(©Envato)
Eurosystem, w przeciwieństwie do Fedu, nie jest zdecentralizowanym bankiem centralnym. Jest systemem zarządu walutą wiążącym 19 państw, z których każde ma swój krajowy bank centralny (KBC).
Kraje te są związane wspólną walutą euro, której żaden krajowy bank centralny nie może emitować według własnego uznania. Emisja waluty przez poszczególne KBC jest decyzją kolegialną i wymaga akceptacji większości Rady Prezesów EBC – najwyższego organu decyzyjnego Europejskiego Banku Centralnego.
Dla zwykłego, jednolitego banku centralnego, posiadającego nieznaczne zobowiązania denominowane w walutach obcych, bądź w ogóle ich nieposiadającego, niewywiązywanie się ze zobowiązań i niewypłacalność są zawsze raczej wyborem niż koniecznością, dzięki możliwości nieograniczonej emisji pieniądza. Taka byłaby właściwa charakterystyka EBC i skonsolidowanego Eurosystemu, gdyby krajowe banki centralne były zwykłymi oddziałami EBC, a nie niezależnymi krajowymi centrami zysków i strat. Byłaby ona również prawdziwa dla poszczególnych krajowych banków centralnych, gdyby ich dochód lub zysk netto stanowił obliczaną według klucza kapitałowego część dochodu lub zysku netto skonsolidowanego Eurosystemu – wszystkich aktywów i działań obciążonych wspólnym ryzykiem.
Przy pełnym dzieleniu zysków i strat dany krajowy bank centralny może stać się niewypłacalny tylko wówczas, jeżeli cały Eurosystem zdecyduje się na niewypłacalność – a to przypuszczalnie jest decyzja, której Rada Prezesów nie podjęłaby.
W skład Eurosystemu wchodzi 20 niezależnych centrów zysków i strat: EBC i 19 KBC. Ten bezprecedensowy układ jest możliwy do utrzymania tylko w sytuacji, gdy nie występuje ryzyko związane z aktywami i działalnością poszczególnych KBC lub jeżeli ryzyko jest w pełni współdzielone. Dzielenie ryzyka może odbywać się ex ante, poprzez narzucenie zasady współdzielenia ryzyka dla aktywów i działalności KBC lub ex post, poprzez dofinansowanie (bail-out) niewypłacalnego krajowego banku centralnego przez EBC i pozostałe 18 krajowych banków centralnych.
Posiadanie aktywów i podejmowanie działań „na własne ryzyko” przez pojedynczy krajowy bank centralny oznacza, że zyski i straty związane z tymi aktywami i działaniami są ujmowane wyłącznie w rachunku tego banku. „Ryzyko podzielone” ex ante oznacza, że zyski i straty dzielone są według udziałów klucza kapitałowego we wpłaconym kapitale EBC.
Te krajowe banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby ryzykownego długu państwowego (głównie własnego państwa) na zasadzie „na własne ryzyko” (np. Włochy, Hiszpania i Grecja) narażone są na wysokie prawdopodobieństwo upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów.
Gdyby poważnie narażony krajowy bank centralny poniósł skutkujące niewypłacalnością straty, przestałby należeć do Eurosystemu, a jego kraj zapewne zostałby usunięty z unii walutowej.
Prawdopodobieństwo dokapitalizowania niewypłacalnego krajowego banku centralnego przez niewypłacalne państwo jest bowiem niskie lub prawie żadne. Dlatego też obciążenie krajowego banku centralnego ryzykiem nieproporcjonalnie dużym w stosunku do ekspozycji na ryzyko skonsolidowanego Eurosystemu stanowi zagrożenie dla istnienia unii walutowej. Gdyby poważnie narażony krajowy bank centralny poniósł duże, skutkujące niewypłacalnością straty, straciłby uprawnienia kontrahenta w systemie TARGET2. W rezultacie przestałby należeć do Eurosystemu, a jego kraj zapewne zostałby usunięty z unii walutowej. Jeżeli reszta Eurosystemu nie pozwala znajdującemu się w finansowych tarapatach krajowemu bankowi centralnemu pożyczać pod zastaw jego udziału klucza kapitałowego w przyszłej rencie emisyjnej całego Eurosystemu, niewypłacalność tego banku może spowodować raczej niewielkie straty.
Możliwe, że w przypadku niewypłacalności krajowego banku centralnego z powodu strat poniesionych na aktywach trzymanych „na własne ryzyko” (najprawdopodobniej związanych z udziałami na własne ryzyko w długach własnego państwa), EBC wraz z pozostałymi 18 wypłacalnymi krajowymi bankami centralnymi zdecydowałby się na ratowanie zagrożonego krajowego banku centralnego, ignorując zasady własnego ryzyka obowiązujące w Eurosystemie.
Ryzyko własne ex ante zamieniłoby się w ryzyko podzielone ex post. Dzięki temu znika groźba wyjścia ze strefy euro kraju, którego krajowy bank centralny jest niewypłacalny. To jednak prawdopodobnie wywołałoby ostry polityczny sprzeciw przynajmniej w niektórych z 18 pozostałych państw członkowskich strefy euro (tych, których KBC zachowały wypłacalność), który mógłby doprowadzić do dobrowolnego wyjścia ze strefy euro jednego lub więcej państw członkowskich.
To nie są czysto hipotetyczne rozważania. Eurosystem ma w swoim bilansie ryzykowne aktywa prywatne i publiczne. To sprawia, że współdzielenie ryzyka, ex ante czy ex post, jest koniecznym warunkiem funkcjonowania i wypłacalności poszczególnych krajowych banków centralnych. Dobra wiadomość jest taka, że niewypłacalność banku centralnego nie jest (lub nie powinna być) związana z ujemną wartością netto w konwencjonalnym bilansie banku centralnego.
Konwencjonalny bilans pomija pewien kluczowy składnik aktywów – zdyskontowaną wartość bieżącą (PDV – present discounted value) przyszłej renty emisyjnej, tj. przyszłej emisji pieniądza banku centralnego pomniejszonej o ewentualne odsetki wypłacane od pieniądza banku centralnego.
Bank centralny jest niewypłacalny tylko wtedy, gdy jego całkowita wartość netto (uwzględniająca PDV jego przyszłej renty emisyjnej) jest ujemna, tj. jeżeli nie przestrzega on swojego międzyokresowego ograniczenia budżetowego i niestosowania schematu piramidy finansowej (no-Ponzi condition).
Dla krajowego banku centralnego w Eurosystemie majątek emisyjny jest jego udziałem, obliczonym według klucza kapitałowego, w PDV przyszłej renty emisyjnej całego Eurosystemu.
Interesująca jest kwestia, czy Rada Prezesów pozwoliłaby krajowemu bankowi centralnemu w trudnej sytuacji finansowej zaciągnąć pożyczkę pod zastaw jego udziału zgodnie z kluczem subskrypcji w PDV przyszłej renty emisyjnej całego Eurosystemu lub – w przypadku, gdyby rynki nie były skłonne udzielić takiego finansowania – czy pozostali członkowie Eurosystemu chcieliby wypełnić tę lukę.
Dlaczego Eurosystem dopuszcza aktywa i działania na własne ryzyko? Protokół nr 4 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE) stanowi, że suma „dochodu pieniężnego krajowych banków centralnych (przy czym dochód pieniężny jest zdefiniowany jako „dochód osiągany przez krajowe banki centralne w wyniku realizowania zadań polityki pieniężnej ESBC”) zostaje rozdzielona pomiędzy krajowe banki centralne proporcjonalnie do ich wpłaconych udziałów w kapitale EBC. Analogicznie, zysk netto EBC, po przekazaniu odpowiedniej sumy do ogólnego funduszu rezerwowego, zostaje podzielony pomiędzy krajowe banki centralne proporcjonalnie do ich udziałów w kapitale zgodnie z kluczem subskrypcji”.
Niestety zdarzają się poważne odstępstwa od zasady pełnego podziału ryzyka w sposobie działania Eurosystemu. Oto najważniejsze działania podejmowane „na własne ryzyko”.
Po pierwsze, są to aktywa ANFA – aktywa brutto posiadane na podstawie Umowy o aktywach finansowych netto (ANFA). Początkowo były to aktywa krajowych banków centralnych odziedziczone po krajowych zadaniach strategicznych niezwiązanych z polityką pieniężną. Powinny były zostać zlikwidowane, ale nie zostały.
Obecnie działania na podstawie ANFA obejmują operacje kredytowe Eurosystemu w ramach awaryjnego wsparcia płynnościowego (ELA). Uważam, że obowiązki Eurosystemu jako pożyczkodawcy ostatniej instancji i animatora rynku ostatniej instancji wykonywane na podstawie porozumień ELA są integralną częścią jego „zadań polityki pieniężnej”. Traktowanie ich jako działań podejmowanych „na własne ryzyko” stanowi zatem naruszenie TFUE.
Kolejną grupą niezgodnych z prawem działań na własne ryzyko są operacje kredytowe w ramach de facto wznowionego systemu zabezpieczeń poziomu II (tier-2), znanego z wczesnej fazy unii walutowej. I tak, krajowy bank centralny jest odpowiedzialny za wszelkie straty na zabezpieczeniu przyjętym (za zgodą EBC) przez ten krajowy bank centralny, lecz generalnie nieakceptowanym w Eurosystemie. Oryginalny dwupoziomowy system zabezpieczeń funkcjonujący od początku istnienia UGW w celu zarządzania przejętymi idiosynkratycznymi krajowymi zabezpieczeniami został zastąpiony jednym systemem zabezpieczeń. 15 października 2008 r.
Rada Prezesów postanowiła tymczasowo rozszerzyć – początkowo do końca 2009 r. – listę dopuszczalnych zabezpieczeń w Eurosystemie. Była to pierwsza z całej serii obniżek standardu zabezpieczeń. Udzielanie kredytu na podstawie nowych, niższych kategorii zabezpieczeń odbywało się na własne ryzyko krajowego banku centralnego udzielającego kredytu. Wydaje się, że nie istnieją ogólnie dostępne dane na temat ilości „tymczasowych” zabezpieczeń poziomu II przyjętych od 2008 r. przez krajowe banki centralne na własne ryzyko oraz tego, ile z nich, jeśli w ogóle, pozostaje nierozliczonych. Według mnie wszystkie te kredyty najprawdopodobniej zostały do tej pory spłacone.
Najwięcej aktywów „własnego ryzyka” pochodzi z programu skupu aktywów sektora publicznego.
Zdecydowanie najwięcej aktywów „własnego ryzyka” pochodzi ze skupu „na własne ryzyko” w ramach programu skupu aktywów sektora publicznego (PSPP). W rozszerzonym programie skupu aktywów (APP) ogłoszonym przez EBC 22 stycznia 2015 r. 80 proc. dodatkowych zakupów aktywów w ramach PSPP (obejmujących obligacje wyemitowane przez rządy centralne i organy administracji publicznej w strefie euro oraz instytucje europejskie) było operacjami „na własne ryzyko”.
W sierpniu 2020 r. w posiadaniu Eurosystemu były aktywa w ramach PSPP o wartości 2273 mld euro. Pułap określony dla nadzwyczajnego programu skupu aktywów w czasie pandemii (PEPP) wynosi 1350 mld euro, z czego do 4 września 2020 r. wykorzystano 512 mld euro. Ogromna większość zakupów aktywów w ramach PEPP dotyczyła papierów wartościowych sektora publicznego: na koniec lipca 2020 r. łączna wartość portfela wynosiła 440 mld euro, z czego 384 mld euro stanowiły papiery wartościowe sektora publicznego. W PEPP obowiązują takie same zasady podziału ryzyka, jak w oryginalnym rozszerzonym programie APP: zaledwie 20 proc. aktywów sektora publicznego zakupionych w ramach PEPP podlega podziałowi ryzyka. Jest to wyraźne naruszenie zarówno ducha, jak i litery TFUE.
Istnieją trzy strategie zmniejszenia ryzyka niewypłacalności krajowego banku centralnego.
Pierwsza, omawiana wcześniej, polega na dopuszczeniu, by krajowy bank centralny, po znacznej stracie kapitału, zaciągnął kredyt pod zabezpieczenie w postaci jego udziału kapitałowego w przyszłych dochodach z renty emisyjnej całego Eurosystemu – co do zasady, do kwoty, która obniżyłaby jego całkowitą wartość netto do zera. Jeżeli rynki nie zapewnią finansowania w takiej wysokości, powinni to zrobić pozostali członkowie Eurosystemu. Ta strategia nie równoważy podstawowej wady w architekturze Eurosystemu – istnienia działań, aktywów i pasywów „na własne ryzyko” w systemie bankowości centralnej z 20 niezależnymi centrami zysków i strat – ale zmniejsza prawdopodobieństwo, że wada ta okaże się śmiertelna w skutkach.
Druga strategia polega na obniżeniu wagi ryzykownych aktywów w bilansie krajowego banku centralnego, czyli na redukcji ryzyka.
Trzecia strategia ma za zadanie zwiększyć skalę i zakres działań zakładających podział ryzyka.
W poszukiwaniu lepszej kombinacji polityki fiskalnej i monetarnej
Co do drugiej opcji – redukcji ryzyka dla Eurosystemu – lista możliwych rozwiązań jest długa. Wszystkie one wymagają zwiększenia podaży aktywów niskiego ryzyka lub wolnych od ryzyka w Eurosystemie.
Dzięki technikom inżynierii finansowej można stworzyć dodatkowe bezpieczne (bezpieczniejsze) aktywa bez zmiany ogólnego stopnia ryzyka całkowitych zasobów nierozliczonych aktywów. Publiczne lub prywatne instytucje finansowe, w tym banki, mogłyby emitować papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) lub zabezpieczone zobowiązania dłużne (CDO) wsparte pulą rządowych instrumentów dłużnych oraz podzielone na transze według uprzywilejowania.
Przykładami takich syntetycznych bezpiecznych instrumentów są bezpieczne obligacje europejskie (ESB) zaproponowane przez Brunnermeiera i in. lub papiery wartościowe zabezpieczone obligacjami rządowymi (SBBS) zaproponowane przez Komisję Europejską. Zaproponowano wiele innych sposobów zwiększenia podaży bezpiecznych aktywów za pomocą inżynierii finansowej, wykorzystujących dług publiczny w strefie euro (lub wręcz prywatne instrumenty dłużne). Żaden z nich nie obniża jednak łącznej wielkości ryzyka kredytowego kraju w systemie gospodarczym jako całości. Efektywniejsze ustalenia w sprawie podziału ryzyka fiskalnego między rządami państw strefy euro mogłyby obniżyć ogólny stopień całkowitego ryzyka nierozliczonego salda długu państwowego w strefie euro. To byłaby z pewnością pożądana zmiana, bez względu na to, czy wiązałaby się z obniżeniem ryzyka kredytowego kraju w bilansie Eurosystemu.
Istotnie, nawet gdyby ograniczenie bilansu Eurosystemu wyłącznie do bezpiecznych aktywów było możliwe, byłby to wyjątkowo nieskuteczny zabieg. Właściwie działający bank centralny, z jego ograniczonymi zobowiązaniami w walutach obcych, ma z natury kluczową rolę do odegrania w skoordynowanej monetarno-fiskalnej reakcji na wstrząsy zagregowanego popytu i podaży oraz niestabilność finansową.
Uznanie tego oznaczałoby akceptację faktu, że niezależność banku centralnego jest złudzeniem. Jest to zupełnie zgodne z nadaniem bankowi centralnemu pewnego stopnia niezależności operacyjnej w drugorzędnych działaniach technicznych, polegających na ustalaniu stóp procentowych banku centralnego, o ile nie są one ograniczone efektywną dolną granicą. Odpowiedź fiskalno-finansowo-monetarna na globalny kryzys finansowy i pandemię COVID-19 odsłoniły z całą ostrością ów brak niezależności banku centralnego.
Relacja banku centralnego i władz fiskalnych charakteryzuje się przewagą strony fiskalnej.
W standardowym systemie monetarnym pojedynczego kraju relacja banku centralnego i władz fiskalnych (skarbu państwa) charakteryzuje się przewagą strony fiskalnej. Polityczny mandat skarbu państwa (rzeczywistego właściciela banku centralnego) przewyższa wszelką legitymację, jaką może uzyskać (zwykle legitymację „wykonawczą” – output legitimacy) bank centralny, którym kierują mianowani urzędnicy. Nie ma wystarczającego powodu, dla którego tak działające banki centralne nie miałyby umieszczać ryzykownych aktywów w swoich bilansach w sytuacji, gdy (1) niestabilność finansowa rujnuje wydolność sektora finansowego i zagraża prawidłowemu funkcjonowaniu gospodarki realnej oraz (2) decyzje dotyczące wielkości i struktury ryzykownego bilansu banku centralnego są uzgadniane ze skarbem państwa.
Skarb państwa powinien oczywiście zapewnić gwarancję (lub kapitał własny) na pokrycie ryzyka podejmowanego przez bank centralny, który poprzez swoje ryzykowne kredyty i skup ryzykownych długów jest zaangażowany w jawnie fiskalne działania. W praktyce powinno się to sprowadzać do udzielenia przez skarb państwa gwarancji na wszystkie aktywa posiadane przez bank centralny – bilansowe i pozabilansowe.
Ważnym odstępstwem od dominacji fiskalnej jest relacja pomiędzy władzami monetarnymi i fiskalnymi w strefie euro. W tym przypadku istnieje jeden organ władzy monetarnej (Rada Prezesów EBC) wobec 19 krajowych władz fiskalnych dążących w różnych kierunkach, które pomimo godnych podziwu wysiłków Eurogrupy udowodniły, że nie potrafią skoordynować polityk i działań fiskalnych oraz finansowych.
Nawet minister finansów Niemiec wydaje się mieć niewiele do powiedzenia w konfrontacji z prezesem EBC. Traktat o funkcjonowaniu UE uniemożliwia dominację monetarną, zakazując (w Artykule 123 TFUE) finansowania przez bank centralny budżetów rządowych poprzez ekspansję kredytową lub nabywanie rządowych papierów dłużnych na rynkach pierwotnych. Ponadto nie udziela się gwarancji rządowych na ryzykowne aktywa, które EBC/Eurosystem ujmuje w swoim bilansie, zaś Traktat nie zobowiązuje rządów krajowych do dopilnowania, aby kapitał i rezerwy ich krajowego banku centralnego plus kapitał z aktualizacji wyceny pozostawały na odpowiednim poziomie.
W rezultacie nie mamy ani fiskalnej, ani monetarnej dominacji, ale pewien rodzaj impasu – szkodliwy paraliż, który uniemożliwia opracowanie i wdrożenie skutecznej wspólnej polityki monetarnej, fiskalnej i finansowej.
Najlepszym rozwiązaniem byłaby daleko idąca integracja fiskalna w strefie euro połączona z przeredagowaniem Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (poczynając od wykreślenia Artykułu 123, a zaraz potem wykreślenie Artykułu 125), co pozwoliłoby na ustanowienie dominacji fiskalnej jednego organu fiskalnego strefy euro nad Eurosystemem. Prawdopodobieństwo, że coś podobnego wydarzy się w przewidywalnej przyszłości, wynosi zero.
Jeśli chodzi o trzecią opcję, stopniowe wycofywanie wszystkich działań „na własne ryzyko” powinno być ostatecznym celem. W idealnym rozwiązaniu krajowe banki centralne w strefie euro przestałyby być odrębnymi osobowościami prawnymi z własnymi rachunkami zysków i strat oraz bilansami, a stałyby się po prostu oddziałami EBC.
To jest ewidentnie rozsądne wyjście – ale nie oczekuję zbyt wiele. Nieco większą szansę na polityczną realizację widzę w stopniowym dążeniu do ostatecznej pełnej konsolidacji. Nowe instrumenty awaryjnego wsparcia płynnościowego byłyby instrumentami ze współdzielonym ryzykiem. Poprzednie instrumenty awaryjnego wsparcia płynnościowego zostałyby wycofane, podobnie jak poprzednie działania na podstawie umów ANFA, zaś podejmowanie nowych działań tego rodzaju nie byłoby dozwolone.
Udzielanie zabezpieczonych, idiosynkratycznych kredytów „na własne ryzyko” byłoby stopniowo wycofywane – jeśli nadal występuje – i nigdy nie byłoby reaktywowane. Wszystkie nowe zakupy w ramach programu PSPP byłyby oparte na zasadzie współdzielonego ryzyka. Jeśli przekształcenie aktywów i działań „na własne ryzyko” w aktywa i działania ze współdzielonym ryzykiem będzie dotyczyło tylko przepływów pieniężnych, a nierozliczone obligacje pozostaną nietknięte, wówczas istotne ryzyko niewypłacalności krajowych banków centralnych może utrzymywać się przez dłuższy czas.
Trudno wyobrazić sobie gorzej zaprojektowany wielostronny system monetarny niż Eurosystem. Brak w tym systemie współdzielenia ryzyka związanego ze wszystkimi aktywami i działaniami krajowych banków centralnych dodatkowo pogarszają jawne naruszenia Protokołu nr 4 Traktatu o funkcjonowaniu UE, który stanowi, że dochód osiągany przez krajowe banki centralne w wyniku realizowania zadań polityki pieniężnej jest rozdzielany pomiędzy krajowe banki centralne proporcjonalnie do wpłaconych przez nie udziałów w subskrybowanym kapitale EBC.
Eksplozja długu publicznego w związku z pandemią COVID-19 obejmuje dług państwowy wysokiego ryzyka w krajach takich jak Włochy, Grecja i Hiszpania. W ciągu następnych kilku lat możemy być świadkami niewypłacalności rządów w jednym lub większej liczbie państw członkowskich. Krajowy bank centralny, którego rząd państwowy nie wywiązuje się ze swoich zobowiązań, może mieć ekspozycję na niewypłacalny rząd na tyle dużą, że zagrozi ona wypłacalności tego banku. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Nadszedł już najwyższy czas, żeby przekształcić Eurosystem w bank centralny z prawdziwego zdarzenia. Niezbędnym i konkretnym krokiem w tym kierunku jest wyeliminowanie wszystkich aktywów i działań na własne ryzyko. Symbolicznym zwieńczeniem tej zmiany byłoby przekształcenie wszystkich krajowych banków centralnych w oddziały EBC.
Willem Buiter – Visiting Professor of International and Public Affairs, Columbia University and CEPR Research Fellow.
Tekst ukazał się na portalu VoxEU. Tam też dostępna jest jego bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
