Daleko idącą reformę polityki monetarnej prowadzonej przez Bank Ludowy Chin zapowiedział jego prezes Pan Gongsheng. Pierwsze deklaracje każą przypuszczać w jakim kierunku będą szły zmiany. Od ich powodzenia mogą zależeć losy drugiej największej gospodarki na świecie, która przeżywa obecnie spore trudności.
Chińskiej gospodarce poświęca się bardzo dużo czasu. Tego samego nie można już powiedzieć o polityce monetarnej banku centralnego ChRL (PBoC). Jeżeli coś do nas dociera, to są to najczęściej informacje dotyczące samego kształtowania się kursu walutowego. W mediach pojawiają się też czasami wzmianki o tym, że któraś ze stóp procentowych PBoC została przez ten bank obniżona. Najczęściej bez wchodzenia w szczegóły odnośnie do tego, jaką rolę taka stopa w mechanizmie transmisyjnym odgrywa. Dzieje się najprawdopodobniej tak, że cały mechanizm transmisyjny polityki pieniężnej chińskiego banku centralnego jest rzeczywiście bardzo zawiły. I na dodatek mało przejrzysty. Dlatego też przysparza wielu obserwatorom tyle trudności jego zrozumienie. Tak więc nawet nie można mieć szczególnych pretensji o to, że informacje dotyczące polityki monetarnej PBoC są bardzo skąpe w naszych mediach.
A o sposobie prowadzenia polityki przez chiński bank centralny warto pisać, chociażby dlatego, że trudno jest pojąć zachodzące w tym kraju procesy bez dobrego zrozumienia tego jak on funkcjonuje. Oczywiście PBoC nie jest bankiem niezależnym. Decyzje są podejmowane przez tamtejszą Radę Państwa, chociaż tak jak zauważa Eswar Prasad – głos PBoC jest też przez tę Radę brany pod uwagę. Taki stan rzeczy nie powinien jednak dziwić w jakiś szczególny sposób. Rzecz w tym, że w Azji pojęcie interwencjonizmu zawsze się cieszyło i nadal się cieszy sporą estymą.
Wystarczy spojrzeć na przykład Japonii, gdzie Bank Japonii uzyskał niezależność dopiero w 1998 r – czyli ponad pół wieku od zakończenia II wojny światowej. A Chiny dokładnie śledziły i nadal śledzą doświadczenia Kraju Kwitnącej Wiśni. W Pekinie głośno się mówi, że kiedy japońska gospodarka stawała się coraz silniejsza, USA uczyniły wszystko (między innymi ingerując w politykę gospodarczą i monetarną Japonii) co w ich mocy, aby zatrzymać prężny rozwój gospodarczy kraju ze stolicą w Tokio. Dlatego Państwo Środka wydaje się zdeterminowane do kontynuowania obranej przez siebie ścieżki rozwoju i nie przejmuje się zbytnio głosami z zagranicy.
Zobacz również:
Perspektywy renminbi jako waluty rezerwowej
Rzeczywiście głosów sceptycznych z Zachodu jest sporo i wielu ekspertów (w tym wspomniany już E. Prasad) krytykuje bank centralny między innymi za brak przejrzystości. Prasad uważa, że bez modyfikacji sposobu funkcjonowania PBoC niemożliwe będzie zarówno skuteczne prowadzenie polityki monetarnej czy też dalsza liberalizacja rynków finansowych oraz przede wszystkim dalszy proces umiędzynarodowiania chińskiej waluty. Najprawdopodobniej Prasad ma rację, ale pytanie brzmi, czy rzeczywiście Ludowy Bank Chin chce osiągnąć wszystkie wyżej wymienione cele w najbliższym czasie? Śmiem twierdzić, że nie. Aby można było jednak zrozumieć złożoność sytuacji, to warto przyjrzeć się temu jak PBoC prowadzi swoją politykę pieniężną.
Cel i instrumenty polityki PBoC
Warto zadać pytanie, jaki jest cel prowadzenia polityki przez ten bank? Tak jak napisał William Maher z Reserve Bank of Australia (RBA), cel ten sprowadza się do utrzymywania stabilności chińskiej waluty – przy czym na tę stabilność trzeba patrzeć przez pryzmat zarówno jej ceny wewnętrznej (a więc krajowego oprocentowania gwarantującego niską inflację) oraz ceny zewnętrznej (czyli kurs walutowy oscylujący blisko kursu równowagi).
Na tym się jednak nie kończy lista zadań banku centralnego. PBoC nie pozostaje obojętny na to, co dzieje się ze wzrostem gospodarczym, zatrudnieniem oraz procesami zachodzącymi w bilansie płatniczym. Do tego wszystkiego dochodzi jeszcze dbanie o reformy rynków finansowych mające na celu gwarantowanie ich dalszego rozwoju. Trzeba przyznać, że to bardzo dużo jak na jeden bank centralny. Nic więc dziwnego, że wspomniany Prasad wychodzi z następującego założenia: „jeżeli istniałoby zjawisko monetarnej mistyczności, to PBoC doprowadził je do skrajności”.
Jak zatem Bank Ludowy Chin stara się wywiązać z tych wszystkich zadań? Czyni to za sprawą całego arsenału instrumentów. Ich złożoność jest tak duża, że należy je w jakiś sposób usystematyzować. Lynn Song z ING w tekście „What to expect from China’s monetary policy framework reforms” dzieli wszystkie stosowane przez PBoC instrumenty na trzy grupy.
W skład pierwszej grupy wchodzą różnego rodzaju stopy procentowe. Tu Song wspomina jedynie o sześciu różnych stopach procentowych. Ale były już prezes PBoC Yi Gang w swoim artykule z 2021 r opublikowanym w „Journal of Financial Research” mówi o dziewięciu różnych stopach. Z kolei wspomniany już Maher określa wszystkie te stopy mianem instrumentów bazujących na wycenie (price based instruments). Bo jak można inaczej określić oprocentowanie?
Drugą grupę instrumentów tworzą natomiast instrumenty o charakterze ilościowym i jak sama nazwa sugeruje, oddziałują one na sumę bilansową PBoC. Ta ostatnia kształtowała się w lipcu na poziomie ok 43,65 bln juanów, co stanowi ok 34 proc. chińskiego PKB. PBoC najprawdopodobniej nie chodzi o samą wielkość tejże sumy (której wielkość od początku 2024 r. spadła o blisko 2 bln juanów), ale raczej bardziej o jej strukturę. Tak więc na strukturę aktywów bank oddziałuje za pomocą operacji otwartego rynku, w skład których wchodzą papiery o zapadalności od jednego tygodnia to jednego roku. Z kolei w przypadku pasywów PBoC koncentruje się najczęściej na bazie monetarnej, a dokładniej na rezerwach trzymanych w banku centralnym. Ich wielkość jest kontrolowana za sprawą stopy rezerw obowiązkowych (required reserve ratio), która dla wszystkich banków obecnie wynosi 10 proc. Warto tutaj jednak wspomnieć, że system rezerwy obowiązkowej w ChRL jest bardzo rozbudowany (i w efekcie zróżnicowany), a jej stopa mierzona średnią ważoną dla wszystkich instytucji finansowych wynosi ok. 7 proc.
Zobacz również:
Ewolucja polityki kursowej Chin
Z kolei trzecia grupa instrumentów to te służące do prowadzenia polityki o charakterze strukturalnym. Za ich pomocą PBoC usiłuje zachęcić banki – za sprawą udzielania odpowiednich kredytów – do większego zaangażowana się na rzecz wspierania wybranych sektorów krajowej gospodarki (np. infrastruktura, małe i średnie przedsiębiorstwa, sektor innowacji czy też działania na rzecz ekologii). Maher nie waha się w swoim raporcie nawet użycia określenia Window Guidance (które najczęściej jest kojarzone z Japonią za sprawą jego stosowania tam do początku lat 90. XX w.) i przez które należy rozumieć daleko idące oddziaływanie banku centralnego na prowadzenie akcji kredytowej przez banki krajowe. Za sprawą tej grupy narzędzi, PBoC usiłuje także wpłynąć na kształtowanie się ryzyka systemowego. Czyni to między innymi za pomocą Macroprudential Assessment Framework (MFA). Według Mahera, konstrukcja ta ułatwia – za sprawą dość złożonego systemu oceniającego to – jak poszczególne instytucje finansowe wywiązują się z odgórnie narzucanych zaleceń ostrożnościowych. A ocena ta ma wpływ na wysokość stosowanego przez PBoC względem danej instytucji zarówno poziomu stopy rezerwy obowiązkowej, jak i oprocentowania środków trzymanych przez tę instytucję w banku centralnym.
Tak duża gama zarówno zadań z jakimi musi się mierzyć bank centralny, jak i narzędzi do jakich odwołuje się PBoC wyjaśnia nam już, dlaczego, przynajmniej na razie, nikt w Pekinie nie myśli o znoszeniu ograniczeń dewizowych względem transakcji kapitałowych. Rzeczą oczywistą jest zatem to, że pod nieobecność tychże ograniczeń eklektycznego mechanizmu zarówno pod względem zadań, jak i narzędzi byłoby to po prostu przedsięwzięciem niewykonalnym.
Cele operacyjne i pośrednie
A jeżeli opis działań PBoC kogoś wystraszył, to mam dla niego niedobrą wiadomość. Na tym nie kończą się wszystkie zawiłości analizowanej tu polityki. Rzecz w tym, że trzeba jeszcze wspomnieć zarówno o celach operacyjnych, jak i pośrednich, do jakich odwołuje się chiński bank centralny. Do tych pierwszych należy poziom bazy monetarnej oraz krótkoterminowe stopy procentowe. Z kolei, jeśli chodzi o cele pośrednie (czyli takie, nad którymi bank centralny nie posiada bezpośredniej kontroli), to w ich skład wchodzi agregat monetarny M2 oraz całkowite społeczne finansowanie (total social financing, TSF). Tak jak tłumaczy Haizhou Haung w książce „Money Capital – New monetary Principles for a More Prosperous Society”, przez TSF należy rozumieć zagregowane finansowanie dla sfery realnej krajowej gospodarki oferowane przez sektor finansowy. Agregat M2 pełnił ważną rolę od 1998 r., jednak z upływem czasu jego rola malała, głównie za sprawą coraz mniejszej korelacji między nim a działalnością gospodarczą w ChRL. Od 2018 r. PBoC zaniechał podawania wartości referencyjnej dla tego agregatu. Dlatego jeszcze w 2012 r. PBoC dołączył w skład swoich narzędzi zyskujący coraz szybciej na wadze TSF (ktorego wartość w samej poprzedniej dekadzie – jak wykazują dane Huanga – wzrosła ponad pięciokrotnie).
Zobacz również:
O chińskim cudzie gospodarczym z perspektywy Chin
W swoim przemówieniu, z czerwca 2024 r. , Pan Gongsheng zapowiedział dość oględnie kierunki reform. Jego zdaniem PBoC zamierza przede wszystkim odejść od tzw. polityki sektorowej na rzecz systemu bazującego na jednolitej stopie procentowej. Ponadto – jak zauważają analitycy (w tym również Song) PBoC będzie chciał odejść także od polityki bazującej na instrumentach ilościowych, tylko po to, aby rzeczywiście krótkoterminowa stopa procentowa była jedynym punktem odniesienia. Pytanie tylko czy taki cel wydaje się wykonalny zwłaszcza w obliczu mnogości stosowanych obecnie przez PBoC stóp procentowych? Nadszedł już czas na to, aby się przynajmniej tym najważniejszym stopom przyjrzeć.
Warto rozpocząć ten wywód od stopy po jakiej PBoC przeprowadza wspomniane wyżej operacje otwartego rynku. Mowa tu o siedmiodniowej stawce reverse repo. Za pomocą tych transakcji PBoC skupuje papiery wartościowe od banków z przyrzeczeniem ich odsprzedaży po upływie siedmiu dni. Przysłowiowym sufitem opisywanego korytarza jest stawka o nazwie Standing Lending Facility (SLF) – czyli stopa, po której bank centralny zasila system w krótkoterminową płynność. Jej wysokość równa się 7-dniowej stawce reverse repo powiększonej o 100 punktów bazowych. Z kolei podłogą jest stawka, po której PBoC płaci bankom za środki trzymane u niego po wcześniejszym uiszczeniu rezerwy obowiązkowej. Jest ona niższa o 135 punktów bazowych od stawki reverse repo. Tak więc mamy do czynienia z asymetrycznym korytarzem, choć jest on systematycznie zmniejszany za sprawą coraz mniejszej różnicy między stawką reverse repo a stawką określaną tutaj mianem podłogi. Jeszcze na początku 2022 r. różnica ta wynosiła 185 punktów bazowych. Była ona następnie sukcesywnie zmniejszana, a ostatnia redukcja (o 10 punktów bazowych) nastąpiła pod koniec lipca 2024 r., kiedy to obniżono stawkę reverse repo, a podłogę pozostawiano na niezmienionym poziomie.
Sęk w tym, że PBoC nie ogranicza się jedynie do krótkoterminowego oprocentowania i w efekcie jego wpływ sięga znacznie dłuższych tenorów. Dlatego dzisiaj mianem najważniejszej stopy określana jest jednoroczna stawka o nazwie „Medium Term Lending Facility” (MLF). Y. Gang definiuje ją jako stawkę po jakiej bank centralny pożycza środki w średnim okresie. Maher określa ją mianem najczęściej używanej stopy, a Song określa ją wręcz jako najważniejszą stawkę w całym arsenale monetarnym PBoC. Niezależnie od tego, jak się ją określa, to znaczenie MLF polega na tym, że stanowi ona punkt odniesienia dla stawek pożyczkowych (czyli Loan Prime Rates, LPRs).
LPRs są kwotowane za pomocą marży względem MLF. Na wielkość marży wpływa przede wszystkim wiarygodność kredytobiorcy. A tak jak sama nazwa sugeruje LPR są stosowane przede wszystkim względem najlepszych klientów banków komercyjnych. Kształtowanie się LPRs wpływa także na hipotekę oraz na oprocentowanie depozytów (głównie za sprawą wytycznych jakie banki otrzymują, a które najczęściej płyną ze strony organów nadzorczych). Znaczenie stawek LPR jedynie pokazuje, jak ważna jest omawiana tutaj stopa MLF.
Nie sposób omówić w tak krótkim tekście wszystkich stawek stosowanych przez PBoC. W celu uproszczenia tekstu abstrahowałem w nim od wpływu na politykę monetarną zarówno złożonych zagadnień związanych z wpływem kursu walutowego, jak i tematyki dotyczącej handlu obligacjami rządowymi (i o którym ostatnio jest bardzo głośno). Nawet bez nich można wykazać jak złożone jest prowadzenie polityki monetarnej w Chinach.
Nic więc dziwnego, że wszyscy niemal z zapartym tchem śledzą każdą wypowiedź Gongshenga. Trudno jest ocenić prawdopodobieństwo sukcesu ogłaszanych przez PoBC reform. Tym bardziej, że prezes chińskiego banku wspomina o zwiększeniu przejrzystości i poprawie kontaktu z otoczeniem (rzeczywiście, wchodząc na stronę PBoC widać gołym okiem potrzebę takiej poprawy). Wielu jednak obserwatorów pozostaje sceptycznych, twierdząc, że na grunt chińskiej gospodarki nie da się przeszczepić mechanizmu transmisyjnego polityki pieniężnej żywcem wziętego z gospodarki rynkowej. A co do wyczerpania się potencjału obecnie stosowanych rozwiązań, ci sami obserwatorzy nie mają wątpliwości. Życie pokazuje jednak, że Chiny nieraz już osiągały swoje mimo wcześniejszego sceptycyzmu ze strony zachodnich ekspertów. Jak będzie tym razem, zobaczymy. Jedno jest pewne. Sukces ogłaszanych przez PBoC reform leży nie tylko w interesie Chin, ale i całej światowej gospodarki.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
