• Marcin Grela

Węgry nieoczekiwanie powróciły do ligi inwestycyjnej

11.10.2016
16 września agencja ratingowa Standard & Poor’s podniosła rating węgierskich obligacji skarbowych do poziomu inwestycyjnego. Wcześniej, w maju, zdecydowała się na to agencja Fitch. Przez ostatnie cztery lata trzy największe agencje uważały węgierskie papiery skarbowe jako inwestycje „śmieciowe”.


Co skłoniło agencje ratingowe do takiego nieoczekiwanego przez obserwatorów rynkowych kroku? Wytłumaczeń jest kilka, aczkolwiek wydaje się, że na decyzji tej w największym stopniu zaważyła poprawa zewnętrzna sytuacja węgierskiej gospodarki, zwłaszcza w porównaniu z okresem globalnego kryzysu finansowego. Wówczas gospodarka Węgier bardzo silnie ucierpiała w wyniku wzrostu awersji do ryzyka i zatrzymania napływu inwestycji zagranicznych, co w konsekwencji zmusiło władze Węgier do ubiegania się o pomoc finansową do MFW i Unii Europejskiej.

Do 2009 r. Węgry, podobnie jak inne kraje regionu Europy Środkowej i Wschodniej, zmagały się z problemem dużego deficytu obrotów bieżących. Finansowany był on przez napływ zagranicznego kapitału, co prowadziło do wzrostu długu zagranicznego i uzależnienia wzrostu gospodarczego od koniunktury w gospodarce światowej. W ostatnich latach sytuacja jednak wyraźnie się poprawiła. Deficyt nie tylko zniknął, ale wręcz pojawiła się duża – stosunkowo stabilna – nadwyżka, co wynikało przede wszystkim z poprawiającego się salda handlowego.

Jednocześnie Węgry z pożyczkobiorcy stały się dostarczycielem netto kapitału na rynki międzynarodowe, co spowodowało wyraźne zmniejszenie się krajowych zobowiązań wobec zagranicy i tym samym mniejszą wrażliwość gospodarki na ewentualne wstrząsy na świecie i wahania kursu walut. Nastąpił spadek długu zagranicznego w przypadku sektora publicznego, gdzie wyraźnie w ostatnich latach zmniejszył się udział nierezydentów będących w posiadaniu obligacji skarbowych. Znacząco zmniejszyło się także zadłużenie zagraniczne przedsiębiorstw oraz instytucji finansowych.

Wyeliminowanie problemu kredytów walutowych

Ważnym czynnikiem umacniającym wiarygodność Węgier wśród inwestorów zagranicznych jest też wyeliminowanie w ostatnich latach problemu kredytów walutowych dla gospodarstw domowych, co oznaczało, że również konsumenci indywidualni przestali być narażeni na wahania kursowe.

Pierwsze kroki w tym kierunku wykonano w 2012 r., a ostatecznie plan konwersji zakończono w 2015 r. W rezultacie udział kredytów walutowych dla gospodarstw domowych, uwzględniając zarówno pożyczki hipoteczne, jak i konsumpcyjne, zmniejszył się z ok.70 proc. w 2011 r. do niemal zera na koniec 2015 r.

Warto przy tym, wspomnieć, że plan konwersji uwzględniał także zwrot gospodarstwom domowym środków pobranych z tytułu zbyt dużych różnic kursowych i stóp oprocentowania kredytów.

Kredyt dla gospodarstw domowych na Wegrzech i jego struktura walutowa 1120

Zmniejszenie skali zadłużenia zagranicznego oraz konwersja kredytów walutowych nie byłyby możliwe gdyby nie aktywne wspieranie polityki rządu przez bank centralny. Po zmianie władz w Narodowym Banku Węgier w 2013 r., kiedy to Andrasa Simora zastąpił bliski współpracownik Victora Orbana, były minister gospodarki narodowej, György Matolcsy, współpraca pomiędzy rządem i bankiem centralnym wyraźnie się zazębiła.

Utrzymujący się wysoki popyt na obligacje rządowe, pomimo ich wyprzedaży przez zagranicznych inwestorów, to w dużej części zasługa modyfikacji parametrów polityki pieniężnej, zachęcającej banki krajowe do inwestycji w te instrumenty.

Konwersja kredytów walutowych także nie byłaby możliwa, gdyby nie udostępnienie przez bank centralny dostępu do walut obcych bankom komercyjnym.

Inicjatywy dla wzrostu nie do końca skuteczne

Narodowy Bank Węgier podejmował w ostatnich latach również inne działania mające na celu pobudzenie wzrostu gospodarczego, aczkolwiek ich skutki często były niezadowalające. Najważniejszym z nich wydaje się być program Funding for Growth Scheme (FGS). W ramach tego, wprowadzonego w kwietniu 2013 r. programu, bank centralny udostępnił nieodpłatnie swoje środki bankom komercyjnym, które następnie udzielały niskooprocentowanych pożyczek dla małych i średnich firm.

Program cieszył się dużą popularnością, ale zdaniem banku centralnego nie do końca spełnił swoja rolę, stając się substytutem dla pozostałych produktów bankowych. Tym samym FGS praktycznie w ogóle nie wpłynął na pobudzenie akcji kredytowej na Węgrzech, dlatego Narodowy Bank Węgier postanowił stopniowo się z niego wycofywać, zastępując go programem, który pomagałby pozyskiwać bankom środki do rozwijania akcji kredytowej na rynku.

Stabilizacja gospodarcza na Węgrzech i zmniejszenie skali różnych rodzajów nierównowagi zewnętrznej, agencje ratingowe nadal wskazują na liczne czynniki ryzyka, które mogą tę stabilność zaburzyć.

Jednym z poważniejszych, wskazywanych przez obserwatorów rynku zagrożeń dla długookresowego wzrostu na Węgrzech wydaje się być zwiększony w ostatnich latach udział państwa w gospodarce. Co prawda rząd i bank centralny stopniowo wycofują się z aktywnej polityki wspierania gospodarki, jednak obecność własności państwowej w gospodarce pozostaje wysoka. Dobrze widać to na przykładzie sektora bankowego. Hungaryzacja banków to jedno ze sztandarowych haseł wyborczych Victora Orbana.

Hungaryzacja banków

Krajowe grupy bankowe w aktywach sektora bankowego na Wegrzech 1120Już w 2010 r. Orban obiecał, że połowa banków na Węgrzech będzie w rękach węgierskich i sukcesywnie kontynuował realizację tej polityki, m.in. poprzez przejmowanie przez skarb państwa kolejnych instytucji. W 2013 r. rząd przejął dwa stosunkowo małe banki: Széchenyi Bank i Gránit Bank.

W kolejnych latach sięgał już jednak po ważniejszych graczy na rynku. W 2014 r. był to MKB (piąty co do wielkości bank komercyjny na Węgrzech), w 2015 r. Budapest Bank (ósmy ci do wielkości bank), a w czerwcu 2016 r. 15 proc. akcji węgierskiego oddziału banku Erste.

Dzięki tym przejęciom, udział banków krajowych sięgnął 60 proc. całości aktywów sektora bankowego, zatem plan rządu został wykonany z nawiązką. Tak duży udział własności państwowej niesie jednak ryzyko nieefektywnej alokacji środków, a w przypadku problemów finansowych tych instytucji, także kosztów dla budżetu państwa związanych z ich ewentualnym ratowaniem.

Przestrogą dla Węgier może być sytuacja w Słowenii, gdzie nierozważna polityka kredytowa dużych państwowych banków doprowadziła do trwającego od 2009 r. praktycznie do dziś kryzysu w sektorze bankowym.

Chłodne relacje z Unią Europejską

Innym problemem Węgier jest ich niemal ciągły konflikt z władzami UE. W ostatnich latach Komisja Europejska kwestionowała wiele rozwiązań przygotowywanych przez węgierski rząd, m.in. podatkowych. Poczynając od podatków sektorowych nałożonych na firmy energetyczne, telekomunikacyjne i handel detaliczny w 2010 r., poprzez rozwiązania dotyczące najwyższej na świecie stawki podatku bankowego, kończąc na kwestionowaniu progresywności podatku handlowego (zwanego opłatą za kontrolę żywności) i podatku od wyrobów tytoniowych, co w rezultacie skłoniło rząd do ujednolicenia stawek tych danin.

Inne zarzuty Komisji Europejskiej dotyczyły niedozwolonej pomocy publicznej. Dotyczyły one m.in. zaniżania kosztów związanych z budową i eksploatacją elektrowni atomowej PAKS II. Nie był to jedyny zarzut w przypadku tej kontrowersyjnej, ze względu na długookresowe energetyczne uzależnienie Węgier od Rosji inwestycji. Komisja Europejska zaskarżyła też przebieg przetargu na budowę i obsługę elektrowni. Komisja kwestionowała też zachęty finansowe dla inwestorów zagranicznych. Dotyczyło to m.in. dofinansowania przez rząd Węgier jednej z największych inwestycji w tym kraju – budowy fabryki Audi w Gyor, aczkolwiek po trwającym dwa lata dochodzeniu KE uznała rację Węgier.

Napięte stosunki Węgrów z Komisją Europejską wydają się być zagrożeniem na tyle, że ewentualne kolejne naruszenia przepisów europejskich mogą skutkować wstrzymaniem wypłaty środków z funduszy unijnych, co zdarzyło się Węgrom w poprzednich latach. Obserwowane na początku tego roku spowolnienie inwestycyjne na Węgrzech, wynika w olbrzymiej mierze z zakończenia napływu środków z poprzedniej perspektywy finansowej, przy jeszcze bardzo niewielkim wykorzystaniu funduszy z perspektywy bieżącej. Pokazuje ono, że ewentualne pozbawienie tak ważnego bodźca do wzrostu byłoby poważnym ciosem dla węgierskiej gospodarki.

Autor jest ekspertem ekonomicznym w Instytucie Ekonomicznym NBP. Tekst reprezentuje poglądy autora, a nie instytucji, w której jest zatrudniony.

 


Tagi


Artykuły powiązane