Wyzwania kryzysu wywołanego epidemią dla polityki gospodarczej

19.05.2020
Trwający już ponad dwa miesiące kryzys wywołany pandemią i konieczność wprowadzenia kwarantanny zmobilizował rządy do uruchomienia pakietów antykryzysowych. Niezależnie od różnic poszczególnych gospodarek zestaw problemów do rozwiązania jest zbliżony.
Raczko_Andrzej(NBP)+

Andrzej Raczko (Fot. NBP)

Andrzej Raczko (Fot. NBP)

Problem pierwszy, to kryzys płynnościowy wywołany zaprzestaniem produkcji towarów i usług, który w pierwszej fazie uwidocznił się poprzez zatory płatnicze. Problem drugi, to widmo bezrobocia spowodowane zamknięciem lub ograniczeniem działalności przedsiębiorstw. Problem trzeci, to rozliczenie strat spowodowanych zaniechaniem lub ograniczeniem produkcji w okresie kwarantanny. Problem czwarty, to powrót na przedkryzysową ścieżkę wzrostu gospodarczego.

Każdy z tych problemów wymaga innych instrumentów lub innego zastosowania uniwersalnych narzędzi polityki gospodarczej. Właściwa polityka gospodarcza powinna zwracać uwagę nie tylko na krótkoterminowe efekty osłabienia zjawisk kryzysowych, ale również na długofalowe skutki zastosowanych instrumentów, które mogą się okazać kosztowne z punktu widzenia powrotu na zrównoważoną ścieżkę wzrostu gospodarczego. Szczególnie na uwadze trzeba mieć skalę obciążeń sektora finansów publicznych.

Kryzys płynnościowy

Kryzys płynnościowy wymaga trzech rodzajów działań: utrzymania kredytowania przedsiębiorstw niezależnie od ich bieżącej sytuacji finansowej, w miarę możliwości zawieszenia stałych płatności przedsiębiorstw i stabilizacji cen na rynkach finansowych. Należy podkreślić, że napięcia w systemie płatności należy traktować jako zjawisko przejściowe. W związku z tym problem ten powinien być rozwiązywany przy pomocy zwrotnych instrumentów finansowych zarówno w postaci kredytów jak i zawieszenia obsługi zobowiązań. Takie działanie wymusza na przedsiębiorstwach racjonalne dostosowywanie się do zmieniających się warunków, na przykład poszukiwanie nowych form działalności, nowych produktów, obniżenie kosztów. Pobudzona aktywność przedsiębiorców powinna skłaniać ich do tworzenia różnych scenariuszy cash flow i dostosowywania do nich dróg pozyskania płynności, również poprzez emisję własnych instrumentów finansowych. Z tego powodu ważne jest podtrzymanie obrotu instrumentami finansowymi, co z kolei wymaga instytucji, które wezmą na siebie rolę market makera.

Jak widać na pierwszej linii frontu walki z kryzysem płynnościowym powinien znaleźć się sektor finansowy, głównie banki. W wariancie pasywnym banki co najmniej nie powinny ograniczać bieżącego kredytowania dotychczasowych klientów. W wariancie aktywnym banki powinny wspierać kredytem nowych klientów i angażować się na rynku krótkoterminowych papierów emitowanych przez firmy (np. skup weksli). Pobudzenie aktywności banków wymaga dostarczenia im płynności przez bank centralny oraz stworzenie mechanizmów pokrywania części ryzyka kredytowego przez sektor publiczny. Pompowana płynność do sektora bankowego powinna również przenosić się do mniej eksponowanych części sektora finansowego, to znaczy funduszy inwestycyjnych i ubezpieczeniowych. Aktywne funkcjonowanie tych instytucji powinno ułatwić emitowanie krótkoterminowych papierów komercyjnych.

Banki centralne (i nie tylko) walczą o gospodarkę

O ile stali klienci banków nie powinni mieć kłopotów w uzyskaniu krótkoterminowego finansowania przez banki, z uwagi na niską krótkoterminową stopę procentową banku centralnego i łatwość w uzyskaniu ewentualnego refinansowanie przez bank centralny, o tyle w przypadku nowych klientów dostęp ten musi być utrudniony, ze względu na gwałtowny wzrost percepcji ryzyka. Problem ten będzie głównie dotyczył małych firm i mikro-przedsiębiorstw. W przypadku małych przedsiębiorstw spełniających warunki de minims powinny mieć one możliwość uzyskania gwarancji. W trudniejszej sytuacji są mikro-firmy, ponieważ znaczna ich część finansowała się przy pomocy środków własnych albo korzystała z kredytu konsumpcyjnego, droższego, ale łatwiejszego do pozyskania w bankach. W tym przypadku możliwość uzyskania finansowania z banków jest mniej prawdopodobna, co najwyżej może dotyczyć zawieszenia spłat już zaciągniętego kredytu konsumpcyjnego. Zachętą do prolongaty spłaty kredytu powinno być zliberalizowanie mechanizmu tworzenia rezerw na kredyty nieregularne.

W większości przypadków kryzys płynnościowy powinien zostać opanowany poprzez aktywne działanie sektora bankowego wspartego właściwą polityką banku centralnego. Sektor publiczny powinien angażować się tylko w system gwarantowania kredytów dla małych firm oraz stosować możliwość automatycznego zawieszania danin publicznych dla mikro-przedsiębiorstw. Zastosowanie instrumentów zwrotnych z upływem czasu wskaże sektory i przedsiębiorstwa, które zmuszone są do ciągłego rolowania finansowania, sygnalizując przejście od problemu płynnościowego do kwestii długoterminowego rozliczenia powstałej straty.

Przeciwdziałanie bezrobociu

Zahamowanie produkcji i ograniczenie sprzedaży w warunkach kryzysu płynnościowego zmusza przedsiębiorstwa do redukcji zatrudnienia i rezygnacji z usług osób funkcjonujących w systemie samozatrudnienia. Do wyboru są dwie strategie, dopuszczenie do szybkich zwolnień zbędnych pracowników lub zastosowanie instrumentów pozwalających na sztuczne utrzymanie zatrudnienia. Strategia pierwsza działa w krajach o bardzo elastycznym rynku pracy, w którym proces zwalniania i zatrudniania odbywa się bardzo szybko (między innymi jest to przyczyną gwałtownego wzrostu bezrobocia w USA i pewnie szybkiego jego spadku po okresie kwarantanny). Struktura europejskiego rynku pracy jest odmienna, z jednej strony są osoby zatrudnione na umowę o pracę, z drugiej strony są osoby świadczące pracę w formule samozatrudnienia. Obowiązujące ustawodawstwo pracy czyni zwalnianie pracowników procesem kosztownym, dlatego względnie krótkie ograniczenia działalności produkcyjnej będą sprzyjać rozwiązaniom utrzymującym zatrudnienie. Paleta instrumentów jest wystarczająco bogata, począwszy od różnych form urlopów po skrócenie czasu pracy. Przedsiębiorstwa mogą być zachęcane do utrzymania zatrudnienia poprzez zawieszenie składek płaconych na ubezpieczenie społeczne, dopłaty do zredukowanego wynagrodzenia w równowartości zbliżonej dla zasiłku dla bezrobotnych.

W odróżnieniu od kryzysu płynnościowego przeciwdziałanie bezrobociu wymaga uruchomienia płatności trwale obciążających budżet. Biorąc pod uwagę niskie zasoby gotówkowe i ograniczoną zdolność kredytową wielu gospodarstw domowych i mikro-firm konieczne jest szybkie uruchamianie środków finansowych wypłacanych w formie zasiłków dla bezrobotnych oraz subwencji dla osób funkcjonujących w formule samozatrudnienia.

Pokrycie strat związanych z kwarantanną

Przerwa w produkcji towarów i usług związana z kwarantanną powoduje zmniejszenie sprzedaży i spadek dochodów. Istotnym problemem jest rozliczenie tej straty. W systemie ortodoksyjnej gospodarki rynkowej spadkowi produkcji towarzyszy odpowiedni spadek zysków i płac. Rozliczenie powstałych w realnej gospodarce strat odbywa się więc sposób naturalny poprzez zmniejszenie zatrudnienia, któremu towarzyszy spadek funduszu płac i poprzez pokrycie strat bilansowych przez kapitały firm albo poprzez mechanizm przejęcia lub upadłości. Ortodoksyjny system rynkowy dopuszcza oczywiście istnienie komercyjnego systemu ubezpieczeń (na przykład od bezrobocia), które pozwalają na „rozwodnienie” strat i ich częściowe pokrycie z nagromadzonych funduszy ubezpieczeniowych. We współczesnej gospodarce rynkowej kluczowym mechanizmem „rozwadniającym” straty są finanse publiczne.

Powstaje problem odpowiedniego podziału straty pomiędzy sektor publiczny i podmioty, w których strata ta powstała. Ingerencja państw jest konieczna przynajmniej z dwóch powodów: ochrony standardu życia, do jakiego są przyzwyczajone gospodarstwa domowe, ze szczególnym uwzględnieniem osób zagrożonych bezrobociem oraz przeciwdziałania masowym bankructwom przedsiębiorstw zagrażającym ciągłości procesów produkcyjnych.

W ostatecznym rozrachunku celem jest utrzymanie podmiotów gospodarczych w takiej kondycji, by straty poniesione w okresie kwarantanny nie były hamulcem powrotu na ścieżkę wzrostu gospodarczego. W przypadku gospodarstw domowych celem jest powrót konsumpcji, pomimo straty dochodów, do poziomu przedkryzysowego w okresie uchylania kwarantanny. W odniesieniu do przedsiębiorstw celem jest odbudowa poziomu produkcji i zatrudnienia do poziomu przedkryzysowego. W rezultacie przejście prze kryzys powinno przebiegać w kształcie litery „V”, a nie w formie wydłużonego „U”.

Bezprecedensowy kryzys i bezprecedensowe działania

Dlaczego zaangażowanie finansów publicznych w przypadku pokrywania straty ma trwały charakter? Kryzys płynnościowy wymaga tylko aktywnego zaangażowania sektora bankowego pobudzanego luźną polityką pieniężną banku centralnego i gwarancjami kredytów bankowych dla małych przedsiębiorstw. Budżetowe instrumenty hamują bezrobocie do czasu ożywienia gospodarczego. Natomiast strata przedsiębiorstw i gospodarstw domowych absorbowana przez finanse publiczne przekształca się w trwały przyrost publicznego zadłużenia, którego neutralizacja wymaga długiego okresu.

Spadek oszczędności netto gospodarstw domowych i wolno zwiększający się fundusz płac hamują powrót dynamiki konsumpcji do długoterminowego tempa. Zwiększenie skłonności do konsumpcji wymaga neutralizacji wpływu bieżącego zadłużenia. Można to uzyskać trwale, zwiększając zdolność kredytową lub wprowadzając instrumenty kreujące dochód permanentny. W obu przypadkach oznacza to długoterminowe zaangażowanie finansów publicznych. W pierwszym przypadku oznacza to przejęcie od banków kosztów wyższej szkodowości kredytów konsumpcyjnych. W drugim przypadku – jest to rządowy program subsydiów dających stały dochód tworzący bufor finansowy zabezpieczający przed zmianami na rynku pracy. Zbliżone instrumenty powinny być zastosowane w przypadku mikro-przedsiębiorstw, które finansują się podobnie jak gospodarstwa domowe.

Rolowanie przez przedsiębiorstwo krótkoterminowego kredytu zaciągniętego w okresie kryzysu płynnościowego wskazuje na problemy z pokryciem straty. W takiej sytuacji konieczne jest zaciągnięcie długoterminowego kredytu pozwalającego na restrukturyzację przedsiębiorstwa. Sektor finansowy może nie być chętny do udzielenia wystarczającego wsparcia. Konieczny jest bezpośredni zastrzyk kapitału. Właściwym podmiotem jest publiczny fundusz inwestycyjny finansujący się bezpośrednio na rynku przy pomocy instrumentów dłużnych, gwarantowanych w całości lub części przez skarb państwa. Pozyskane przez fundusz środki powinny być angażowane w instrumenty finansowe zawierające możliwość konwersji długu na kapitał akcyjny. Pomyślny proces restrukturyzacji przedsiębiorstw powinien skutkować stopniowym wycofywaniem się funduszu. W rezultacie następowałoby stopniowe odzyskanie części zainwestowanych środków publicznych.

Pomoc kapitałowa wymaga wzięcia pod uwagę efektu „zombi”, to znaczy długoterminowego wspierania przedsiębiorstw, które w normalnych warunkach skazane są na bankructwo. Publiczny fundusz inwestycyjny powinien mieć świadomość pojawienia się tego problemu. W przypadku nieudanej restrukturyzacji przedsiębiorstwa fundusz powinien zaprzestać finansowania, nawet jeśli grozi to utratą wcześniej zainwestowanych pieniędzy. Bankructwo kończy nieudany projekt i pozwala przesunąć uwolnione zasoby do innych form działalności.

Powrót gospodarki na zrównoważoną ścieżkę wzrostu

Osiągnięcie poziomu produkcji i zatrudnienia sprzed kryzysu nie oznacza automatycznego „wskoczenia” na ścieżkę zrównoważonego wzrostu. Gospodarka będzie osłabiona przez garb zadłużenia, który narośnie zarówno w sektorze prywatnym jak i publicznym. Znaczna część prywatnego zadłużenia będzie skoncentrowana w branżach, które najbardziej ucierpiały w okresie kwarantanny. Część tego zadłużenia zostanie przejęta przez finanse publiczne. Dług publiczny obok przejętego długu sektora prywatnego będzie obciążony deficytem z okresu kwarantanny.

Nowy Plan Marshalla dla Europy

Neutralizacja wysokiego zadłużenia będzie trudnym do rozwiązania problemem dla krajów europejskich, już w większości poważnie zadłużonych. Gwałtowna redukcja długu poprzez uzyskanie pierwotnej nadwyżki budżetowej może być dla nich ryzykowną strategią. Podwyższenie podatków lub obniżenie wydatków socjalnych może wyhamować wzrost gospodarczy. Stopniowa neutralizacja długu może nastąpić w sposób naturalny w warunkach utrzymywania niskich realnych stóp procentowych. Polityka prowadzona przez Europejski Bank Centralny zmierza w tym kierunku.

Powyższa strategia dla krajów spoza strefy euro wymaga spełnienia rygorystycznych warunków. Po pierwsze, konieczna jest kontrola inflacji, tak by nie nastąpiło trwałe odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych Po drugie, podwyższony poziom inflacji nie może powodować narastania nierównowagi na rynkach aktywów (na przykład wzrost cen nieruchomości). Po trzecie, fluktuacje kursu walutowego nie będą istotnie wpływać na proces rolowania zadłużenia zagranicznego. Po czwarte, polityka budżetowa będzie spójna z założeniami polityki pieniężnej.

Mimo że banki centralne czynią wiele, by wpierać swoje gospodarki, to jednak nie zastąpią aktywnej polityki budżetowej i przemysłowej. Ta ostatnia będzie musiała pomóc dostosować się firmom do trwałych zmian, jakie spowoduje pandemia w strukturze produkcji, systemach kooperacji i w powiązaniach w handlu zagranicznym. Odwrót od globalizacji będzie wymagał wypracowania nowych reguł międzynarodowej współpracy. Jak widać powrót do zrównoważonego wzrostu będzie najtrudniejszym zadaniem do rozwiązania.

Opinie wyrażone przez autora nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP.


Tagi


Artykuły powiązane