©Getty Images
Chociaż wzrost podaży pieniądza może nieść ze sobą informacje przydatne z punktu widzenia strategii, wiarygodne ich wykorzystanie wymaga włączenia do analizy wielu szczegółów.
Czy przyrost podaży pieniądza może wyjaśniać popandemiczne zawirowania? Po okresie renesansu polityki pieniężnej w latach 70. i 80. XX wieku agregaty monetarne stopniowo traciły na znaczeniu. Ponieważ ich związek z inflacją osłabł, przestały one zasadniczo być przedmiotem zainteresowania analiz naukowych (Laidler 2002), a także projektowania i praktyki polityki pieniężnej. Ostatnio jednak zainteresowanie nimi wzrosło, ponieważ zaskakujący powrót inflacji w następstwie pandemii szedł w parze ze wzrostem podaży pieniądza w wielu państwach odgrywających ważną rolę w gospodarczych debatach (Congdon 2022, Issing 2021, Laidler 2021, Jeffery 2021, King 2021); zainteresowanie to miało również bardziej ogólny charakter.
Zobacz również:
Reakcje cen i produkcji na zakłócenia podaży w czasach dużej niepewności
Przykłady poszczególnych krajów pokazują, że we wszystkich przypadkach w 2020 r. nastąpił znaczny wzrost podaży pieniądza, po którym nastąpił gwałtowny wzrost inflacji w latach 2021-22. Wzrost podaży pieniądza wyraźnie spowolnił w 2021 r., po czym od połowy 2022 r. nastąpił spadek inflacji. Obserwacje te wydają się wskazywać na związek między wzrostem ilości pieniądza a poziomem inflacji w ostatnich latach. W artykule przedstawiamy konsekwentne dowody na istnienie tego związku w wielu krajach, aktualizując i rozszerzając analizę przeprowadzoną przez Borio i in. (2023a, zob. także Borio i in. 2024).
Ramy odniesienia: dwojaka perspektywa spojrzenia na inflację i jej związek z pieniądzem
Rozważając związek między wzrostem podaży pieniądza a inflacją, warto myśleć o inflacji jako procesie „o dwóch stanach”, z okresami niskiej i wysokiej inflacji, które być może przejawiają cechy samowzmocnienia (BIS 2022, Borio i in. 2023b). W warunkach niskiej inflacji odzwierciedla ona głównie krótkotrwałe skutki w dużej mierze nieskorelowanych sektorowych zmian cen; w środowisku wysokiej inflacji sektorowe zmiany cen są bardziej skorelowane. Wraz ze wzrostem inflacji i znaczenia wspólnego składnika, podwyżki cen stają się bardziej podobne co do skali i zsynchronizowane, działając jako rodzaj mechanizmu koordynującego decyzje podmiotów. To z kolei zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia spirali płacowo-cenowej.
Różnica między tymi dwoma sytuacjami przenosi się na związek między wzrostem podaży pieniądza a inflacją, pomagając wyjaśnić, dlaczego agregaty monetarne przestały być przedmiotem zainteresowania. Wcześniejsze badania wykazały, że związek ten jest silny, gdy inflacja jest wysoka, a słaby, gdy jest ona niska (np. Laidler 2002, De Grauwe i Polan 2005, Sargent i Surico 2011, Gertler i Hofmann 2018).
Zobacz również:
Inflacja w strefie euro w okresie pandemii
Czerpiąc z danych rocznych od 1951 do 2021 r., pokazujemy długoterminowy związek między inflacją a „nadmiernym wzrostem podaży pieniądza” – różnicę między wzrostem podaży pieniądza a wzrostem realnego PKB – w dużej próbie gospodarek rozwiniętych (AE) i gospodarek wschodzących (EME). Gdy obserwacje ze wszystkich krajów rozpatrujemy łącznie, standardowa zależność wyłania się wyraźnie: istnieje dokładnie oszacowany związek jeden do jednego między nadmiernym wzrostem podaży pieniądza a inflacją. Jednak, jeśli podzielimy obserwacje na sytuacje wysokiej i niskiej inflacji przy użyciu różnych progów średniej dziesięcioletniej stopy inflacji, widzimy, że związek ten istnieje tylko wtedy, gdy próg inflacji przesuwa się poza obszar niskiej inflacji. Ponadto, zgodnie z oczekiwaniami, różnica zmniejsza się zauważalnie wraz ze wzrostem progu inflacji.
Wynik ten jest intuicyjny. Odwołując się bowiem do teorii można by oczekiwać, że wzrost podaży pieniądza będzie ściślej powiązany ze wspólnym składnikiem inflacji, ponieważ składnik ten jest koncepcyjnie najbliższy „prawdziwej inflacji” lub uogólnionemu wzrostowi cen. W przypadku gdy inflacja jest niska, znaczenie tego składnika w wyjaśnianiu ogólnej zmienności cen jest zwykle niewielkie w stosunku do składnika idiosynkratycznego, czyli specyficznego dla sektora.
Rodzi się zatem naturalne pytanie: czy wzrost inflacji po pandemii jest odzwierciedleniem powiązania między wzrostem podaży pieniądza a inflacją? A jeśli tak, jakie byłyby tego konsekwencje dla inflacji w przyszłości, w szczególności dla ryzyka przejścia do środowiska wysokiej inflacji?
Wiele świadczy o tym, że wzrost podaży pieniądza sygnalizował poziom inflacji i jej gwałtowny wzrost w latach 2021-2022. We wszystkich krajach istnieje statystycznie i ekonomicznie istotna dodatnia korelacja między nadmiernym wzrostem podaży pieniądza w 2020 r. a średnią inflacją w latach 2021 i 2022. Co więcej, nie możemy odrzucić hipotezy, że związek ten wynosi jeden do jednego.
Zgodnie z danymi historycznymi, siła ekonomiczna tego związku staje się znacznie słabsza, gdy wykluczymy kraje o bardzo wysokich stopach inflacji – Argentynę i Turcję.
Ten test może być bardziej wymagający: czy uwzględnienie informacji o wzroście podaży pieniądza mogło zwiększyć trafność prognoz ekspertów w tym okresie? Taki test jest trudniejszy, ponieważ prognozy te prawdopodobnie i tak uwzględniały wszystkie informacje, które eksperci postrzegali jako istotne.
Zobacz również:
Dlaczego dzisiaj walka z inflacją jest łatwiejsza
Odpowiedź wydaje się być twierdząca: niedoszacowanie prognozowanej inflacji było większe w krajach, w których nastąpił wyższy wzrost podaży pieniądza podczas pandemii. Każdy punkt procentowy różnicy w tempie wzrostu podaży pieniądza w 2020 r. pomiędzy krajami zmniejsza średni błąd prognozy inflacji na lata 2021-2022 o 0,25 punktu procentowego w pełnej próbie i o 0,15 punktu procentowego, gdy wyłączone są dwa kraje o wysokiej inflacji.
Wartość informacji sygnalizowanej przez nadmierny wzrost podaży pieniądza pozostaje w mocy również po uwzględnieniu ożywienia gospodarczego po pandemii, a także bodźców fiskalnych związanych z pandemią. Skoro silniejsze ożywienie w sposób naturalny następuje po głębszych recesjach, niezależnie od ścieżki pieniądza, wzrost podaży pieniądza mógłby pozornie odzwierciedlać zachowanie samej produkcji. Ponadto w 2020 r. odnotowano duże deficyty fiskalne, mające na celu przeciwdziałanie skutkom gospodarczym pandemii, co mogło pobudzać inflację w kolejnych latach. Wzrost podaży pieniądza może odzwierciedlać takie efekty inflacyjne. Mając to na uwadze można stwierdzić, że po uwzględnieniu czynników zakłócających, powiązanie nadal istnieje.
Jak dotąd, hipoteza o związku pomiędzy wzrostem podaży pieniądza i poziomem inflacji ma się dobrze. Czy jednak jest to powiązanie trwałe? Aby zbadać tę kwestię, „przesuwamy okno” wcześniejszej analizy o rok do przodu: rozważamy korelację między nadmiernym wzrostem podaży pieniądza w 2021 r. a średnią inflacją i błędami średniorocznych prognoz inflacji na lata 2022-2023.
Zobacz również:
Zmiany mechanizmów przeniesienia cen a „domknięcie” procesu dezinflacji
W tym przypadku obraz jest znacznie bardziej zróżnicowany. Korelacja między nadmiernym wzrostem podaży pieniądza a zarówno przyszłą inflacją, jak i błędami prognoz inflacji, pozostaje nienaruszona dla pełnej próby krajów, ale jest ledwo widoczna, gdy pominiemy dwa kraje o wysokiej inflacji. W tej mniejszej próbie związek jest nadal dodatni, ale nie jest istotny statystycznie. W przypadku błędów prognozy inflacji związek ten zanika. Wskazuje to albo na to, że prognostycy przy tej okazji uwzględnili zawartość informacyjną pieniądza, albo że nie dodało to wartości do zestawu informacji, z którego korzystali.
Rozważania końcowe
Zaktualizowane dane wzbogacają nasze poprzednie ustalenia o nowe szczegóły (Borio i in. 2023a). Z jednej strony podnosi to wiarygodność ustaleń dla okresu 2021-2022, w którym nastąpił gwałtowny wzrost inflacji. Związek w poszczególnych krajach jest zachowany po włączeniu analizy nie tylko ożywienia gospodarczego po pandemii, ale także reakcji fiskalnej na nią. Z drugiej strony, nowa analiza podaje w wątpliwość trwałość tego związku po spadku inflacji. Po przesunięciu okna danych o rok do przodu powiązanie pozostaje nienaruszone, jeśli dwa kraje o wysokiej inflacji pozostają w próbie, ale jest ledwo widoczne, jeśli zostaną one pominięte.
Jakie z tego wynikają implikacje dla polityki fiskalnej? Zaktualizowana analiza potwierdza związek między zawartością informacyjną wzrostu podaży pieniądza dla inflacji a poziomem samej inflacji, który również ma istotne znaczenie. Jednocześnie odsłania ona trudności dotyczące wiarygodnego wykorzystania tych informacji, gdy poziom inflacji zmienia się w różny sposób. Najważniejszy pozostaje osąd istoty tych zjawisk.
Nota o autorach: Dziękujemy Charlesowi Goodhartowi, Otmarowi Issingowi, Davidowi Laidlerowi, Francesco Pappadii i Hyun Song Shinowi za komentarze do wcześniejszej wersji tego artykułu. Autorzy wyrażają własne poglądy, a nie oficjalne stanowisko BIS, Banku Rezerwy Federalnej w Bostonie, dyrektorów Rady Gubernatorów lub Systemu Rezerwy Federalnej. Autorzy są wdzięczni Alexisowi Maurinowi za wspaniałą pomoc w badaniach.
Claudio Borio – Head of the Monetary and Economic Department at Bank For International Settlements
Boris Hofmann – Head of Monetary Policy, Monetary and Economic Department at Bank For International Settlements
Egon Zakrajsek – Executive Vice President and Director of Research at Federal Reserve Bank Of Boston
