Chaos wokół funduszu ratunkowego strefy euro

25.01.2012
Niemcy zgadzają się na powiększenie funduszu ratunkowego strefy euro do ponad 700 mld euro. Ale czy to ma znaczenie? W ostatnich dniach rynek dobitnie pokazał, że nie przejmuje się funduszem, ale tym, co robi EBC. Fundusz jest na razie mało wiarygodny - góra pieniędzy, która nie wiadomo do czego służy. Oto przewodnik po tej górze.

W panującym chaosie EBC jest ostatnią deską ratunku. Mario Draghi, prezes EBC (Fot. K. Mokrzycka)


Jeszcze w lipcu 2011 r. temat europejskiego funduszu stabilności finansowej był w centrum politycznych sporów i medialnych informacji. Jego wielkość była jednym z głównych tematów szczytów europejskich, rozważań analityków i uznanych ekonomistów. Przypomnijmy: EFSF (niedługo zastąpi go Europejski Mechanizm Stabilizacyjny) służy wspieraniu rządów, które utracą dostęp do rynków finansowych, czyli nie mogą emitować obligacji. Opiera się na gwarancjach kredytowych państw członkowskich strefy euro. Jego zdolności pożyczkowe wynoszą ok. 440 mld euro, z czego ok. 100-150 mld euro już zostało wykorzystane lub obiecane.

Teraz rynek tematem funduszu przejmuje już znacznie mniej. EFSF utracił najwyższy rating AAA od agencji S&P, a rynki finansowe przeszły nad tym do porządku dziennego. Euro rośnie wobec dolara, indeksy giełdowe pną się do góry, coraz silniejsze są waluty rynków wschodzących. Wszystko prawdopodobnie dlatego, że inwestorzy uwierzyli, że potężne wsparcie dla banków od EBC będzie miało podobny skutek dla strefy euro jak drukowanie pieniądza w USA – tani pieniądz wywoła wzrost apetytu na ryzyko.

Politycy i ekonomiści starają się przypomnieć, że fundusz ma odgrywać bardzo ważną rolę. Szefowa MFW Christine Lagarde zaapelowała o szybkie powiększenie funduszu, gdyż w innym wypadku nie będzie on mógł poradzić sobie z ewentualnymi problemami Włoch i Hiszpanii. Podobne apele wystosowuje Mario Monti, premier Włoch. Również na rynku pojawiają się głosy o konieczności powiększenia funduszu. Eksperci prywatnego think-tanku Peterson Institute of International Economics opublikowali analizę, w której dość czarno widzą przyszłość strefy euro. Ich zdaniem politycy nie rozwiązują najważniejszych problemów Europy, a bez powiększenia funduszu do ok. dwóch bilionów euro nie uda się uratować strefy euro. Kraje peryferyjne nie poradzą sobie bowiem z wysokim oprocentowaniem.

„Financial Times“ poinformował w poniedziałek, że Niemcy ulegną presji i zgodzą się na powiększenie zasobów funduszy ratunkowych do ok. 750 mld euro. Ale czy to rzeczywiście czyni jakąkolwiek różnicę?

Bilion euro porozrzucany w różnych miejscach

Żeby zrozumieć problem, najpierw warto przyjrzeć się, ile jeszcze pieniędzy ma Europa na ratowanie zagrożonych krajów i ile będzie miała po zmianach, jakie mają i mogą nastąpić w całym instrumentarium pomocowym w tym roku. Wbrew pozorom, struktura finansowa jest mało przejrzysta.

(Opr. DG)

Po pierwsze, kraje strefy euro mogą korzystać z małego Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej (EFSM), o którym rzadko wspomina się w mediach. W ramach tego instrumentu Komisja Europejska może pożyczyć na rynku do 60 mld euro w celu wsparcia krajów mających problemy z dostępem do rynków finansowych. Gwarancji udziela Komisja Europejska z budżetu Unii Europejskiej. Do tej pory na pomoc Irlandii i Portugalii wydano już ok. 48 mld euro, czyli EFSM posiada jeszcze 12 mld euro.

Po drugie, istnieje wspomniany Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF), który powstał w maju 2010 r. Pożycza on pieniądze na rynku, a maksymalną kwotę, jaką może zebrać, określają gwarancje udzielone przez kraje strefy euro według określonego klucza (szczegółowo opisał to Credit Suisse w raporcie). Kraje strefy euro gwarantują oddzielnie każdą emisję obligacji przez EFSF. Maksymalne gwarancje sięgają łącznie 780 mld euro, ale ze względu na uzgodnioną z agencjami ratingowymi zasadę, że gwarancje muszą sięgać 165 proc. pożyczek, oraz inne koszty finansowe, efektywna zdolność pożyczkowa EFSF wynosi 440 mld euro (ta kalkulacja ulegnie zmianie po obniżce ratingów, o czym piszę poniżej). Udział inwestorów prywatnych i publicznych spoza Europy miał umożliwić powiększenie funduszu do ok. 600-1000 mld euro, ale na razie nic nie wiadomo, żeby ten plan miał szanse powodzenia.

Do tej pory wykorzystane zostało ok. 100-150 mld euro (ok. 45 mld euro dla Irlandii i Portugalii oraz do 100 mld euro obiecanych Grecji w drugim pakiecie ratunkowym – rola funduszu w tym pakiecie jest na razie niejasna). W lipcu EFSF zostanie zastąpiony przez Europejski Mechanizm Stabilizacyjny, który będzie działał na podobnych zasadach, choć z istotnymi różnicami. ESM będzie miał inny status prawny oraz będzie posiadał wpłacony kapitał (a nie tylko gwarancje). Niemcy zgodziły się, żeby przez pewien czas oba fundusze funkcjonowały jednocześnie, a nie jak planowano do tej pory – wchodzący ESM zastępował powoli wygasający EFSF. Stąd kwota 750 mld euro – 500 mld z ESM i ok. 200-300 mld  z EFSF.

Po trzecie, kraje UE mogą udzielać sobie zwykłych pożyczek. Pomoc finansowa dla Grecji z pierwszego pakietu pomocowego pochodziła właśnie z tego źródła, a nie z EFSM ani EFSF. Pomoc finansowa dla Irlandii pochodziła częściowo z pożyczek od Wielkiej Brytanii, w której interesie jest stabilizacja Zielonej Wyspy. Ile kraje mogą sobie nawzajem pożyczyć? Trudno ustalić limit. Można jednak przypuszczać, że kredyty dla Grecji i Irlandii były wyjątkiem, który nie będzie często powtarzany.

Po czwarte, w europejskie programy pomocowe zaangażowany jest Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Fundusz pożycza ok. połowy tego, co dają państwa strefy euro. Czyli „regułą kciuka” można oszacować, że obecnie jest w stanie zaangażować w Europie ok. 250 mld euro, z czego ok. 80 mld euro już zostało pożyczone lub obiecane. W ostatnim czasie fundusz zaapelował do swoich członków o dokapitalizowanie go w kwocie 500 mld dolarów (ok. 380 mld euro), z czego ok. połowa ma pochodzić od krajów UE (w tym ok. 6 mld euro z Polski). Analitycy funduszu twierdzą bowiem, że jego kapitały są zbyt małe, żeby stawić czoła zagrożeniom.

Po piąte, Europejski Bank Centralny skupuje obligacje krajów strefy euro. Do tej pory EBC skupił ponad 200 mld euro obligacji, jest zatem najbardziej zaangażowaną finansowo instytucją ratunkową eurolandu. Bank nie podaje jednak, jakie kwoty zamierza przeznaczyć na wsparcie dla rządów. Wiadomo, że w jego zarządzie toczą się o to ostre spory.

Ile łącznie jest zatem pieniędzy na ratowanie eurolandu? Można szacować, że obecnie dostępnych jest ok. 500 mld euro, może nieco więcej, może nieco mniej, plus pieniądze z EBC, których ilość jest teoretycznie nieograniczona. Kiedy pojawi się ESM i dokapitalizowany będzie MFW pieniędzy będzie więcej – możliwe, że łączna kwota dostępna krajom strefy euro przekroczy nawet bilion euro, oczywiście nie licząc EBC.

Jednak podanie konkretnej kwoty nie jest możliwe, z wielu powodów. Nie wiadomo, jak szybko uruchomiony będzie ESM. Wprawdzie media informują, że fundusz ruszy od połowy 2012 r., jednak warto wspomnieć, że wpłaty kapitału mają następować przez pięć lat. A ESM będzie musiał utrzymać stosunek kapitału do pożyczonych pieniędzy na poziomie co najmniej 15 proc. Bez przyspieszenia wpłat kapitału fundusz nie osiągnie zdolności pożyczkowej w wysokości 500 mld euro w tym roku.

Ponadto, dość istotnym problemem jest rating funduszy ratunkowych. W styczniu agencja S&P obniżyła ocenę wiarygodności EFSF z AAA do AA+, a nie wykluczone, że w tym roku podobny krok uczyni jeszcze jedna agencja. Przywódcy będą mieli w takiej sytuacji dwie opcje do wyboru. Jeżeli zechcą utrzymać najwyższy rating funduszu, będą musieli znacząco podnieść gwarancje – co jest mało prawdopodobne – albo obniżyć jego zdolność pożyczkową o ok. 200 mld euro. Jeżeli zaakceptują niższy rating, zdolność pożyczkowa funduszu wzrośnie, gdyż gwarancje w wysokości 780 mld euro wystarczą na pożyczenie większej kwoty niż 440 mld euro, ale fundusz może mieć problem z kosztami finansowania. Będzie musiał pożyczać drożej pieniądze, a zatem również droższe będą kredyty dla ratowanych państw.

Na podstawie dotychczasowych notowań obligacji emitowanych przez fundusz oraz notowań obligacji poszczególnych państw można szacować, że utrata najwyższego ratingu przez EFSF może podnieść koszty jego finansowania o ok. 0,5 pkt proc. To dużo, gdyż odpowiada to de facto dodatkowym oszczędnościom, jakie muszą znaleźć zainteresowane kraje, żeby spłacać otrzymane pożyczki. Przy zbyt wysokich kosztach kredytów, nie będą w stanie obsłużyć długu. Teoretycznie ESM, który od lipca ma zastąpić EFSF, powinien być bardziej wiarygodny w oczach agencji ratingowych ze względu na posiadany kapitał. Czy jednak tak się stanie? Tego na razie nie wiadomo.

Powyższa analiza wyraźnie wskazuje, że UE działa w sposób mało systematyczny, korzysta z różnych instrumentów, proces decyzyjny jest nieprzejrzysty dla przeciętnego obywatela czy inwestora. Są trzy centra decyzyjne, które muszą ze sobą współpracować przy dysponowaniu pieniędzmi: UE, EBC i MFW. Wprawdzie współpraca wydaje się układać się dobrze, jednak każda z tych instytucji wydaje się również posiadać odmienna wizję tego, jak powinien wyglądać ratunek strefy euro. Wiele krajów UE chce większego zaangażowania EBC. EBC chce większego zaangażowania krajów UE. A MFW apeluje o jednolitą strategię dla Europy. Jak inwestorzy mają się w tym odnaleźć?

W tym chaosie EBC jest ratunkiem

Optymiści mogą argumentować, że bez względu na niejasności dotyczące działania funduszy, suma pieniędzy jaka będzie dostępna dla krajów strefy euro jest tak duża, że na dłuższy czas powinna uspokoić sytuację na rynkach długu. Jeżeli rzeczywiście potencjał pożyczkowy UE i MFW dojdzie do biliona euro, to Hiszpanię i Włochy można by finansować niemal przez dwa lata. Może to nie jest bazooka na jaką liczyli niektórzy, ale niezła armata.

W takim rozumowaniu pojawia się jednak pewna słabość. Kluczową wątpliwością dotyczącą działania tych funduszy jest nie tylko ich wielkość – z tym jak widać Europa bardzo powoli sobie radzi. Problem w tym, że ich strategia polega na interwencjach jedynie w skrajnych przypadkach. Zarówno MFW, jak i EFSF, wspierają kraje, które zostały odcięte od rynków, a nie którym takie odcięcie dopiero grozi. Ich słabością jest fakt, że nie interweniują na rynkach obligacji skarbowych w celu obniżenia ich rentowności. Apeluje o to premier Mario Monti i wielu uznanych ekonomistów (np. w tym liście w „Financial Times“), ale sprzeciw wyraża przede wszystkim Berlin.

Niemcy twierdzą, że obniżanie rentowności złagodzi presję rynkową na reformy. Ale Monti słusznie odpowiada, że żadne reformy się nie powiodą, jeżeli kraj znajdujący się w recesji będzie zmagał się ze stopami rynkowymi sięgającymi od 4 do 7 proc. To jest bardzo prosta arytmetyka makroekonomiczna – taki wyczyn nie udał się nigdy nikomu w historii. Niemcy chcą się angażować w dyskusję na poziomie jajka i kury (co jest pierwsze: reformy czy spadek stóp?), a Monti po prostu dodaje dwa plus dwa i wychodzi mu cztery.

Tymczasem inwestorzy zdają sobie sprawę, że jeżeli MFW i EFSF będą interweniować tylko w ostateczności, to wówczas status obligacji skarbowych znajdujących się w rękach prywatnych spadnie – będą one pierwsze do poniesienia ewentualnych strat. Pokazał to przypadek Grecji, gdzie prywatni inwestorzy stracą ok. 50 proc. wartości swoich inwestycji w papiery rządowe. Dlatego wysokie stopy procentowe utrzymują się we wszystkich krajach PIIGS.

Wszystko to sprawia, że jedyną instytucją, która w tym momencie jest w stanie zatrzymać rozpad strefy euro i ratować poszczególne kraje przed bankructwem jest Europejski Bank Centralny. Podejmując interwencje na rynkach obligacji skarbowych oraz wspierając sektor bankowy potężnymi pożyczkami zwiększa zaufanie na rynku, dając inwestorom nadzieję, że w ostateczności nie zawaha się wspomóc kraje, których rentowność obligacji będzie zbyt wysoka. Tylko EBC posiada w tym momencie wystarczające środki, wiarygodność i elastyczność konieczną do ratowania strefy euro.

Czas pokaże, czy politycy będą umieli stworzyć instytucje, które przejmą pałeczkę od banku centralnego.

Autor jest ekonomistą PBP Banku, publicystą


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test