Zielony dylemat polityki pieniężnej

Przyspieszenie transformacji gospodarki w gospodarkę „zieloną” jest koniecznością. W artykule dowodzimy, że „zielona transformacja” postawi banki centralne przed pewnymi dylematami wyboru (trade-offs). Stopniowe wygaszanie technologii powodujących zanieczyszczenia może bowiem przejściowo zahamować wzrost produktywności i wywołać presję inflacyjną. Jeśli banki centralne zdecydują się „nie zauważać” tego zjawiska i dopuścić do chwilowego wzrostu inflacji, oczekiwania inflacyjne mogą się odkotwiczyć. Z kolei restrykcyjny kurs polityki pieniężnej może prowadzić do bezrobocia, spowodować spadek inwestycji w czyste technologie i wyrządzić potencjalnie trwałe szkody dla PKB i „zielonej transformacji”. Najlepszym sposobem rozstrzygnięcia tych dylematów może być polityka fiskalna i kredytowa wspierająca inwestycje ekologiczne.
Zielony dylemat polityki pieniężnej

(©Envato)

Przyspieszenie zielonej transformacji jest szeroko uznawane za imperatyw (Bilal i Kanzig 2024). A przed jakimi wyzwaniami staną banki centralne w tym procesie? W niedawnym raporcie dla Banku Rozrachunków Międzynarodowych (Fornaro i in. 2024) proponujemy ramy analityczne, które pozwolą odpowiedzieć na to pytanie.

Punktem wyjścia – w duchu argumentacji Jean Pisani-Ferry’ego i Selmy Mahfouz (Pisani-Ferry i Mahfouz 2023), jest dla nas założenie, że transformacja będzie wymagała od naszych gospodarek przekształceń strukturalnych – odchodzenia od technologii powodujących zanieczyszczenia do technologii czystych. Regulacje środowiskowe, które ograniczą wykorzystanie zanieczyszczających środowisko technologii spowodują wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” w stosunku do „czystych”. O ile zielone technologie nie zostaną opracowane i wdrożone dostatecznie szybko, ograniczenie dostępu do brudnych technologii zahamuje wzrost produktywności. Dowodzimy, że te czynniki postawią banki centralne przed „zielonym dylematem”.

Inflacyjne skutki zielonej transformacji

Przedmiotem naszych rozważań jest gospodarka, w której do produkcji stosuje się dwa rodzaje dóbr pośrednich: „czyste” i „brudne”. „Czyste” dobra wyprodukowano przy wykorzystaniu technologii nie powodującej zanieczyszczeń, natomiast produkcja „brudnych” dóbr wpływa ujemnie na stan środowiska naturalnego. W duchu tradycji nowokeynesowskiej, polityka pieniężna ma realne skutki za sprawą sztywności (płac) nominalnych.

Modelujemy zieloną transformację, rozumianą jako stopniowe obniżanie limitów produkcji, czyli ograniczenie podaży dóbr „brudnych”. Może ono mieć postać limitu emisji dwutlenku węgla nakładanego przez przepisy środowiskowe, takiego jak pułap emisji narzucony przez unijny system handlu emisjami, a nawet nałożenie podatku węglowego mającego obniżyć emisje w określonej skali. Przyjmujemy podstawowe założenie, że prawodawca internalizuje koszty zmiany klimatu w długim okresie, choć nie modelujemy tego bezpośrednio.

Kiedy podaż dóbr „brudnych” ograniczają przepisy, ich względna cena rośnie, wywołując pożądaną realokację produkcji w kierunku dóbr „czystych”. Jednak wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” jest też źródłem presji inflacyjnej (por. Del Negro i in. 2023).

Konkretnie, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” skutkuje nieliniowością krzywej Phillipsa: jest ona dość płaska przy zatrudnieniu na tyle niskim, że ograniczenie podaży dóbr „brudnych” nie jest aktywne, ale stroma, gdy zatrudnienie przekracza próg, przy którym zaczynają działać ograniczenia podaży. W tym przypadku wzrost zatrudnienia prowadzi nie tylko do prostego przyspieszenia wzrostu płac nominalnych, ale też wzrostu względnej ceny dóbr „brudnych”. W miarę zaostrzania regulacji/przepisów ekologicznych, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” zaczyna obowiązywać przy coraz niższych poziomach zatrudnienia. W konsekwencji coraz dłuższy odcinek krzywej Phillipsa staje się stromy.

Ta obserwacja pociąga za sobą dwie istotne implikacje. Po pierwsze, podczas zielonej transformacji banki centralne staną  przed dramatycznym dylematem wyboru pomiędzy inflacją a poziomem zatrudnienia. Po drugie, wahania koniunktury wywołane szokiem popytowym mogą powodować wysoką zmienność inflacji. Okresy wysokiego popytu zagregowanego wiążą się z aktywacją ograniczenia podaży dóbr „brudnych”, co powoduje gwałtowny wzrost ich cen względnych oraz inflacji ogółem. Kiedy natomiast popyt zagregowany jest niski, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” nie działa, inflacja nieco się obniża – choć nie na tyle, by zrównoważyć wzrost inflacji w czasie popytowej hossy.

Endogeniczne zmiany technologiczne w czasach zielonej transformacji

Opracowywanie i wdrażanie zielonych technologii może potencjalnie pogodzić redukcję emisji tlenku węgla z solidnym wzrostem wydajności (Hemous i in. 2009). Chcąc uwzględnić ten efekt, włączamy do modelu endogeniczne zmiany technologiczne w technologiach „brudnych” i „czystych”. Bardziej restrykcyjne ograniczenia podaży dóbr „brudnych” sprzyjają realokacji inwestycji w kierunku technologii zielonych, co ogranicza straty produktywności w związku z wycofywaniem wytworów technologii „brudnych”. Siła tego efektu jest jednak po części zależna od kursu polityki pieniężnej.

Zgodnie z intuicją, w naszym modelu zacieśnienie monetarne powoduje spadek poziomu inwestycji. Co ciekawe jednak, wykazujemy, że efekt ten jest silniejszy w przypadku technologii ekologicznych. Wynika to z działania dwóch czynników. Po pierwsze, polityka pieniężna wpływa na inwestycje za pośrednictwem stóp procentowych i kosztu kapitału. Jednak ze względu na postępujące zaostrzanie „zielonych” przepisów, firmy produkujące dobra „brudne” mają przed sobą ograniczony horyzont czasowy. Dlatego inwestycje w tych firmach nie są nadmiernie wrażliwe na zmiany stóp procentowych.

Po drugie, polityka pieniężna kształtuje poziom inwestycji poprzez wpływ na popyt zagregowany i zyski firm. Na przykład, ekspansja monetarna pobudza inwestycje, ponieważ związany z nią wzrost popytu zagregowanego sprawia, że rozbudowa potencjału produkcyjnego firm staje się bardziej opłacalna. Ale zarazem wysoki popyt zagregowany sprzyja inwestycjom zielonym, ponieważ przepisy środowiskowe hamują ekspansję firm „brudnych”. Stanowi to kolejny dylemat wyboru dla banków centralnych. Ścisłe skupienie się na utrzymaniu inflacji w celu w krótkim okresie może bowiem zniechęcić do inwestycji ekologicznych i obniżyć produktywność w dłuższej perspektywie, co będzie skutkować wyższą inflacją w przyszłości.

Przedstawiamy pewne argumenty empiryczne na potwierdzenie tego efektu, analizując, jak inwestycje „zielonych” firm reagują na zmiany polityki pieniężnej. Nasze dane  wskazują na to, że nieoczekiwane zaostrzenie polityki pieniężnej wywiera szczególnie niekorzystny wpływ na inwestycje firm „zielonych” w badania i rozwój. Obserwacja ta jest zgodna z opiniami praktyków, że czynniki monetarne i finansowe są szczególnie ważne dla inwestycji ekologicznych (Martin i in. 2024), a także z niedawnymi badaniami Aghion i in. (2024), które pokazują, że inwestycje w „zielone” technologie niemieckich firm motoryzacyjnych wykazują szczególną wrażliwość na zmiany polityki pieniężnej.

Zebrany materiał empiryczny wskazuje na potencjalnie istotną rolę analizy wpływu polityki pieniężnej na inwestycje ekologiczne.

Zielony dylemat banków centralnych

Możemy wobec tego określić dylemat, przed jakim staną banki centralne w czasie „zielonej transformacji”.

Jedną z możliwości jest „niezauważanie” szoku inflacyjnego indukowanego   wycofywaniem „brudnych” technologii. Podejście to ma tę zaletę, że przejściowy wzrost inflacji przyspiesza wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” niezbędny do wycofania tych technologii. Ponadto polityka  „niezauważania” gwarantuje wysokie zatrudnienie w okresie transformacji. Istnieje jednak – chociaż nie modelowaliśmy tego wprost – ryzyko, że wysoka inflacja może spowodować odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych.

Druga możliwość to przyjęcie ostrego kursu polityki pieniężnej, który zdławi impuls inflacyjny związany z „zieloną transformacją”. W przypadku tej strategii problemem jest jednak to, że utrzymywanie inflacji w celu wymaga dużej nadwyżki niewykorzystanych mocy produkcyjnych i utrzymywania znacznego bezrobocia. Poza tym ostry kurs polityki pieniężnej będzie zniechęcał do inwestycji, to zaś z jednej strony będzie skutkować trwałymi stratami produktywności i PKB, a z drugiej spowolni transformację w kierunku czystej gospodarki.

Rola zielonej polityki fiskalnej i kredytowej

Jak widzimy, „zielona transformacja” może stanowić istotne wyzwanie dla banków centralnych. Kluczem do sprawnych przekształceń może być koordynacja polityki pieniężnej, fiskalnej i kredytowej, pozwalająca na „zielenienie” naszych gospodarek przy utrzymaniu wysokiej aktywności gospodarczej i niskiej inflacji. Twierdzimy, że kluczową rolę mogą tu odegrać dotacje budżetowe i polityka kredytowa, wspierające „zielone inwestycje”.

Zakładamy przy tym, że polityka pieniężna jest wystarczająco restrykcyjna, aby utrzymać inflację w celu w okresie przejściowym, natomiast dotacje budżetowe i ukierunkowana  polityka kredytowa chronią inwestycje ekologiczne przed negatywnym wpływem  zacieśnienia polityki pieniężnej.

Warto zwrócić uwagę na dwie zależności. Po pierwsze, dotowanie ekologicznych inwestycji pozwala utrzymać niską inflację pomimo szybkiej „zielonej transformacji”. Po drugie, straty produkcji konieczne aby utrzymać inflację w celu, są dużo mniejsze i przejściowe.  Dzieje się tak dlatego, że proekologiczna polityka fiskalna i kredytowa neutralizują szkodliwy wpływ zacieśnienia polityki pieniężnej na produktywność i produkcję w średnim okresie. Ponadto szybki wzrost wydajności w „zielonym sektorze” działa dezinflacyjnie, co sprawia, że banki centralne nie muszą prowadzić tak bardzo restrykcyjnej polityki pieniężnej dla utrzymania inflacji w celu.

Podsumowując, działania władz na rzecz inwestycji ekologicznych mogą być korzystne nie tylko dlatego, że pozwalają pogodzić wycofywanie „brudnych” technologii z solidnym wzrostem wydajności. Mogą one również okazać się przydatne w stabilizowaniu makrogospodarki jako uzupełnienie tradycyjnej polityki pieniężnej, a w konsekwencji zagwarantować wysoką aktywność gospodarczą i niską inflację w okresie „zielonej transformacji”.

 

Luca Fornaro –  Affiliated Professor at Barcelona School Of Economics, Senior Researcher at Centre De Recerca En Economia Internacional (CREI), Adjunct professor at Department of Economics, Universitat Pompeu Fabra, Adjunct Professor at Pompeu Fabra University

Veronica Guerrieri –  Ronald E. Tarrson Professor of Economics and Williard Graham Faculty Scholar, Booth School of Business at University Of Chicago

Lucrezia Reichlin – Fellow at British Academy, Fellow at Econometric Society, Chair of the fellows at IFRS International Financial Reporting Standards Foundation, Professor of Economics at London Business School

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań

Kategoria: Trendy gospodarcze
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań

Napięcia w globalnych łańcuchach dostaw, inflacja a implikacje dla polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pandemia COVID-19 wywołała znaczny wzrost napięć w globalnych łańcuchach dostaw. W artykule zbadaliśmy wpływ tych podażowych zawirowań na inflację bazową w strefie euro. Wykazujemy, że wstrząsy wywołane napięciami w globalnych łańcuchach dostaw były głównym czynnikiem wzrostu inflacji bazowej w strefie euro w 2022 r., a ich wpływ na inflację jest długotrwały i ma profil garbu. Symulacje modelowe sugerują, że optymalna reakcja polityki pieniężnej na inflację wywołaną globalnymi czynnikami podażowymi zależy w sposób nieliniowy od uzależnienia gospodarki od globalnych łańcuchów dostaw. Wstrząsy te bowiem stawiają nas przed dylematem wyboru między stabilizowaniem inflacji a produkcją.
Napięcia w globalnych łańcuchach dostaw, inflacja a implikacje dla polityki pieniężnej

O zdrowy rozsądek w polityce pieniężnej

Kategoria: Analizy
Dziennik „Rzeczpospolita” wyróżnia się regularnym udostępnianiem swych łamów opiniom dotyczącym polityki pieniężnej. W większości autorami tych opinii są byli członkowie Rady Polityki Pieniężnej. Niestety, często zawierają one błędy merytoryczne. Bank centralny poświęcił wiele uwagi ich prostowaniu.
O zdrowy rozsądek w polityce pieniężnej