Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań
Kategoria: Trendy gospodarcze
(©Envato)
Przyspieszenie zielonej transformacji jest szeroko uznawane za imperatyw (Bilal i Kanzig 2024). A przed jakimi wyzwaniami staną banki centralne w tym procesie? W niedawnym raporcie dla Banku Rozrachunków Międzynarodowych (Fornaro i in. 2024) proponujemy ramy analityczne, które pozwolą odpowiedzieć na to pytanie.
Punktem wyjścia – w duchu argumentacji Jean Pisani-Ferry’ego i Selmy Mahfouz (Pisani-Ferry i Mahfouz 2023), jest dla nas założenie, że transformacja będzie wymagała od naszych gospodarek przekształceń strukturalnych – odchodzenia od technologii powodujących zanieczyszczenia do technologii czystych. Regulacje środowiskowe, które ograniczą wykorzystanie zanieczyszczających środowisko technologii spowodują wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” w stosunku do „czystych”. O ile zielone technologie nie zostaną opracowane i wdrożone dostatecznie szybko, ograniczenie dostępu do brudnych technologii zahamuje wzrost produktywności. Dowodzimy, że te czynniki postawią banki centralne przed „zielonym dylematem”.
Inflacyjne skutki zielonej transformacji
Przedmiotem naszych rozważań jest gospodarka, w której do produkcji stosuje się dwa rodzaje dóbr pośrednich: „czyste” i „brudne”. „Czyste” dobra wyprodukowano przy wykorzystaniu technologii nie powodującej zanieczyszczeń, natomiast produkcja „brudnych” dóbr wpływa ujemnie na stan środowiska naturalnego. W duchu tradycji nowokeynesowskiej, polityka pieniężna ma realne skutki za sprawą sztywności (płac) nominalnych.
Modelujemy zieloną transformację, rozumianą jako stopniowe obniżanie limitów produkcji, czyli ograniczenie podaży dóbr „brudnych”. Może ono mieć postać limitu emisji dwutlenku węgla nakładanego przez przepisy środowiskowe, takiego jak pułap emisji narzucony przez unijny system handlu emisjami, a nawet nałożenie podatku węglowego mającego obniżyć emisje w określonej skali. Przyjmujemy podstawowe założenie, że prawodawca internalizuje koszty zmiany klimatu w długim okresie, choć nie modelujemy tego bezpośrednio.
Kiedy podaż dóbr „brudnych” ograniczają przepisy, ich względna cena rośnie, wywołując pożądaną realokację produkcji w kierunku dóbr „czystych”. Jednak wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” jest też źródłem presji inflacyjnej (por. Del Negro i in. 2023).
Konkretnie, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” skutkuje nieliniowością krzywej Phillipsa: jest ona dość płaska przy zatrudnieniu na tyle niskim, że ograniczenie podaży dóbr „brudnych” nie jest aktywne, ale stroma, gdy zatrudnienie przekracza próg, przy którym zaczynają działać ograniczenia podaży. W tym przypadku wzrost zatrudnienia prowadzi nie tylko do prostego przyspieszenia wzrostu płac nominalnych, ale też wzrostu względnej ceny dóbr „brudnych”. W miarę zaostrzania regulacji/przepisów ekologicznych, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” zaczyna obowiązywać przy coraz niższych poziomach zatrudnienia. W konsekwencji coraz dłuższy odcinek krzywej Phillipsa staje się stromy.
Ta obserwacja pociąga za sobą dwie istotne implikacje. Po pierwsze, podczas zielonej transformacji banki centralne staną przed dramatycznym dylematem wyboru pomiędzy inflacją a poziomem zatrudnienia. Po drugie, wahania koniunktury wywołane szokiem popytowym mogą powodować wysoką zmienność inflacji. Okresy wysokiego popytu zagregowanego wiążą się z aktywacją ograniczenia podaży dóbr „brudnych”, co powoduje gwałtowny wzrost ich cen względnych oraz inflacji ogółem. Kiedy natomiast popyt zagregowany jest niski, ograniczenie podaży dóbr „brudnych” nie działa, inflacja nieco się obniża – choć nie na tyle, by zrównoważyć wzrost inflacji w czasie popytowej hossy.
Endogeniczne zmiany technologiczne w czasach zielonej transformacji
Opracowywanie i wdrażanie zielonych technologii może potencjalnie pogodzić redukcję emisji tlenku węgla z solidnym wzrostem wydajności (Hemous i in. 2009). Chcąc uwzględnić ten efekt, włączamy do modelu endogeniczne zmiany technologiczne w technologiach „brudnych” i „czystych”. Bardziej restrykcyjne ograniczenia podaży dóbr „brudnych” sprzyjają realokacji inwestycji w kierunku technologii zielonych, co ogranicza straty produktywności w związku z wycofywaniem wytworów technologii „brudnych”. Siła tego efektu jest jednak po części zależna od kursu polityki pieniężnej.
Zgodnie z intuicją, w naszym modelu zacieśnienie monetarne powoduje spadek poziomu inwestycji. Co ciekawe jednak, wykazujemy, że efekt ten jest silniejszy w przypadku technologii ekologicznych. Wynika to z działania dwóch czynników. Po pierwsze, polityka pieniężna wpływa na inwestycje za pośrednictwem stóp procentowych i kosztu kapitału. Jednak ze względu na postępujące zaostrzanie „zielonych” przepisów, firmy produkujące dobra „brudne” mają przed sobą ograniczony horyzont czasowy. Dlatego inwestycje w tych firmach nie są nadmiernie wrażliwe na zmiany stóp procentowych.
Po drugie, polityka pieniężna kształtuje poziom inwestycji poprzez wpływ na popyt zagregowany i zyski firm. Na przykład, ekspansja monetarna pobudza inwestycje, ponieważ związany z nią wzrost popytu zagregowanego sprawia, że rozbudowa potencjału produkcyjnego firm staje się bardziej opłacalna. Ale zarazem wysoki popyt zagregowany sprzyja inwestycjom zielonym, ponieważ przepisy środowiskowe hamują ekspansję firm „brudnych”. Stanowi to kolejny dylemat wyboru dla banków centralnych. Ścisłe skupienie się na utrzymaniu inflacji w celu w krótkim okresie może bowiem zniechęcić do inwestycji ekologicznych i obniżyć produktywność w dłuższej perspektywie, co będzie skutkować wyższą inflacją w przyszłości.
Przedstawiamy pewne argumenty empiryczne na potwierdzenie tego efektu, analizując, jak inwestycje „zielonych” firm reagują na zmiany polityki pieniężnej. Nasze dane wskazują na to, że nieoczekiwane zaostrzenie polityki pieniężnej wywiera szczególnie niekorzystny wpływ na inwestycje firm „zielonych” w badania i rozwój. Obserwacja ta jest zgodna z opiniami praktyków, że czynniki monetarne i finansowe są szczególnie ważne dla inwestycji ekologicznych (Martin i in. 2024), a także z niedawnymi badaniami Aghion i in. (2024), które pokazują, że inwestycje w „zielone” technologie niemieckich firm motoryzacyjnych wykazują szczególną wrażliwość na zmiany polityki pieniężnej.
Zebrany materiał empiryczny wskazuje na potencjalnie istotną rolę analizy wpływu polityki pieniężnej na inwestycje ekologiczne.
Zielony dylemat banków centralnych
Możemy wobec tego określić dylemat, przed jakim staną banki centralne w czasie „zielonej transformacji”.
Jedną z możliwości jest „niezauważanie” szoku inflacyjnego indukowanego wycofywaniem „brudnych” technologii. Podejście to ma tę zaletę, że przejściowy wzrost inflacji przyspiesza wzrost względnej ceny dóbr „brudnych” niezbędny do wycofania tych technologii. Ponadto polityka „niezauważania” gwarantuje wysokie zatrudnienie w okresie transformacji. Istnieje jednak – chociaż nie modelowaliśmy tego wprost – ryzyko, że wysoka inflacja może spowodować odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych.
Druga możliwość to przyjęcie ostrego kursu polityki pieniężnej, który zdławi impuls inflacyjny związany z „zieloną transformacją”. W przypadku tej strategii problemem jest jednak to, że utrzymywanie inflacji w celu wymaga dużej nadwyżki niewykorzystanych mocy produkcyjnych i utrzymywania znacznego bezrobocia. Poza tym ostry kurs polityki pieniężnej będzie zniechęcał do inwestycji, to zaś z jednej strony będzie skutkować trwałymi stratami produktywności i PKB, a z drugiej spowolni transformację w kierunku czystej gospodarki.
Rola zielonej polityki fiskalnej i kredytowej
Jak widzimy, „zielona transformacja” może stanowić istotne wyzwanie dla banków centralnych. Kluczem do sprawnych przekształceń może być koordynacja polityki pieniężnej, fiskalnej i kredytowej, pozwalająca na „zielenienie” naszych gospodarek przy utrzymaniu wysokiej aktywności gospodarczej i niskiej inflacji. Twierdzimy, że kluczową rolę mogą tu odegrać dotacje budżetowe i polityka kredytowa, wspierające „zielone inwestycje”.
Zakładamy przy tym, że polityka pieniężna jest wystarczająco restrykcyjna, aby utrzymać inflację w celu w okresie przejściowym, natomiast dotacje budżetowe i ukierunkowana polityka kredytowa chronią inwestycje ekologiczne przed negatywnym wpływem zacieśnienia polityki pieniężnej.
Warto zwrócić uwagę na dwie zależności. Po pierwsze, dotowanie ekologicznych inwestycji pozwala utrzymać niską inflację pomimo szybkiej „zielonej transformacji”. Po drugie, straty produkcji konieczne aby utrzymać inflację w celu, są dużo mniejsze i przejściowe. Dzieje się tak dlatego, że proekologiczna polityka fiskalna i kredytowa neutralizują szkodliwy wpływ zacieśnienia polityki pieniężnej na produktywność i produkcję w średnim okresie. Ponadto szybki wzrost wydajności w „zielonym sektorze” działa dezinflacyjnie, co sprawia, że banki centralne nie muszą prowadzić tak bardzo restrykcyjnej polityki pieniężnej dla utrzymania inflacji w celu.
Podsumowując, działania władz na rzecz inwestycji ekologicznych mogą być korzystne nie tylko dlatego, że pozwalają pogodzić wycofywanie „brudnych” technologii z solidnym wzrostem wydajności. Mogą one również okazać się przydatne w stabilizowaniu makrogospodarki jako uzupełnienie tradycyjnej polityki pieniężnej, a w konsekwencji zagwarantować wysoką aktywność gospodarczą i niską inflację w okresie „zielonej transformacji”.
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.