• Charles Wyplosz

Czy program EBC to luzowanie ilościowe?

02.10.2014
Europejski Bank Centralny ogłosił, że zacznie wykup papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami udzielonymi przez banki gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom. Taka polityka będzie skuteczna, tylko jeśli doprowadzi do przerwania błędnego koła recesji i ujemnego wzrostu kredytów.
(CC By NC ND Stijn Hosdez)

(CC By NC ND Stijn Hosdez)

(CC By NC ND Stijn Hosdez)

Zapowiedź prezesa Maria Draghiego z 4 września 2014 r. entuzjastycznie przyjęto na rynkach i w mediach. Na tę decyzję czekano od dawna. Nie ma jednak pewności, czy faktycznie dojdzie do zastrzyków płynności liczonych w setkach miliardów euro.

Skala operacji

EBC ogłosił, że zamierza doprowadzić do zwiększenia płynności. W tradycyjnym luzowaniu ilościowym (zastosowanym przez amerykański System Rezerwy Federalnej, Bank Anglii i Bank Japonii) bank centralny skupuje papiery wartościowe – głównie instrumenty długu publicznego – zgodnie z opublikowanym harmonogramem i w ilościach zapowiedzianych przed programem. Wówczas zawczasu wiadomo, ile płynności się wytworzy. Jest też pewność, że tak się stanie.

W przypadku programu realizowanego przez EBC uczestnicy rynku będą musieli sekurytyzować istniejące lub nowe kredyty. Uważa się, że wyemitowane w strefie euro papiery wartościowe zabezpieczone aktywami mają wartość rzędu 1 bln euro (dla porównania: jak podaje Stowarzyszenie Podmiotów Rynku Finansowego – SIFMA, w różnych programach luzowania Fed wytworzył 2,4 bln dol.). Z powodu ich jakości nie wszystkie papiery zostaną przyjęte przez EBC. Można w przybliżeniu przyjmować, że wartość pozostałych do wykupienia wyemitowanych w państwach strefy euro obligacji zabezpieczonych portfelem hipotek (covered bonds) wynosi 2 bln euro. Sporą część tych papierów dłużnych wyemitowały niemieckie instytucje (na podstawie danych ogłoszonych przez Europejską Radę ds. Listów Zastawnych). W latach 2009–2010, podczas wcześniejszego programu wykupu obligacji realizowanego przez EBC, skupiono walory o wartości 60 mld euro.

Ponieważ ten proces będzie napędzany przez popyt, nikt nie wie, ile płynności EBC zdoła wytworzyć. Tak więc w porównaniu z luzowaniem tradycyjnym obecny program nie zapowiada zbyt wiele.

W USA wątpliwości pojawiły się jedynie w 2013 r., kiedy Fed ostrzegł, że luzowanie nie potrwa wiecznie. Tzw. histeria z powodu zwijania (taper tantrum) świadczy o tym, jak kiepsko rynki radzą sobie z niepewnością.

Można żywić nadzieję, że program EBC skłoni kredytodawców do zwiększenia akcji kredytowej, bo będą wychodzili z założenia, że te pożyczki zostaną następnie sprzedane bankowi centralnemu. W takim stanowisku ujawniają się dwa założenia. Po pierwsze pogląd, że obecne kredytowanie przez banki – od kilku lat o ujemnej wielkości netto – jest ograniczone przez brak płynności. Po drugie przekonanie, że rozwinie się sekurytyzacja tych nowych kredytów.

Przeciwko pierwszemu z tych założeń przemawia to, że banki mają około 100 mld euro nadmiernych rezerw, za które otrzymują ujemne odsetki. Nie można więc tłumaczyć ujemnego wzrostu kredytów brakiem płynności. W innym wyjaśnieniu przyjmuje się, że popyt jest za mały (co w środku recesji jest prawdopodobne). Jeśli tak jest istotnie, to program luzowania niczego nie zmieni. Jeszcze inny sposób wyjaśnienia nikłej akcji kredytowej to teza, że banki za bardzo unikają ryzyka. Jeśli jest prawdziwe, to program EBC przyniesie skutki, o ile sekurytyzacja umożliwi bankom przeniesienie ryzyka na EBC.

Ponoszenie ryzyka

Program EBC nakłoni banki do sekurytyzacji. Sprzedając swoje kredyty podmiotom sekurytyzującym, pozbędą się one ryzyka powiązanego z kredytowaniem (dotyczy to wyłącznie papierów wartościowych zabezpieczanych aktywami, nie obligacji zabezpieczonych portfelem hipotek). Można więc najwyżej żywić nadzieję, że unikające ryzyka banki zaczną oferować wielkie ilości kredytów i nakłaniać klientów do korzystania z tej oferty, ponieważ nie będą musiały ponosić strat, do których może dojść.

EBC uważa, że europejskie papiery wartościowe zabezpieczane aktywami nie będą tak ryzykowne jak toksyczne aktywa amerykańskie z 2008 r., ponieważ zabezpieczeniami nie będą niesławne kredyty hipoteczne przyznane osobom o marnej zdolności kredytowej (kredyty subprime). Takie kredyty rzeczywiście nie mogą występować w Europie, gdyż skutecznie uniemożliwiają to przepisy o ochronie konsumentów. Mario Draghi ponadto podkreśla, że papiery wartościowe zabezpieczane aktywami będą całkowicie przejrzyste, aby można było wykryć kredyty tego rodzaju. Słusznie zwraca uwagę, że w Europie wskaźniki informujące o skali niespłacania kredytów przedstawiają się zdecydowanie lepiej niż w USA. To wszystko prawda, ale nadal nie wiadomo, dlaczego banki tak boją się udzielać kredytów.

Pierwszy powód jest taki, że w następstwie nowych regulacji i bardziej rygorystycznych testów stresu banki zajmują się naprawianiem bilansów poprzez delewarowanie. Drugą przyczyna: przez trwającą recesję maleją stopy zysku przedsiębiorstw, a duże bezrobocie oznacza, że udzielanie kredytów gospodarstwom domowym musi być ryzykowne.

Pierwszy z tych powodów być może zniknie w późniejszych miesiącach 2014 roku, po zakończeniu oceny jakości aktywów i przeprowadzeniu ostrych testów stresu, które zmuszą słabe banki do rekapitalizacji. Może to także oznaczać, że banki będą miały jeszcze jeden powód, aby opóźniać, a być może nawet odrzucić nową regulację, która ma zmniejszyć kruchość banków i sprawić, że bailouty będą kosztowniejsze. To byłaby katastrofa.

Drugi powód to faktyczne błędne koło, które EBC chce przerwać. Trudno jednak dostrzec, jak ten proces miałby się zacząć inaczej niż dzięki temu, że banki podejmą większe ryzyko (przeniesione na EBC). Zakłada się więc, że kredyty, które teraz wydają się ryzykowne, okażą się później bezpieczne, ponieważ proces luzowania wywoła odbudowę gospodarki. Przy takim przeświadczeniu przyjmuje się, że w sumie EBC nie poniesie znaczących strat. Być może, ale to właśnie EBC będzie musiał wziąć na siebie to ryzyko.

Czemu nie tradycyjnie

Program EBC jest bardziej złożony niż tradycyjne luzowanie. Jego skuteczność jest przy tym mniej pewna, a do ryzyko jest większe. EBC musiał mieć solidne powody, żeby zdecydować się na tak złożone rozwiązanie.

Trzeba zacząć od tego, że europejski system bankowy pozostaje w stanie fragmentacji, a to oznacza, że normalne kanały płynności w całej strefie euro nie działają dobrze. Program EBC opracowano z myślą o tym, by kredytodawcom udzielać kredytów pośrednio, z użyciem papierów wartościowych, a więc omijając kanały niefunkcjonalne.

Tradycyjne luzowanie ponadto wiąże się z zakupem olbrzymich ilości obligacji skarbowych. W strefie euro takie rozwiązanie jest bardzo kontrowersyjne. Ideologowie błyskawicznie stwierdzą, że luzowanie jest tylną furtką, która prowadzi do monetyzacji długu. Aby zapewnić skuteczność, EBC musiałby wybrać zadłużenie publiczne państw w tarapatach, ponieważ obligacje skarbowe znajdują się obecnie przede wszystkim w bilansach odpowiednich banków krajowych.

To nasili syndrom monetyzacji długu. Co więcej, jeśli ktoś uważa, że wiele państw ma zbyt duże zadłużenie, aby je obsłużyć, oznacza to, że nieuchronna jest pewna forma restrukturyzacji. Jest bardzo możliwe, że obligacje skarbowe są bardziej ryzykowne, niż będą kredyty stworzone w wyniku nowego programu EBC.

Koło sukcesu?

EBC czeka niełatwe zadanie. Gdy stopa inflacji jest sporo poniżej wielkości uważanej za wskaźnik zapewniający stabilność cen i EBC musi coś z tym zrobić. Gdyby rok temu zrobiono „coś” skutecznego, nie byłoby dziś tak fatalnie. Wybrana przez EBC wersja luzowania jest jednak niepewna i ryzykowna. Wszystko zależy od tego, czy słuszne okaże się założenie, że ułatwienie warunków kredytowania na nowo odpali europejską gospodarkę. Czy to prawdopodobne?

Należy sobie tego życzyć, chociaż program EBC oparto na wielu wspomnianych powyżej wątpliwych założeniach. Optymistyczne może być inne założenie. Jeżeli faktycznie płynność zwiększy się o kilkaset miliardów euro, dojdzie do deprecjacji tej waluty, a spora i szybka deprecjacja to najlepsze, co może się wydarzyć. Wzrost eksportu wywoła odbudowę gospodarki, a to zachęci do zaciągania kredytów. Banki zaczną ich udzielać, gdyż zelżeje niechęć do ryzyka, a to doprowadzi do wytworzenia dodatkowej płynności i dalszej deprecjacji.

Być może to zadłużenie w setkach miliardów euro to najlepsza rzecz, którą EBC może zrobić w obecnej złożonej sytuacji politycznej w strefie euro. Jest to jednak stawianie na coś niepewnego, do tego obarczone ogromnym ryzykiem. Tradycyjne luzowanie być może nie czyni cudów, ale wydaje się, że pewność tworzenia płynności przynosi skutki i że taki program mógłby wywołać pożądaną deprecjację, która zdecyduje o sukcesie.

Charles Wyplosz wykłada ekonomię międzynarodową na Graduate Institute w Genewie; dyrektor Międzynarodowego Ośrodka Badań nad Pieniądzem i Bankowością (ICMBS) i członek zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane