Ograniczenie niestabilności to chyba sedno ustawy Franka-Dodda, która według jej zwolenników ma zapobiec powtórkom kryzysu finansowego. Jak to często bywa, w rozwiązaniu można ujrzeć domniemywaną przyczynę. Jedni upatrują przyczyny kryzysu w samym systemie wolnorynkowym, drudzy w nieudolności regulatorów, którzy nie podjęli działań koniecznych do zapobieżenia kryzysowi. Ustawa Franka-Dodda lokuje się pośrodku. Gdyby demokratyczni kongresmani uważali, że przyczyna leży całkowicie po stronie regulatorów, to zmieniliby strukturę nadzoru, a nie przyznali im jeszcze większych uprawnień. Fakt, że rozszerzenie regulacji uznali za właściwe lekarstwo, wskazuje, że ich zdaniem system wolnorynkowy wymaga większej kontroli.
Ja od początku upatrywałem przyczynę kryzysu w 27 milionach kredytów hipotecznych subprime i innych ryzykownych hipotek – czyli połowie wszystkich kredytów mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych – których w większości udzielono dzięki polityce mieszkaniowej państwa. Kiedy z bańki na rynku nieruchomości zaczęło uchodzić powietrze, przypadków niewypłacalności kredytobiorców zaczęło być więcej niż kiedykolwiek wcześniej. Wynikłe z tego straty zatopiły Fannie Mae i Freddie Mac, a także Bear Stearns i Lehman Brothers. Kiedy państwo amerykańskie wyratowało Bear Stearns, rynek uznał, że taka będzie polityka wobec wszystkich dużych firm. To z kolei oznaczało, że kryzys będzie nieuchronny, gdy tylko dopuści się do upadku dużego podmiotu. Tym podmiotem okazał się Lehman Brothers. Gdyby przyjąć taki pogląd, prostszy od opisanych powyżej, zapobiegnięcie kolejnemu kryzysowi finansowemu nie wymagałoby żadnych dodatkowych przepisów, lecz jedynie postanowienia, że w przyszłości państwo nie będzie zniekształcało rynku nieruchomości.
Ustawa Franka-Dodda opiera się jednak na innych założeniach.
Mówimy o rodzącym się partnerstwie między państwem i największymi amerykańskimi instytucjami finansowymi. W tym partnerstwie wielkie firmy chronione są przed upadłością, w zamian za co robią to, czego żąda państwo. Wychodząc z założenia, że więcej regulacji i mniej ryzyka to klucz do zapobiegania kryzysom finansowym, ustawa powołuje Radę Nadzoru Stabilności Finansowej, złożoną ze wszystkich instytucji nadzoru z sekretarzem skarbu jako przewodniczącym. 26 firm posiadających banki, o aktywach powyżej 50 mld dolarów, podlega „bardziej rygorystycznym” przepisom niż mniejsze banki, a do listy firm, które Fed będzie mógł nadzorować zgodnie z „bardziej rygorystycznymi” kryteriami, Rada może dopisać dowolną liczbę nie bankowych instytucji finansowych. Ponieważ większość tych instytucji – firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne, fundusze hedgingowe i tak dalej – nie podlega nadzorowi żadnej agencji szczebla federalnego, nie widać powodu, aby Rada odrzucała wnioski Fedu o objęcie kolejnych podmiotów nadzorem regulacyjnym.
Warto sobie uświadomić bezprecedensową naturę tego uprawnienia. Nie dość, że Fed – za pośrednictwem Rady – sam wyznacza zakres swojej władzy, to jeszcze zakres ten nie jest ograniczany przez względy, które motywowały wprowadzenie tych przepisów. Na przykład bezpieczeństwo kapitałowe banków jest nadzorowane, ponieważ państwo ubezpiecza depozyty, co kreuje zjawisko moral hazard – deponentów nie obchodzi, jakie ryzyka podejmują banki, skoro ich depozyty są ubezpieczone. Natomiast objęcie tymi przepisami firm, których państwo w żaden sposób nie dotuje, tylko dlatego że ich działania bądź upadłość może być źródłem niestabilności, to coś zupełnie nowego. Można się spierać, czy nadzór państwowy bezpośrednio kreuje zjawisko moral hazard (raczej tak), ale na pewno sugeruje zainteresowanie państwa działaniami tych firm – zainteresowanie, które nigdy wcześniej nie uzyskało formy prawnej. Wchodzimy zatem na całkiem nową drogę, a nie odnogę dotychczasowej.
Kryteria ustawy Dodda-Franka, pozwalające objąć nadzorem jakąś nie bankową instytucję finansową są tak elastyczne, że w gruncie rzeczy jest to decyzja całkowicie uznaniowa. Rada może wyznaczyć daną firmę do bardziej rygorystycznej regulacji, jeśli stwierdzi, że „kłopoty finansowe, natura, zakres, rozmiar, skala, koncentracja, stopień wzajemnego powiązania bądź wachlarz produktów amerykańskiej nie bankowej instytucji finansowej może stwarzać zagrożenie dla stabilności finansowej Stanów Zjednoczonych”. W sumie przepis ten daje Radzie, a w gruncie rzeczy Fedowi, prawo do nadzorowania każdej instytucji finansowej w Stanach Zjednoczonych.
Żeby ta sprawa nie wydawała się tak bardzo abstrakcyjna, przytoczmy następującą historię. Bill Isaac, były przewodniczący Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), relacjonuje w swojej niedawno wydanej książce Senseless Panic, że w 1982 roku ówczesny prezes Fedu Paul Volcker poprosił go o uratowanie wartego pół miliarda dolarów Penn Square Bank (małego banku detalicznego z Oklahoma City), który sprzedał złe kredyty większym bankom. Jego upadłość zdaniem Volckera pociągnęłaby za sobą cały system finansowy. Opowieść o heroicznej walce Isaaca ze strachliwym Fed zajmuje siedemnaście stron.
Z kolei Richard Breeden, były szef Securities and Exchange Commission (SEC), na konferencji American Enterprise Institute w czerwcu 2009 roku opowiedział o telefonie z Fedu w 1990 roku. Gdy Drexel Burnham Lambert, czwarty co do wielkości bank inwestycyjny z Wall Street, zmierzał w stronę bankructwa, zażądano aby Breeden wspomógł firmę, gdyż inaczej cały rynek może się zawalić.
Isaac i Breeden skutecznie oparli się naciskom Fedu, bez negatywnych skutków dla systemu finansowego, ale historie te pokazują, że większość regulatorów, zwłaszcza Fed, instynktownie obawia się, że każde zaburzenie może mieć katastrofalne skutki dla całości gospodarki. Danie Radzie Nadzoru prawa do uznania instytucji finansowych za „zagrożenie dla stabilności finansowej Stanów Zjednoczonych”, to zaproszenie do tego, aby poddać większość dużych amerykańskich firm finansowych takim samym przepisom jak banki. Jeśli Fed o to zawnioskuje, to czy Rada odmówi?
Prawdopodobnie jest to najbardziej groźny zapis tej groźnej ustawy. Mówiąc bez ogródek, może on całkowicie zmienić charakter naszego systemu finansowego. Uzyskawszy uprawnienia nadzorcze Fed może kontrolować kapitał, płynność czy poziom zadłużenia danej firmy, a tym samym w istotnym stopniu wpływać na jej decyzje biznesowe. Instytucje finansowe przestaną się skupiać na pokonaniu konkurencji, tylko będą się zastanawiały, jak uzyskać aprobatę Fedu dla nowego produktu. Skończy się niczym nieograniczona zażarta konkurencja, do której przywykliśmy w usługach finansowych. Nasz agresywny przemysł finansowy, który zdominował świat, zostanie spętany – ku zadowoleniu naszych partnerów handlowych, ale nie amerykańskich firm i konsumentów, którzy korzystali na tej konkurencji.
To jednak nie koniec złych wiadomości. Czy potrafimy sobie wyobrazić, że Fed pozwoli upaść instytucji finansowej – funduszowi inwestycyjnemu, funduszowi hedgingowemu, ubezpieczycielowi i tak dalej – którą obejmie swoim nadzorem? Kongresowa debata w dużym stopniu skupiła się na pojęciu instytucji „za dużej, żeby upaść”. Kongres znacznie ukrócił możliwości ratowania przez FDIC dużych firm finansowych, których upadłość mogłaby zachwiać systemem finansowym, ale prawdopodobnie zaadresowano te działania nie do tego organu państwowego, co potrzeba.
Wyobraźmy sobie, że jakiś duży fundusz inwestycyjny, chociaż nadzorowany przez Fed, jest źle zarządzany (tak, to się zdarza – vide Wachovia) i zmierza do upadłości. Byłoby to dla Fedu kompromitujące, skoro jednak dzięki ustawie Franka-Dodda ma pełnię władzy nad konglomeratami finansowymi, ubezpieczycielami i innymi instytucjami finansowymi, to prezes Fed dzwoni do prezesa jednej z tych firm i sugeruje, że dobrze byłoby kupić podupadający fundusz inwestycyjny. „Nie, nie możemy wam zaproponować żadnego finansowania, nie mamy do tego uprawnień, ale pewnie w przyszłości będziecie chcieli dokonać paru innych zakupów…”.
Prawdziwe niebezpieczeństwo polega na tym, że Fed będzie stosował zasadę „za duży, żeby upaść” zakulisowo, nie na oczach opinii publicznej.
Powyższy scenariusz wcale nie jest wydumany. Pamiętacie, jak Fed i Departament Skarbu zmusiły Bank of America do przejęcia Merrill Lynch, chociaż z analiz banku wynikało, że jest to nieopłacalne? Albo jak nowojorski Fed załatwił dostarczenie przez największą nowojorską firmę finansową ratunkowego finansowania dla Long Term Capital Management, którego upadłość według Fedu mogła zatrząść całym systemem finansowym? W debacie o ratunkowych uprawnieniach FDIC nie uwzględniono zatem faktu, że Fed może wpływać na działania nadzorowanych przez siebie firm.
Niestety, to tylko jeden z przykładów problemów związanych z ustawą Franka-Dodda. Tuszowanie własnych porażek to jedna sprawa, ale nadzorca finansowy o tak szerokich kompetencjach dysponuje wieloma innymi opcjami. Wyobraźmy sobie, że największe banki amerykańskie są znaczącymi wierzycielami jakiegoś państwa. Gdyby państwo to przestało spłacać dług, byłyby poważnie osłabione, co zagrażałoby stabilności finansowej Stanów Zjednoczonych. Co gorsza – pojawiłyby się obawy, że może wybuchnąć międzynarodowy kryzys finansowy. Sekretarz skarbu, a jednocześnie przewodniczący Rady Nadzoru, jest poważnie zaniepokojony i dzwoni do prezesa Fedu, który wykazuje wolę współpracy. Najlepszym rozwiązaniem problemu, zarówno dla amerykańskich banków, jak i dla międzynarodowego systemu finansowego, byłoby znalezienie kupca na dług przeżywającego kłopoty kraju – cierpliwych inwestorów instytucjonalnych z dużymi portfelami, gotowych kupić dług i uratować amerykańskie banki.
Do takich inwestorów zaliczają się na przykład nadzorowani przez Fed ubezpieczyciele. Jeśli kupią dług, w przyszłości poniosą tego konsekwencje, ale będzie to można zwalić na nieroztropne zarządzanie. Dokładnie tak było z Fannie Mae i Freddie Mac, którym zarzucano kupowanie złych kredytów hipotecznych. A przecież kupowały je po to, aby państwo mogło realizować politykę tanich mieszkań.
Przykłady można mnożyć. Gdy usłyszymy, jak prezesi wielkich firm finansowych zachwycają się współpracą z Fedem albo stabilnością, którą przyniesie ustawa Franka-Dodda, to będziemy wiedzieli, że wspomniana powyżej koncepcja „partnerstwa publiczno-prywatnego” zapuściła korzenie. Nie taki system finansowy mieliśmy przed jej uchwaleniem.
Cała struktura i najważniejsze przepisy ustawy Franka-Dodda wyrastają z połączenia pewnej tezy z koncepcją ideologiczną. Teza ta brzmi, że deregulacja bądź brak regulacji, były w dużym stopniu odpowiedzialne za kryzys finansowy. Koncepcja ideologiczna, która zrodziła tę tezę, a jednocześnie się nią karmiła, mówi, że nieregulowany rynek podejmuje nadmierne ryzyko i musi powodować podobne kryzysy finansowe.
To prawda, że rynek podejmuje ryzyko – leży to w jego naturze. Ryzyko może prowadzić do zaburzeń, strat i upadłości. I tak powinno być, bo upadłość spowodowana nadmiernym ryzykiem lub niekompetencją odbiera zasoby społeczne złym menedżerom i oddaje dobrym. Z ryzykiem związane są innowacje, wchodzenie na nowe rynki, obniżanie cen, inwestowanie w rozwój i wszystkie inne działania, które przynoszą postęp materialny od czasów rewolucji przemysłowej. Jak napisał Raghuram G. Rajan w swojej najnowszej książce Fault Lines, „jedynym naprawdę bezpiecznym systemem finansowym jest system, który nie podejmuje ryzyka, który nie finansuje innowacji i rozwoju, który nie pomaga wyciągać ludzi z biedy i daje konsumentom niewielki wybór. […] Na dłuższą metę prowadzi to do stagnacji”.
Autorzy ustawy Franka-Dodda bali się ryzyka, innowacji i zmian. Najlepsze tego przykłady to reguła Volckera i motywowane obawą przed niestabilnością, drakońskie restrykcje, które Fed może nałożyć na duże nie bankowe instytucje finansowe. Restrykcje te utrudnią konkurowanie i podejmowanie ryzyka bankom, korporacjom bankowym i innym instytucjom finansowym, które znajdą się pod regulacyjną pieczą Fedu.
Stworzenie organu z takim zakresem władzy, kierowanego przez jedną osobę, którą można odwołać tylko z wyjątkowych przyczyn, pozostającego poza kontrolą kongresu i prezydenta, jest bezprecedensowym i – powiedzmy to wprost – nieodpowiedzialnym posunięciem, którego Kongres prędzej czy później pożałuje.
Reguła Volckera zabrania każdemu „podmiotowi bankowemu” – czyli bankowi, jego spółce-matce oraz wszystkim jego spółkom zależnym – obrotu papierami wartościowymi na własny rachunek, a nie na rachunek klienta (proprietary trading). Fakt, że restrykcje obejmują spółkę-matkę grupy bankowej i wszystkie spółki zależne, pokazuje, że za przepisem kryła się skrajna awersja do ryzyka. Po pierwsze, nie ma żadnych dowodów na to, że proprietary trading w jakimkolwiek stopniu przyczyniło się do kryzysu finansowego. Wręcz przeciwnie, działalność ta w dużej mierze przyczyniła się do zwiększenia przychodów i zysków banków w ostatnich latach. Po drugie, ponieważ spółki kontrolujące banki i ich spółki zależne nie przyjmują depozytów i mają bardzo ograniczony dostęp do pożyczek z samego banku, nie można argumentować, że pieniądze deponentów albo państwowe gwarancje depozytów są wykorzystywane do podejmowania ryzykownych działań.
Restrykcje te usuną z rynku finansowego znaczną część podmiotów, które były ważnym źródłem płynności. Bez banków, koncernów je kontrolujących i ich filii spready wzrosną, a płynność zmaleje. Nie można wykluczyć, że zagraniczne banki uzyskają dominującą pozycję, a światowe rynki finansowe odwrócą się od Stanów Zjednoczonych.
Rodzi się również ogólniejsze pytanie o przyszłość bankowości. Rozwój efektywnego rynku papierów wartościowych w latach sześćdziesiątych zmienił stosunki między bankami a ich biznesowymi klientami. Firmy, które miały możliwość emitowania akcji lub obligacji, wolały pozyskiwać kapitał w ten sposób, a nie z kredytów. W rezultacie banki w coraz większym stopniu koncentrowały się na obrocie papierami wartościowymi, obsłudze bogatych ludzi, kredytach dla małych firm, pożyczkach konsumenckich oraz finansowaniu zakupu nieruchomości.
Ten ostatni dział jest największy, czego nie można uznać za zdrowe zjawisko. Udział kredytów na zakup nieruchomości we wszystkich pożyczkach bankowych, wzrósł z 25 proc. w 1965 roku do 55 proc. w 2005 roku. Nieruchomości to ryzykowny i niestabilny rynek, w który banki są zbyt mocno zaangażowane. Tymczasem odbierając bankom zyskowny obszar działalności, ustawa Franka-Dodda zmusza je do jeszcze większego skoncentrowania się na finansowaniu nieruchomości. Zwiększa to prawdopodobieństwo, że pęknięcie następnej bańki spekulacyjnej na tym rynku wywoła kolejny kryzys bankowy.
Zasada Volckera obejmuje wszystkie banki i firmy kontrolujące bank, ale restrykcje dotyczące firm kontrolujących banki i nie bankowych instytucji finansowych mogą sięgnąć znacznie dalej niż proprietary trading. Jak już wspomniałem, Rada Nadzoru może upoważnić Fed – nadzorcę dużych instytucji finansowych i firm kontrolujących bank, które zostaną uznane za potencjalnie „zagrażające stabilności finansowej” USA – do wprowadzenia „przepisów bardziej rygorystycznych od znajdujących zastosowanie do innych nie bankowych firm finansowych i firm kontrolujących banki, które nie stwarzają podobnych ryzyk dla stabilności finansowej Stanów Zjednoczonych”. Bardziej rygorystyczne przepisy mają na celu „zapobieżenie lub złagodzenie ryzyk dla stabilności finansowej USA, które mogą powstać w wyniku kłopotów finansowych, upadłości lub działalności bieżącej dużych, wzajemnie ze sobą powiązanych instytucji finansowych”. Zaliczając „działalność bieżącą” do potencjalnych zagrożeń dla stabilności, ustawa stwarza furtkę do pętania i dyscyplinowania agresywnych firm, które mogą naruszyć stabilność środowiska z niezbyt zażartą konkurencją, bo tak autorzy ustawy wyobrażają sobie przyszłość przemysłu finansowego.
Próby ograniczania przez polityków działań banków – motywowane tym, że banki ubezpiecza FDIC – pojawiają się od czasów, kiedy wprowadzono ubezpieczenie depozytów. Przeciwko poszerzaniu działalności przez banki zawsze najgłośniej protestują inne branże. Na przykład pośrednicy w handlu nieruchomościami walczą z pomysłem, żeby banki mogły być właścicielami agencji. Ustawa Franka-Dodda jest pierwszym od czasów ustawy Glassa-Steagalla przykładem ograniczania działalności banków motywowanym wyłącznie strachem przed ryzykiem. Reguła Volckera może się zatem okazać wstępem do dalszych restrykcji.
Możliwym rozwiązaniem jest to, które zaproponowano w ustawie Gramma-Leacha-Blileya: banki dobrowolnie zmniejszałyby swoje rozmiary, przenosząc część kapitału do firm które je kontrolują, a tam prowadzono by bardziej ryzykowną działalność nie objętą państwowymi gwarancjami depozytów. Jednak zakaz proprietary trading nawet na poziomie firm kontrolujących banki stwarza precedens dla jeszcze większego ograniczania ich działalności. Paradoks polega na tym, że ustawa Franka-Dodda wymaga, aby firmy kontrolujące banki były źródłem siły kapitałowej dla posiadanych przez nie banków. Nie bardzo wiadomo, skąd ma się brać ta siła przy tak ograniczonych możliwościach osiągania zysków.
Motywowani strachem przed zmianami i „niestabilnością”, kongresmani którzy głosowali za ustawą Franka-Dodda – w większości Demokraci, ale także część Republikanów – dali państwu wyjątkowo szerokie uprawnienia regulacyjne, których wykorzystywanie może hamować zmiany, innowacje i wzrost gospodarczy. Jest to kolejna oznaka tego, że w amerykańskim Kongresie wygrali zwolennicy korporacjonizmu – partnerstwa między molochem państwa i molochami finansowymi. Skutki ich działań trudno będzie w przyszłości odwrócić. Zwolennicy „twórczej destrukcji”, jak to nazwał Joseph Schumpeter, czyli wypierania starych firm przez bardziej innowacyjne, innowacji i zmian na rynkach finansowych powinni szukać poza granicami Stanów Zjednoczonych. I na pewno tak zrobią.
Peter Wallison – członek Advisory Committee on Improvements to Financial Reporting, U.S. Securities and Exchange Commission. Był głównym doradcą Departamentu Skarbu od 1981 do 1986. W latach 1986-87 doradca ds. gospodarczych prezydenta Ronalda Reagana. Jako pierwszy ekonomista w 2004 r. w opracowaniu AEI Press zwrócił uwagę na złą sytuację finansową Freddie Mac i Fannie Mae.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
