Czy egalitaryści powinni obawiać się niskich stóp procentowych?

01.08.2019
John Maynard Keynes swego czasu fantazjował o świecie trwale niskich stóp procentowych. W ostatnim rozdziale „Ogólnej teorii” przedstawił wyimaginowaną gospodarkę, w której obfitość dostępnego kapitału powoduje radykalne zmniejszenie siły przetargowej inwestorów, a tym samym poziomu stóp.

(Envato)


W takim świecie rynki nagradzałyby podejmowanie ryzyka oraz przedsiębiorczy talent, a nie proste gromadzenie kapitału. W konsekwencji nastąpiłaby „eutanazja rentiera”.

Dzisiaj może zaskakiwać, że niskie stopy mogły pojawić się w lewicującej, utopijnej wizji. Panuje powszechne przekonanie, że dziesięć lat stymulacji za pomocą bodźców pieniężnych napełniło kieszenie najbogatszych. Uważa się, że niskie stopy, wraz z luzowaniem ilościowym (ang. quantitative easing – QE), doprowadziły do gwałtownych wzrostów na rynkach akcji i obligacji, zaostrzając tym samym nierówności w podziale bogactwa. Wywołały też wzrost cen nieruchomości, nasilając napięcia międzypokoleniowe. Rzut oka na rynki finansowe każe spodziewać się pogłębienia tej sytuacji: w tym roku długoterminowe stopy procentowe spadły w oczekiwaniu złagodzenia polityki pieniężnej, natomiast giełdy papierów wartościowych przeżywały hossę.

Przedstawiciele banków centralnych bronią swojej strategii argumentem, że bez łatwego pieniądza bezrobocie byłoby znacznie wyższe, co najmocniej dotknęłoby najbiedniejszych. To prawda, ale nie zmienia to faktu, że reperkusje stymulacji pieniężnej na rynkach finansowych rozdrażniły zarówno lewicę, jak i prawicę. Judy Shelton, nowo mianowany przez Donalda Trumpa członek zarządu Rezerwy Federalnej, oskarżyła banki centralne o „pogłębianie nierówności dochodowych”. Zaapelowała o powrót do parytetu złota. Tymczasem lewica opowiada się za luzowaniem fiskalnym, w postaci np. rozdawania pieniędzy najbiedniejszym. Jest też zwolenniczką fiskalno-monetarnych hybryd, np. „luzowania ilościowego dla narodu”, proponowanego niegdyś przez Jeremy Corbyna, lidera brytyjskiej Partii Pracy, w ramach którego bank centralny finansowałby inwestycje rządowe.

Kto ma rację? Czy dla osób żyjących z kapitału niskie stopy oznaczają eutanazję czy euforię? I czy obawy o nierówności powinny przesądzać o sposobie radzenia sobie ze spowolnieniem gospodarczym?

Spadek stóp procentowych zwiększa wartość wszelkich strumieni przyszłych dochodów.

Zacznijmy od tego, że spadek stóp procentowych zwiększa wartość wszelkich strumieni przyszłych dochodów. Obejmują one także dywidendy z akcji, kupony obligacji i przywileje posiadaczy domów, polegające na możliwości mieszkania we własnym, bez konieczności płacenia czynszu. Jednak wynikające stąd wzrosty wartości aktywów mogą zdyskontować wyłącznie te osoby, które są gotowe do zmiany życiowych planów. Wyobraźmy sobie sytuację właściciela domu. Wyższa cena domu nie stanowi dla niego korzyści, jeśli nie zamierza go sprzedać i przeprowadzić się gdzieś indziej. Podobnie obligatariusz, bliski przejścia na emeryturę, może potrzebować stałego strumienia wypłat odsetkowych, jakie daje obligacja. Zysk kapitałowy z jej sprzedaży mógłby pokryć koszty luksusowego rejsu dookoła świata, ale trwonienie funduszy przeznaczonych na emeryturę raczej nie wyjdzie na dobre.

Rozważmy teraz sytuację millenialsa bez grosza przy duszy. Nie czerpie zysku z kapitału, gdy niskie stopy zwiększają ceny aktywów. Ma natomiast aktywa, które będą generować przychody w przyszłości, czyli wykształcenie i umiejętności. Gdyby ludzki kapitał był wyceniany na rynkach kapitałowych jego wartość zwiększałaby się, gdy spadają stopy procentowe. Nasz millenials też miałby możliwość zmiany planów i zwiększenia bieżących wydatków, ale raczej przez zaciągnięcie taniej pożyczki niż sprzedaż aktywów.

Niedawny artykuł Adriena Auclerta z Uniwersytetu Stanforda proponuje systemową ocenę tego, kto zyska, a kto straci na zmianach polityki pieniężnej. Należy rozważyć trzy kanały oddziaływania. Jeden z nich dotyczy wpływu niższych stóp na makroekonomię – efekt podkreślany przez banki centralne. Następny dotyczy wyższej inflacji, którą mogą wywołać niższe stopy procentowe. Jest niekorzystna dla wierzycieli, ale sprzyja dłużnikom, ponieważ realna wartość ich zobowiązań maleje.

Trzeci kanał to ceny aktywów. Auclert twierdzi, że nieprawdą jest twierdzenie, jakoby posiadacze aktywów z reguły zyskiwali na obniżce stóp procentowych. Ważny jest kompleksowy obraz aktywów i pasywów danej osoby. Według Auclerta pasywa obejmują przyszłe plany konsumpcyjne (np. to, czy właściciel chce dalej mieszkać w swoim domu lub czy osoba na emeryturze pragnie utrzymać dotychczasowy standard życia). To, czy dana osoba zyskuje lub traci na niskich stopach – albo, mówiąc żargonem, czy jest wystawiona na „niezabezpieczone ryzyko stopy procentowej” – można stwierdzić wyłącznie patrząc na jej majątkowy bilans.

Kluczową kwestią jest to, czy aktywa i pasywa zapadają w różnym czasie. Osoby z krótkoterminowymi aktywami, a długoterminowymi wierzytelnościami – na przykład ktoś ze sporymi oszczędnościami w banku, z których chce sfinansować jakiś zakup za 10 lat – źle wychodzą na spadających stopach. To są rentierzy po eutanazji, zmuszeni oszczędzać więcej, by móc sfinansować późniejsze wydatki (rzadki przypadek osłabiania konsumpcji na skutek niskich stóp). Ale ci, którzy chcą wydawać dzisiaj i trzymać długoterminowe aktywa, np. długoterminowe obligacje skarbowe, wychodzą na tym dobrze.

Młodsze gospodarstwa domowe oraz osoby z majątkiem o niskiej wartości netto niemal wszędzie korzystają na niższych stopach.

Co z takiej analizy wynika dla bogatych i biednych? Auclert przedstawia dowody na to, że starsi lub o wyższych dochodach Amerykanie należą raczej do tych, dla których skutki spadku stóp procentowych są niekorzystne. Dodaje jednak, że trudno jest to dokładnie oszacować. Zgodnie z niedawną publikacją Panagioty Tzamourani z Bundesbanku, średnia, niezabezpieczona ekspozycja na stopy procentowe w strefie euro różni się w zależności od kraju. Prawdopodobnie ma to związek z przewagą kredytów hipotecznych o zmiennej stopie procentowej. Jednak Tzamourani uważa, że młodsze gospodarstwa domowe oraz osoby z majątkiem o niskiej wartości netto niemal wszędzie korzystają na niższych stopach.

Nikt nie musi tracić

Wygląda na to, że konwencjonalna wiedza została postawiona na głowie. Zmiany na rynkach finansowych związane z niskimi stopami mogą zaszkodzić „dobrze ustawionym”, zamiast im sprzyjać – jak dowodził Keynes. Można protestować, że te osoby nie zasługują na karę: wszak oszczędzając na przyszłą konsumpcję są chyba bardziej odpowiedzialne niż ci, którzy chcą kupować na kredyt od razu? Keynes odpowiedziałby, że w warunkach obfitości kapitału dodatkowe oszczędności nie służą społeczeństwu. Podczas recesji są wręcz szkodliwe. W każdym razie, gdyby zamiast niskich stóp procentowych zdecydowano by się na bodźce fiskalne, podatnicy skończyliby w długach.

Bodźce monetarne może nie przysłużą się biednym w takim stopniu jak finansowane deficytem świadczenia lub progresywne obniżki podatków. Problemy strukturalne w gospodarce, np. pozycja rynkowa, mogą pozwalać zamożnym osiągać wysokie zyski nawet przy spadkach stóp. Lecz i egalitaryści oraz osoby bez majątku prawdopodobnie nie muszą się obawiać gołębich banków centralnych.

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji „Finanse i ekonomia” papierowego wydania The Economist pod tytułem „Should egalitarians fear low interest rates?”


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test