędności z podmiotami oferującymi możliwości inwestowania.

Jeśli unia rynków kapitałowych będzie udana, doprowadzi do poprawy dostępu do źródeł finansowania tym przedsiębiorstwom, które najlepiej będą umiały je wykorzystać – a to zapewni innowacje, konkurencyjność, zmniejszone ryzyko systemowe, a ostatecznie również wzrost gospodarczy.

Jon Danielsson jest dyrektorem finansowanego przez Radę ds. Badań Ekonomicznych i Społecznych (ESRC) Ośrodka Ryzyka Systemowego, działającego przy London School of Economics (LSE);

Eva Micheler wykłada prawo na LSE;

Katja Neugebauer jest doktorem, pracownikiem badawczym Ośrodka Ryzyka Systemowego przy LSE;

Andreas Uthemann jest pracownikiem badawczym Ośrodka Ryzyka Systemowego przy LSE;

Jean-Pierre Zigrand wykłada finanse, zarządza Ośrodkiem Ryzyka Systemowego przy LSE

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(CC By Nicola Corboy)

Tagi


Artykuły powiązane

Ryzyko systemowe w chińskim sektorze bankowym

Kategoria: Usługi finansowe
Zwiększona ekspozycja chińskich banków i ich większe wzajemne powiązanie mogą stać się przyczyną zdarzeń systemowych o szerszych reperkusjach, znacznie wykraczających poza ich indywidulane rozmiary.
Ryzyko systemowe w chińskim sektorze bankowym

Kto straci więcej - Wielka Brytania czy Unia Europejska?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Zdaniem większości ekonomistów skutki brexitu dla gospodarki brytyjskiej będą bardziej dotkliwe niż konsekwencje dla UE. Ponad jedna trzecia badanych nie ma pewności co do przyszłości gospodarki unijnej.
Kto straci więcej - Wielka Brytania czy Unia Europejska?

Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych

Kategoria: VoxEU
Kanały przepływów kapitałowych zmieniły się od czasu globalnego kryzysu finansowego. Większe znaczenie ma finansowanie rynkowe, widoczna jest rosnąca zależność od zobowiązań w walucie krajowej i zmniejszenie stabilności bezpośrednich inwestycji zagranicznych, szczególnie w przypadku gospodarek wschodzących.
Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych