Dokąd zmierza polityka pieniężna
Kategoria: Trendy gospodarcze
© Getty Images
Model teoretyczny, wsparty obszernym materiałem empirycznym na temat zmian w fundamentach gospodarki, wskazuje na związek między czynnikami z zakresu polityki gospodarczej a długoterminową inflacją i przechodzeniem gospodarki od jednego stanu ustalonego do innego. Wzrost napięć między bankami centralnymi a demokratycznie wybranymi politykami może w przyszłości utrudniać sprowadzenie inflacji do niskiego i stabilnego poziomu, co będzie wpływać niekorzystnie na aktywność gospodarczą.
Gwałtowny wzrost globalnej inflacji po pandemii dał początek ożywionej debacie na temat tempa, w jakim banki centralne będą w stanie sprowadzić inflację do zakładanego celu. Wydaje się natomiast, że mało kto martwi się ewentualną „powtórką z rozrywki” w najbliższej przyszłości; w gospodarkach państw rozwiniętych długoterminowe rynkowe oczekiwania inflacyjne zasadniczo pokrywają się z celami banków centralnych. Nie ma w tym nic dziwnego – Stantcheva (2024) stwierdza, że amerykańska opinia publiczna nie toleruje inflacji, mimo że większość ludzi ma zaledwie mgliste pojęcie co ekonomiści przez to rozumieją. Owszem, było trochę dyskusji o możliwości dopuszczenia, żeby inflacja ustabilizowała się na wyższym poziomie, powiedzmy 3 proc. Dyskusje te miały miejsce przed pandemią i w dużej mierze skupiały się na tym, czy władze monetarne ostatecznie postanowią, że aby nie dopuścić do wystąpienia zerowej dolnej granicy stóp procentowych – ograniczającej pole manewru banków centralnych w drugiej dekadzie XXI wieku i w okresie przed pandemią – trzeba będzie ustalić wyższy cel inflacyjny. Zdolność banków centralnych do uwiarygodniania celów inflacyjnych jest natomiast zwykle uważana za rzecz oczywistą.
Zobacz również:
Wzrost podaży pieniądza a gwałtowny wzrost inflacji po pandemii: Aktualizacja dowodów
W Afrouzi i in. (2024b), przyjmujemy odmienny pogląd – dowodzimy, że środowisko ekonomii politycznej w którym działają banki centralne znacznie się zmieniło na skutek pandemii. W szczególności czynniki, które przez dziesięciolecia ułatwiały utrzymanie średniej inflacji na niskim poziomie, np. globalizacja, korzystna sytuacja demograficzna i restrykcyjna polityka fiskalna, być może zaczęły słabnąć. Jeśli tak, to na nowo mogłyby dojść do głosu ukryte skłonności inflacyjne, które rynki i analitycy uznali za niebyłe wraz z pojawieniem się niezależnych banków centralnych i celów inflacyjnych. Nasze podejście niekoniecznie zakłada świat, w którym inflacja zawsze przewyższa cel. Jest to raczej taki świat, w którym bankom centralnym trudniej jest „przewalczyć” demokratycznie wybranych polityków, kierowanych świadomością, że społeczeństwo w równym stopniu co inflacji nie życzy sobie wyższej stopy bezrobocia, niższych wydatków socjalnych i wyższych podatków. Większość banków centralnych cieszy się wprawdzie znaczną bieżącą, operacyjną niezależnością – w związku z czym publiczna ich krytyka może przynieść skutek odwrotny do zamierzonego, jak wykazuje Demiralp (2024). Jednak w dłuższej perspektywie to politycy kontrolują obsadę stanowisk, budżety, a w wielu przypadkach także mandat banku centralnego. Dlatego w artykule kwestionujemy narrację o „końcu historii” współczesnej bankowości centralnej, według której inflacja jest problemem technokratycznym, w dużej mierze już rozwiązanym.
Nie jesteśmy pierwszymi, którzy wysuwają taką tezę. W głośnej książce Goodharta i Pradhana (2020) autorzy argumentują, że permanentne zmiany strukturalne w gospodarce światowej spowodują w przyszłości ustalenie się średniej inflacji na świecie na poziomie wyższym niż w przeszłości. Nie przedstawiają oni jednak żadnych ram analitycznych pozwalających wyjaśnić, dlaczego banki centralne nie miałyby osiągać celów inflacyjnych przez proste zaostrzanie polityki pieniężnej. Rogoff (2003) uprzedza taką analizę, dowodząc, że w czasach globalizacji i konserwatywnej polityki fiskalnej okoliczności sprzyjały bankom centralnym. Jednak zastosowany przez niego statyczny model w stylu Barro i Gordona wymagałby przyjęcia doraźnych założeń co do tego, dlaczego globalizacja miałaby obniżać presję ekonomii politycznej. Brakuje też solidnego uzasadnienia rzekomego wpływu inflacji długoterminowej na aktywność gospodarczą.
Nasz artykuł z 2024 r., który proponuje znacznie uproszczoną wersję założeń Afrouzi i in. (2023), ma na celu wypełnienie tych luk, a co istotniejsze – proponuje analizę w pełni dynamiczną. Dochodzimy do kilku nowych wniosków w odniesieniu zarówno do dotychczasowych modeli polityki pieniężnej w kontekście ekonomii politycznej, jak i niezwykle obszernej współczesnej literatury na temat modeli neokeynesowskich. Po pierwsze, pokusa generowania inflacji przez banki centralne wynika z troski o wzrost produkcji i zatrudnienie w krótkim okresie, przy uwzględnieniu czynników monopolistycznych w gospodarce; nie musi to być wyrażona troska władz banków centralnych, a raczej efekt nacisków politycznych, oddziaływujących w interakcji z presją gospodarczą. Po drugie, inflacja sama w sobie jest źródłem problemów, ponieważ w dynamicznym modelu neokeynesowskim wzrost inflacji zwiększa rozbieżności cenowe pomiędzy przedsiębiorstwami, które, wbrew klasycznym modelom Miltona Friedmana i innych, nie koordynują w czasie zmian cen i wynagrodzeń. Te rozbieżności prowadzą do błędnej alokacji i nieefektywności w gospodarce.
Zobacz również:
Napięcia w globalnych łańcuchach dostaw, inflacja a implikacje dla polityki pieniężnej
Z technicznego punktu widzenia nasza analiza jest dość nowatorska pod tym względem, że znajdujemy dla modelu rozwiązanie analityczne bez potrzeby linearyzacji wokół zerowej inflacji, co w literaturze akademickiej stanowi powszechną praktykę. Pokazujemy, że ramy te można przedstawić wizualnie za pomocą prostego wykresu długookresowych krzywych zagregowanego popytu i podaży, z punktem przecięcia odpowiadającym inflacji i produkcji w stanie ustalonym. Taka prezentacja prowadzi do wniosku, że chociaż pieniądz w modelu neokeynesowskim pozostaje neutralny (jednorazowy szok monetarny nie wywołuje żadnych skutków w sferze realnej), to nie jest on „superneutralny”: poziom inflacji w stanie ustalonym wpływa na poziom produkcji realnej w stanie ustalonym. Koszt wyższej inflacji wynikający ze zróżnicowania cen może być stosunkowo niewielki, jeśli inflacja wzrośnie jedynie z 2 proc. do 3 proc. w modelu podstawowym; Afrouzi i in. (2024a) przedstawiają natomiast analizę, z której wynika, że koszt ten jest istotny w modelu z sieciami produkcyjnymi. Co więcej, jeśli założymy, że presja inflacyjna pojawia się na skutek okresowych (choć rzadkich) skoków inflacji, to średnie koszty powstałych zniekształceń są znacznie wyższe.
Innym interesującym efektem który możemy przedstawić w modelu nieliniowym jest „przestrzelenie” poziomu inflacji. Gdy kurcząca się podaż skutkuje wyższym średnim poziomem inflacji w stanie ustalonym, oczekuje się, że krótko- i średnioterminowe stopy inflacji będą wyższe niż stopa długoterminowa. Oznacza to, że nawet jeśli mediana inflacji pozostanie na poziomie 2 proc., obawy o takie skokowe wzrosty mogą przekładać się na wyższe długoterminowe stopy procentowe (w tym również dla kredytów hipotecznych i kredytów na zakup samochodu), nawet w normalnych warunkach.
Zdajemy sobie sprawę, że przewidywania naszego modelu teoretycznego znacznie odbiegają od konsensusu omówionego na wstępie tego artykułu. Nie mogąc formalnie przetestować modelu, cofamy się w artykule do okresu dezinflacji z lat 1980-2010, który wystąpił na całym świecie, choć w innym czasie w różnych krajach i grupach krajów; zob. wykres.
Wykres Inflacja w różnych krajach świata
W artykule opisujemy, w jaki sposób zmiany w globalizacji, liberalizacji rynku, polityce fiskalnej i uzwiązkowieniu wsparły procesy dezinflacyjne przez większą część tego okresu. Wiele z tych czynników— występujących na tle rosnącej niezależności banków centralnych w tym okresie—może dziś słabnąć. Zauważamy też, że okres zerowej dolnej granicy dla stóp procentowych mógł przez dłuższy czas maskować tendencje inflacyjne właśnie dzięki temu, że banki centralne pozbawione były możliwości kreowania inflacji. Obecnie, gdy słyszy się twierdzenia, że znaczna część niedawnego wzrostu długoterminowych rzeczywistych stóp procentowych stanowi powrót do trendu (Rogoff i in. 2022, 2024), i po doświadczeniach z pandemią, która uderzyła w rynki obligacji, zerowa dolna granica może być rzadziej stosowaną „podpórką” dla wiarygodności antyinflacyjnej.
Zobacz również:
Inflacja w strefie euro w okresie pandemii
Uważamy, że wzrostu średniej inflacji można uniknąć, a jeśli rządy zdecydują się wystarczająco wzmocnić niezależność banków centralnych, będą się one w stanie oprzeć presji politycznej. Jak wskazuje Romelli (2024), pomimo znacznego postępu w tym zakresie w ciągu ostatnich kilku dziesięcioleci, w większości krajów dalszy postęp wydaje się mało prawdopodobny z uwagi na rosnący w siłę populizm – nie wspominając już o ogromnej presji budżetowej w związku z rosnącymi potrzebami sektora obronnego, zieloną transformacją i obsługą bardzo wysokiego obecnie zadłużenia. Nawet więc jeśli bankom centralnym uda się w końcu poskromić inflację, to nieuchronny wzrost presji ze strony ekonomii politycznej sprawi, że w nadchodzących latach sporadyczne skoki inflacji będą stanowić większe ryzyko niż okresy deflacji, a skokowe zmiany i nieprzewidywalność staną się nową normą. Jeśli nie uda się ich powstrzymać, to, jak twierdzą Braggion i in. (2023), skutki mogą być odczuwalne jeszcze przez pokolenia.