(CC By NC ND IMF)
Łagodne wyobrażenie o naturalnych fluktuacjach na rynku rozwinęło się zarówno wskutek wewnętrznych czynników występujących w ekonomii, jak i przez zewnętrzne środowisko gospodarcze. Wykorzystywane przez nas techniki wpływają na nasze myślenie głęboko i w sposób, który nie zawsze sobie uświadamiamy. W wielkiej mierze to stwierdzenie odnosi się do makroekonomii z dziesięcioleci przedkryzysowych, gdy techniki były dostosowane do poglądu, że zdarzają się fluktuacje gospodarcze, ale są zjawiskiem regularnym i do korekty tych wahań dochodzi zasadniczo samoczynnie. Problem polega na tym, że doszliśmy do przekonania, iż tak właśnie funkcjonuje świat.
Aby zrozumieć, jak się rozwinęło takie przekonanie, musimy się cofnąć do tzw. rewolucji racjonalnych oczekiwań z lat 70 XX w. Podstawowa myśl – że zachowanie jednostek i przedsiębiorstw zależy nie tylko od aktualnych warunków gospodarczych, lecz także od tego, czego się spodziewają w przyszłości – nie była nowa. Nowym zjawiskiem był natomiast rozwój technik wykorzystywanych do badania modeli tworzonych zgodnie z założeniem, że jednostki i przedsiębiorstwa starają się jak najlepiej przewidywać przyszłość. (Drobna obserwacja ukazująca, dlaczego było to trudne z powodów technicznych: aktualne decyzje podejmowane przez jednostki i przedsiębiorstwa zależą od ich całego wyobrażenia o przyszłości, ale cała wyobrażana sobie przez nie przyszłość w części zależy od ich aktualnych decyzji).
Te techniki miały jednak sens wyłącznie przy założeniu, że fluktuacje gospodarcze zdarzają się dość regularnie, wobec czego poprzez analizę przeszłości jednostki i przedsiębiorstwa (oraz specjaliści od ekonometrii wykorzystujący metody statystyczne w badaniach ekonomicznych) mogą zrozumieć charakter tych wahań i wyrobić sobie pewne wyobrażenie o przyszłości; jednocześnie zakładano, że te fluktuacje są dość proste, tzn. małe wstrząsy powodują niewielkie skutki, a wstrząs dwukrotnie większy od innego wywiera dwukrotnie większy wpływ na działalność gospodarczą. Takie założenie, zwane linearnością, przyjmowano z powodów technicznych.
Pracując w dziedzinie makroekonomii, przyjmowaliśmy, że gospodarka jest ogólnie linearna, nieustannie oddziałują na nią różnorodne wstrząsy, stale dochodzi do fluktuacji, ale w naturalny sposób wraca po jakimś czasie do stanu równowagi. Zamiast mówić o fluktuacjach, coraz częściej stosowaliśmy określenie „cykl koniunktury”. Nawet później, gdy rozwinęliśmy techniki pozwalające zajmować się przypadkami braku linearności, nadal dominowało to ogólnie łagodne wyobrażenie o fluktuacjach. Nie doszłoby jednak do takiej sytuacji (a przynajmniej nie trwałaby tak długo), gdyby nie czynniki zewnętrzne. Stan rzeczy na świecie – przynajmniej świecie gospodarczym – nie zapewniał konkretnego bodźca, który skłaniałby specjalistów z dziedziny makroekonomii do zakwestionowania przyjmowanych założeń.
Od początku lat 80. najbardziej rozwinięte państwa świata doświadczały tzw. wielkiego uspokojenia (zwanego też wielką normalizacją), czyli stopniowego spadku zróżnicowania produktu i jego najważniejszych składników, mianowicie konsumpcji i inwestycji. Nie było i nadal nie ma zgody co do przyczyn tego uspokojenia. Banki centralne chciałyby przypisać tę zasługę sobie i faktycznie jest prawdopodobne, że w jakimś stopniu ten spadek został wywołany lepszą polityką pieniężną, która doprowadziła do niższej i mniej zmiennej stopy inflacji. Inni wywodzili, że znaczna część tego spadku to skutek przypadku, niezwykle małych wstrząsów oddziałujących na gospodarkę.
Niezależnie od przyczyn wielkiego uspokojenia przez 25 lat łagodne, linearne wyobrażenie o fluktuacjach sprawdzało się doskonale, choć niektórzy naukowcy nie akceptowali tego założenia. Zmarły niedawno Frank Hahn, który wykładał na Uniwersytecie Cambridge, przypominał mi wielokrotnie o żywionej przez siebie pogardzie do modeli linearnych, m.in. mojego. Uważał je za prostackie.
Ekonomiści nie ignorowali całkowicie tego, że drobne wstrząsy mogą niekiedy przynosić olbrzymie konsekwencje, przez co sprawy mogą się potoczyć naprawdę źle. Uważano jednak, że takie skutki należą do przeszłości i więcej się nie powtórzą, przynajmniej nie w gospodarkach rozwiniętych, gdzie prowadzi się rozsądną politykę gospodarczą.
Wybuchy paniki bankowej, kiedy niewielki wstrząs (a czasem dzieje się tak nawet bez żadnego wstrząsu) może sprawić, że właściciele wkładów zaczynają gorączkowo wypłacać swoje pieniądze, co powoduje poważne negatywne skutki w całej gospodarce, były kwestią regularnie omawianą na kursach makroekonomii. Często jednak przykłady paniki służyły do zilustrowania tego, że wprowadzenie ubezpieczeń wkładów bankowych w wielkiej mierze pozwoliło zlikwidować problem. Wywodzono dalej, że gdyby powrócił, banki centralne będą mogły szybko zapewnić płynność (czyli pożyczyć gotówkę) bankom pod dobre zabezpieczenie, pozwalając w ten sposób wypłacalnym bankom spełnić żądania właścicieli wkładów, uśmierzyć panikę i uniknąć katastrofy.
Nie można było także ignorować przypadków nagłego zastoju w napływie kapitału do państwa, kiedy wszyscy inwestorzy chcą się wycofać jednocześnie. Takie przerwy w napływie kapitału zdarzały się z wielką regularnością w gospodarkach rynków wschodzących – w Ameryce Łacińskiej w latach 80., w Meksyku w połowie lat 90. i w Azji pod koniec lat 90 XX w. Uważano jednak, że ten problem dotyczy rynków wschodzących, nie gospodarek rozwiniętych. Dlatego zacząłem ten tekst od wskazania makroekonomii amerykańskiej. O jej prowincjonalnym niekiedy charakterze świadczy np. to, że wielu doktorantów może się specjalizować w makroekonomii, nie mając pojęcia, czym jest kurs walutowy i wiedząc jeszcze mniej o gospodarkach rynków wschodzących.
Mówiąc ogólnie, problemów płynności – możliwego niedopasowania aktywów o długim okresie zapadalności i zobowiązań o okresie zapadalności krótszym – nie uważano za sprawę o zasadniczym znaczeniu w makroekonomii. Nie rozumiano dobrze tego, że takie niedopasowanie aktywów i zobowiązań może uporczywie występować wszędzie, oddziałując nie tylko na banki, lecz również na innych graczy finansowych oraz korporacje. W dziedzinie finansów korporacyjnych przeprowadzono ważne badania pozwalające poznać znaczenie płynności, ale nie włączono ich wyników do analiz makroekonomicznych na tyle powszechnie, aby stały się elementem ekonomii głównego nurtu.
Uważano, że prawdopodobieństwo tego, iż banki centralne będą chciały tak bardzo obniżać nominalne stopy procentowe, aby się stały ujemne, a przy tym nie będą tego mogły zrobić (nominalne stopy procentowe nie mogą zejść poniżej zera, bo gdyby tak się stało, wszyscy trzymaliby gotówkę zamiast obligacji; to tzw. zerowa dolna granica przedziału możliwych stóp procentowych), jest znikome. Ponieważ przed kryzysem nominalne stopy procentowe wynosiły około 4 proc. – w tej wielkości 2 proc. to stopa inflacji, a 2 proc. to realna stopa zysku, czyli po odjęciu inflacji – w większości banków centralnych zakładano, że w razie wstrząsów będzie wielkie pole manewru. Twierdzono również, że jeśli trzeba będzie zrobić więcej, bank centralny może podnieść spodziewaną stopę inflacji, a jednocześnie utrzymać zerową nominalną stopę procentową, uzyskując dzięki temu zmniejszenie realnego składnika stopy procentowej.
Dostrzegano także inne przypadki braku linearności. Np. ekonomiści zdawali sobie sprawę z tego, że ograniczenia narzucane przez regulacje branży bankowej, takie jak wymagane minimalne kapitały własne (zasadniczo wartość banku netto, czyli jego możliwość absorpcji strat), mogą zmusić banki do gwałtowniejszej reakcji na spadki niż zwyżki posiadanego kapitału. To, jak ograniczenia kredytowe napotykane przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe doprowadziły do ich coraz większej ostrożności, gdy wyczerpywały się linie kredytowe, przeanalizowano i wykorzystano np. do badania, jak przedstawia się konsumpcja jednostek. Znów jednak tych przypadków braku linearności nie uważano za czynnik o zasadniczym znaczeniu dla fluktuacji.
Krótko mówiąc, tego, że niewielkie wstrząsy mogą powodować olbrzymie skutki negatywne albo mogą doprowadzić do długich i uporczywie się utrzymujących problemów gospodarczych, nie uważano za sprawę o dużym znaczeniu. Wszyscy wiedzieliśmy, że są „mroczne zakątki” – sytuacje, w których gospodarka może funkcjonować bardzo źle. Sądziliśmy jednak, że są na tyle odległe, że możemy je w większości ignorować.
W tej mrocznej części niefortunnie znajdowała się Japonia – rozwinięta gospodarka tkwiąca w długiej stagnacji z deflacją. To, co się tam działo, często jednak uważano raczej za skutek błędnej polityki niż za trudniejszy do rozwiązania problem.
Najważniejszym wnioskiem płynącym z kryzysu jest stwierdzenie, że byliśmy o wiele bliżej tych mrocznych zakątków, niż sądziliśmy, a one same były jeszcze mroczniejsze, niż myśleliśmy.
Nie tylko makroekonomistów zwiodło wielkie uspokojenie. Instytucje finansowe i agencje ustanawiające przepisy także bagatelizowały zagrożenie. Stworzono przez to strukturę finansową, która była coraz bardziej narażona na wstrząsy. Światowa gospodarka zbliżała się coraz bardziej do mrocznych zakątków, a ekonomiści, decydenci polityczni ani szefowie instytucji finansowych nie zdawali sobie z tego sprawy.
Gdy boom na amerykańskim rynku nieruchomości zmienił się w krach, złożona i nieprzejrzysta struktura roszczeń finansowych wywołała niepewność: która instytucja posiada jakie roszczenia i które instytucje były wypłacalne? To z kolei doprowadziło do panicznego poszukiwania płynności, kiedy wyzbywano się aktywów uważanych za mniej płynne. Nie sprzedawano aktywów banków, lecz raczej innych instytucji finansowych, np. banków inwestycyjnych, z których wiele przez długi okres działało jak banki, ale bez bankowych regulacji i ochrony. Standardowe ubezpieczenia wkładów bankowych po prostu nie pokrywały potrzeb.
Aby zapewnić instytucjom tym instytucjom płynność w celu umożliwienia im spełnienia żądań wierzycieli, potrzeba było zakrojonych na wielką skalę i często nowatorskich programów polityki pieniężnej. Na szczęście podjęto takie działania. Nie wystarczyło to jednak, aby uniknąć wielkiego ograniczenia kredytowania i gwałtownego spadku popytu i działalności.
Wykorzystywano politykę budżetową, aby zrównoważyć spadek popytu prywatnego dzięki olbrzymiemu zwiększeniu wydatków publicznych. Szybko jednak wzrastało zadłużenie publiczne, co niepokoiło decydentów politycznych i inwestorów. Postrzegane ryzyko niewypłacalności państw (możliwość, że rząd przestanie obsługiwać zadłużenie), które w przypadku gospodarek rozwiniętych przed kryzysem było niemal zerowe, wzrosło, przez co trudniej było wykorzystywać politykę budżetową do utrzymania popytu. Jednocześnie wywoływano ryzyka w bilansach wierzycieli, np. banków posiadających pakiety obligacji skarbowych.
Powstały tzw. diabelskie pętle między zadłużeniem publicznym a prywatnym: słabe rządy osłabiały banki trzymające w swych portfelach obligacje skarbowe, a osłabione banki potrzebowały więcej kapitału, który często musiał pochodzić z funduszów publicznych, a to osłabiało rządy.
Gdy banki centralne starały się podtrzymać działalność gospodarczą, obniżając główne stopy procentowe (np. krótkoterminową stopę amerykańskich funduszy federalnych, czyli oprocentowanie pożyczek jednodniowych), szybko doszły do zerowej dolnej granicy przedziału możliwych stóp procentowych, skąd nie możemy wyjść od ponad pięciu lat. Decydenci polityczni nie zdołali podnieść oczekiwanej stopy inflacji, aby móc dalej obniżyć efektywne realne stopy procentowe. Ryzyko deflacji nadal jest wyraźne w całej strefie euro, a w niektórych państwach tego obszaru już do niej doszło. Deflacja powoduje wzrost realnej wartości zadłużenia publicznego i prywatnego, a to sprawia, że obciążenie spłatą zadłużenia wzrasta i zmusza dłużników do redukcji wydatków. To z kolei wywołuje osłabienie działalności gospodarczej. Kolejna diabelska pętla.
W tym środowisku polityka gospodarcza – szczególnie pieniężna – nabrała cech czarnej magii. Niektóre programy polityczne, np. niedawna zmiana polityki EBC, który będzie pobierał od banków maleńką część depozytów złożonych w EBC (co oznacza, że banki otrzymają bardzo małe odsetki ujemne), na papierze przyniosą bardzo drobne skutki mechaniczne. Jeśli jednak takie inicjatywy uważa się za trzymanie się przez bank centralny zapewnienia, że zrobi „wszystko, co będzie konieczne” (jak to ujął Mario Draghi, prezes EBC, w bardzo chwalonym przemówieniu wygłoszonym w 2012 r.), aby pobudzać kredytowanie, skutki mogą się okazać o wiele poważniejsze. Niezmiernie trudno jednak przewidywać bądź kontrolować skalę tego efektu psychologicznego.
Z tego kryzysu płynie pewien oczywisty wniosek. Za jeden z najważniejszych celów polityki – programów makroekonomicznych, inicjatyw regulujących branżę finansową lub działań makroostrożnościowych – władze powinny uznać konieczność trzymania się z dala od mrocznych zakątków.
Nadal jesteśmy zbyt blisko nich. Sam kryzys doprowadził do olbrzymiej akumulacji zadłużenia, zarówno publicznego, jak i prywatnego. Na razie diabelskie pętle się skryły, ale aby powróciły, nie będzie potrzebny potężny negatywny wstrząs. Aby się oddalić od mrocznych zakątków, jeszcze długo jednym z najważniejszych elementów polityki makroekonomicznej będzie powolne, ale zdecydowane sprowadzanie zadłużenia do mniej groźnych wielkości
Gdyby system finansowy był mniej nieprzejrzysty, gdyby stosunki kapitałów własnych do aktywów banków były większe, być może i tak doszłoby do krachu na rynku nieruchomości w USA w latach 2007–2008. Jego skutki byłyby jednak ograniczone – w najgorszym razie łagodna recesja w USA, a nie światowy kryzys gospodarczy.
Czy system finansowy może być przejrzystszy i wytrzymalszy? Odpowiedź na to pytanie jest twierdząca, ale z pewnymi zastrzeżeniami. Władze zażądały zwiększenia stosunków kapitałów własnych do aktywów banków – to zasadnicza linia obrony przed rozpadem systemu finansowego. Banki są jednak tylko elementem złożonej sieci instytucji finansowych i rynków, a zagrożenia zdecydowanie nie zniknęły. Rzeczywistość regulacji finansowych wygląda tak, że nowe przepisy tworzą nowe możliwości arbitrażu regulacyjnego, gdy instytucje wyszukują luki w przepisach. To z kolei zmusza władze do tworzenia nowych regulacji w nieustannej grze w kotka i myszkę (a w grze są bardzo zwinna myszka i mniej żwawy kocur). Potrzeba będzie stałych wysiłków, a nie jednorazowych regulacji.
Niezmiernie ważną rolę do odegrania ma także polityka makroekonomiczna. Gdyby przed kryzysem stopy inflacji i nominalne stopy procentowe były, powiedzmy, o 2 pkt proc. wyższe, banki centralne miałyby możliwość obniżenia realnych stóp procentowych o 2 pkt proc. więcej, zanim stopy nominalne doszłyby do zerowej dolnej granicy przedziału. Nie należy lekceważyć tych 2 pkt proc.! Skutki tego większego marginesu byłyby ogólnie zbliżone do efektów niekonwencjonalnej polityki pieniężnej prowadzonej przez banki centralne od czasu, kiedy doszły do zerowej dolnej granicy przedziału – kupowały aktywa sektora prywatnego i długoterminowe obligacje skarbowe, aby obniżyć długoterminowe stopy procentowe, zamiast wykorzystywać standardową metodę manipulowania przy krótkookresowej strategicznej stopie procentowej.
Wykładający na Uniwersytecie Harvarda Kenneth Rogoff, były dyrektor Działu Badań MFW, zaproponował rozwiązania odmienne od wyższej stopy inflacji, mianowicie zastąpienie gotówki pieniądzem elektronicznym, co umożliwiłby wypłacanie ujemnych nominalnych odsetek. Znikłoby wówczas ograniczenie w postaci zerowej dolnej granicy przedziału.
Przechodząc od polityki do badań, należy zalecić postawę „niech kwitnie 100 kwiatów”. Obecnie, kiedy już wiemy więcej o przypadkach braku linearności i stwarzanych przez nie zagrożeniach, powinniśmy prowadzić nad nimi dalsze badania teoretyczne i empiryczne – we wszystkich rodzajach modeli. Już się tak dzieje, o czym świadczy liczba publikacji. Szczególnie finanse i makroekonomia stają się coraz bardziej zintegrowane, z czego należy się bardzo cieszyć.
Jak powinniśmy zmodyfikować nasze referencyjne modele, czyli tzw. dynamiczne stochastyczne modele równowagi ogólnej (modele DSGE), które stosujemy np. w MFW do analiz różnych scenariuszy i kwantyfikacji konsekwencji decyzji politycznych? Prosta i niebudząca kontrowersji część odpowiedzi to stwierdzenie, że modele DSGE należałoby rozszerzyć, aby lepiej uwzględnić rolę systemu finansowego – i to już się dzieje. Czy jednak te modele powinny się nadawać do opisu zachowania gospodarki w mrocznych zakątkach? Pozwolę sobie przedstawić odpowiedź pragmatyczną. Jeżeli polityka makroekonomiczna i regulacje finansowe zostaną tak opracowane, aby utrzymać zdrową odległość od mrocznych zakątków, to nasze modele obrazujące normalne czasy być może nadal będą w wielkim stopniu odpowiednie. Inną klasę modeli ekonomicznych – mających służyć do pomiaru ryzyka systemowego – można wykorzystać do tego, aby ostrzegały, gdy zbyt się zbliżymy do mrocznych zakątków. Na tym etapie próba stworzenia modelu, w którym zintegrowano by „normalne czas” i ryzyka systemowe, może być nieosiągalna z powodu wykorzystywanych pojęć i kwestii technicznych.
Olivier Blanchard jest głównym ekonomistą MFW.
Materiał został pierwotnie opublikowany we wrześniu 2014 r. w periodyku MFW „Finance & Development”. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
