Doświadczenia w zakresie stosowania forward guidance

29.08.2019
Forward guidance jako sposób komunikowania się banku centralnego z rynkiem wpływa na oczekiwania i niepewność podmiotów odnośnie ścieżki stóp procentowych.

Eurotower, Frankfurt nad Menem (Źródło: ECB, CC BY-NC-ND 2.0)


Banki centralne często składają oświadczenia na temat prawdopodobnej przyszłej ścieżki stóp procentowych, udzielając tak zwanego forward guidance. Forward guidance stosuje się szczególnie wtedy, gdy bank centralny nie może już obniżyć stóp procentowych, ponieważ osiągnęły one swoją dolną granicę. W takim przypadku władze monetarne mogą dalej „łagodzić” politykę pieniężną, zarządzając oczekiwaniami odnośnie dalszej ścieżki stóp procentowych. Poprzez dostarczenie dodatkowych informacji o ich prawdopodobnej reakcji na zmiany gospodarcze, mogą zmniejszyć niepewność.

Rodzaj forward guidance ma znaczenie

Forward guidance można wdrażać na różne sposoby. W niedawnej przeszłości dominowały trzy rodzaje tej formy komunikowania się banku centralnego.

  1. Otwarty forward guidance to czysto jakościowe stwierdzenie dotyczące kierunku polityki. Przykładem jest oświadczenie EBC zastosowane od lipca 2013 r. do stycznia 2016 r.: „oczekujemy, że kluczowe stopy procentowe EBC utrzymają się na obecnym lub niższym poziomie przez dłuższy czas”.
  2. Warunkowy forward guidance określa kierunek polityki uzależniony od wyników gospodarczych. Na przykład obecne wytyczne EBC dotyczące przyszłości zawierają taki element, ponieważ oczekuje się, że kluczowe stopy procentowe utrzymają się na obecnych poziomach „tak długo, jak jest to konieczne do zapewnienia trwałej konwergencji inflacji do poziomów, które są poniżej, ale bliskie 2 proc. w perspektywie średnioterminowej”.
  3. Forward guidance na czas określony to kierunek polityki z wyraźnym odniesieniem do konkretnej daty. Przykładem są obecne wytyczne EBC, zgodnie z którymi oczekuje się, że kluczowe stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie „przynajmniej do pierwszej połowy 2020 r.”.

Czy powyższe rodzaje forward guidance mają taki sam efekt? Przykłady EBC pokazują, że z wraz upływem czasu banki centralne stosowały różne rodzaje tej formy komunikacji – a czasami łączyły je. Zrozumienie różnic między różnymi rodzajami forward guidance jest ważne dla zoptymalizowania ich wykorzystania w przyszłości.

W opublikowanym niedawno artykule (Ehrmann i in. 2019) badamy różne sposoby wdrażania forward guidance przez różne banki centralne w czasie. Koncentrujemy się na wpływie forward guidance na niepewność w odniesieniu do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Ponieważ forward guidance dostarcza uczestnikom rynku dokładniejszych informacji na temat prawdopodobnej przyszłej ścieżki stóp procentowych, spodziewalibyśmy się, że rynkowe stopy procentowe będą w mniejszym stopniu reagować na wiadomości makroekonomiczne niż w przypadku braku forward guidance, a spory między prognozującymi będą mniejsze.

Rzeczywiście, wrażliwość dwuletnich obligacji skarbowych na wiadomości makroekonomiczne różni się znacznie w zależności od rodzaju forward guidance.

Jakościowy forward guidance nie ma zauważalnego wpływu: rentowność obligacji rządowych reaguje na wiadomości w podobny sposób, jak w czasach bez forward guidance. Natomiast warunkowy forward guidance wycisza reakcję, jest to wniosek spójny z konstrukcją tego rodzaju narzędzia: rynki powinny zaktualizować swoje oczekiwania dotyczące przyszłej ścieżki stóp procentowych, jeśli pojawią się informacje o ważnej zmiennej ekonomicznej, podczas gdy nie powinny one zbytnio reagować na inne wiadomości.

Forward guidance na czas określony z długim horyzontem ma najsilniejszy efekt, prawie całkowicie eliminując wszelkie reakcje na wiadomości, co sugeruje, że oczekiwania rynku są mocno zakotwiczone. Jednakże wyniki dotyczące forward guidance na czas określony z krótkim horyzontem czasowym są zaskakujące: wrażliwość jest znacznie zwiększona. Sugeruje to, że w tych przypadkach rynki dostrzegają duży stopień niepewności co do tego, w jakim kierunku będą zmierzać stopy procentowe, nawet większy niż w przypadku braku forward guidance.

Uwagi: Wykres przedstawia zakres, w jakim dzienne rentowności dwuletnich obligacji rządowych reagują na makroekonomiczne informacje o zaufaniu przedsiębiorstw, zaufaniu konsumentów, CPI, PKB, produkcji przemysłowej, zatrudnieniu poza rolnictwem, wskaźnikach PMI, sprzedaży detalicznej i bezrobociu. Reakcja jest znormalizowana do jedności przy braku forward guidance. Próba obejmuje Kanadę, Niemcy, Włochy, Japonię, Szwecję, Wielką Brytanię i Stany Zjednoczone, dla okresów ze stopami procentowymi banku centralnego na poziomie 1 proc. lub mniejszymi, do listopada 2016 r.

Forward guidance a prognozy rynkowe

Podobny obraz widzimy, obserwując rozbieżności wśród prognostów dotyczące przyszłego kierunku krótkoterminowych stóp procentowych. Podobnie jak w przypadku reaktywności stopy zwrotu obligacji skarbowych, forward guidance na czas określony z długim horyzontem wywiera najsilniejszy efekt – spór jest skutecznie eliminowany. Forward guidance na czas określony z krótkim horyzontem czasowym nie zmniejsza jednak rozbieżności. Jeśli już, to nieznacznie ją zwiększa, co jest w dużym stopniu sprzeczne z intuicją.

Uwagi: Na wykresie przedstawiono wpływ forward guidance na rozbieżności w odniesieniu do prognoz z jednomiesięcznym wyprzedzeniem dla trzymiesięcznych stóp procentowych, mierzonych rozstępem międzydecylowym wśród prognostów Consensus Economics. Współczynnik jest znormalizowany do jedności przy braku forward guidance. Próba obejmuje Kanadę, Niemcy, Włochy, Japonię, Szwecję, Wielką Brytanię i Stany Zjednoczone, dla okresów ze stopami procentowymi banku centralnego na poziomie 1 proc. lub mniejszymi, do listopada 2016 r.

W jaki sposób forward guidance może zwiększyć niepewność?

Model opracowany w naszym artykule wyjaśnia sprzeczny z intuicją wzrost niepewności w przypadku niektórych typów forward guidance. Kluczowym składnikiem tego modelu są rozproszone informacje w gospodarce, a „podmioty”, takie jak inwestorzy, mogą częściowo uczyć się na podstawie obserwacji cen rynkowych. Oprócz „publicznego” sygnału (tj. sygnału obserwowanego przez wszystkich), każdy podmiot otrzymuje „prywatny” sygnał o stanie gospodarki (tj. sygnał, który jest nieco inny dla każdego podmiotu) i używa go przy kształtowaniu oczekiwań co do przyszłych stóp procentowych. W związku z tym, te rozproszone informacje sumują się w cenach rynkowych, które w konsekwencji odzwierciedlają informacje o gospodarce.

W tym kontekście forward guidance ma dwa przeciwstawne skutki dla niepewności podmiotów co do przyszłych stóp procentowych, które wpływają na wrażliwość rentowności obligacji rządowych na wiadomości makroekonomiczne, jak również na brak zgody prognostyków.

Z jednej strony bezpośrednio zmniejsza to niepewność, ponieważ podmioty otrzymują więcej informacji od banku centralnego o przyszłych stopach procentowych. Z drugiej strony zmniejsza to wartość informacyjną sygnału prywatnego w stosunku do sygnału publicznego.

Dlatego też podmioty w mniejszym stopniu opierają się na prywatnym sygnale przy formułowaniu swoich oczekiwań. Chociaż jest to optymalne dla każdego podmiotu z osobna, prowadzi to do sytuacji, w której mniej informacji rozproszonych w gospodarce jest agregowanych i odzwierciedlanych w cenach rynkowych. Zatem, choć forward guidance bezpośrednio zmniejsza niepewność, powoduje, że ceny stają się mniej informacyjne, a tym samym, ogólnie rzecz biorąc, niepewność może wzrosnąć.

Słabe formy forward guidance mogą generować większą niepewność podmiotów gospodarczych i silniejszą reakcję cen rynkowych na wiadomości. Zatem ceny rynkowe mają tu mniejsze walory informacyjne, mogąc potencjalnie zwiększyć niepewność. Wykazano także, ze słaby forward guidance ma jedynie niewielki wpływ na zakres rozbieżności między podmiotami gospodarczymi.

Uwagi: Zgodnie z modelem opracowanym w Ehrmann i in. (2019 r.) wykres pokazuje wpływ zróżnicowania siły forward guidance na i) niepewność ex post podmiotów gospodarczych, ii) wrażliwość cen rynkowych na informacje makroekonomiczne oraz iii) ogólną niezgodność między podmiotami gospodarczymi.

W praktyce jednak forward guidance stanowi tylko jedną część zestawu narzędzi komunikacyjnych banku centralnego i często jest wdrażane razem z innymi środkami. Te inne środki mogą wzmocnić forward guidance. Nasze badania wykazały, że w przypadku programu zakupu aktywów lub gdy bank centralny reinwestuje główne płatności z tytułu zapadających papierów wartościowych zakupionych w ramach takich programów, wszystkie rodzaje forward guidance są wzmocnione, a tym samym zmniejszają niepewność.

 

Michael Ehrmann, Gaetano Gaballo, Peter Hoffmann, Georg Strasser

Uwagi autorów: Niniejszy artykuł został opublikowany po raz pierwszy jako Biuletyn Badawczy Europejskiego Banku Centralnego. Autorzy z wdzięcznością przyjęli komentarze Alberto Martina i Zoë Sprokel. Poglądy wyrażone tutaj są poglądami autorów i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy Europejskiego Banku Centralnego, Banque de France i Eurosystemu.

Artykuł ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test