EBC: zakład o bilion euro

17.02.2012
Błyskawicznie maleją spready między stopami oprocentowania obligacji rządowych państw obszaru euro (oprócz greckich). Głównie dlatego, że Europejski Bank Centralny skutecznie gwarantuje spłatę zadłużenia publicznego tych państw. Przez te operacje EBC naraża się jednak na wielkie niebezpieczeństwo.

PAP


Mario Draghi, prezes EBC, twierdzi niezwykle skromnie, że spready między rentownościami obligacji państw strefy euro są mniejsze, bo kilka państw, szczególnie tych, gdzie na czele rządów stanęli ekonomiści zapowiedziało śmiałe reformy. Jak bardzo chcielibyśmy przyznać, że Mario Draghi ma słuszność! Niestety. To prawda, że współwystępowanie zjawisk nie oznacza, że jedno jest przyczyną drugiego. Trudno jednak nie dostrzec powiązania między znacznym spadkiem spreadów między stopami oprocentowania obligacji a wdrażanymi przez EBC długoterminowymi programami refinansowania (LTRO).

Rzecz się przedstawia tak, że banki zaciągają w EBC pożyczki o bardzo niskim oprocentowaniu (około 1 proc.) i kupują za nie obligacje rządowe, których oprocentowanie jest znacznie wyższe. W grę wchodzą wielkie kwoty, gdyż do końca grudnia 2011 roku w ramach programu LTRO wstrzyknięto do systemu finansowego 250 mld euro świeżej gotówki. Krążą pogłoski, że kolejny zastrzyk finansowy będzie wielokrotnie potężniejszy. Gdy weźmie się pod uwagę, że fundusz pomocowy EFSF może udzielać pożyczek do wysokości 250 mld euro, nietrudno dostrzec, z jakiego powodu operacje LTRO spowodowały zmianę nastrojów na rynkach.

Wielu obserwatorów od miesięcy przekonuje, że EBC musi dać jednoznaczne gwarancje spłaty zadłużenia publicznego państw obszaru euro, gdyż między innymi od tego zależy, czy uda się doprowadzić do końca kryzysu. Spełnienie tego warunku jest nieodzowne. Poprzednie kierownictwo EBC odrzucało ten pogląd na podstawie wątpliwych założeń. Argumentowano wtedy następująco:

• nie należy to do zadań banku centralnego obszaru euro (błąd, ponieważ ta instytucja ma się starać zapewniać stabilizację finansową)

• powstałaby ogromna pokusa nadużycia (błąd, ponieważ zagrożeniem moralnym można i należy się zajmować oddzielnie)

• EBC zostałby wystawiony na wielkie ryzyko finansowe (prawda, ale dlatego właśnie bank centralny nie zajmuje się bankowością komercyjną)

• rządy poszczególnych państw powinny posprzątać bałagan u siebie (błąd, ponieważ po prostu nie są w stanie tego zrobić).

Nowe kierownictwo EBC, któremu przewodzi doskonale przygotowany ekonomista, zdecydowanie wie, dokąd zmierzać. Nadal ma utrudnione zadanie przez kwestię pokusy nadużycia i bezzasadny sprzeciw Niemiec, ale znalazło sposoby pozwalające obejść te dwa problemy.

Draghi wyraźnie zakomunikował, że sprawą pokusy nadużycia trzeba się zająć w pierwszej kolejności i zrobić to przekonująco. Politycy zareagowali na to stwierdzenie i pod koniec stycznia przedstawili szkic traktatu dotyczącego stabilności, koordynacji i rządzenia w Unii Gospodarczej i Walutowej, zwanego także paktem fiskalnym. Jeśli sprawy ułożą się pomyślnie — a stoi to pod wielkim znakiem zapytania, ponieważ jest prawdopodobne, że na poziomie państw nie uda się przeprowadzić wszystkiego, co jest konieczne do osiągnięcia trwałej dyscypliny — to na mocy tego porozumienia wprowadzona zostanie decentralizacja dyscypliny fiskalnej poprzez dodanie do konstytucji państw przystępujących do paktu niemieckiej zasady zrównoważonego budżetu, która wyznacza pułap zadłużenia publicznego.

W przeciwieństwie do nadzoru Komisji Europejskiej (co przewidziano w wypadku Paktu Stabilności i Wzrostu) taka decentralizacja byłaby wielkim krokiem do przodu, którego od dawna się oczekuje.

Później EBC ominął przeszkodę stwarzaną przez Niemcy występujące przeciwko gwarantowaniu spłaty długów publicznych, co tłumaczy fałszywą skromność Mario Draghiego. Zapewniając bankom komercyjnym stały dostęp do ogromnych ilości taniej gotówki, oficjalnie EBC zamierza nie dopuścić do wystąpienia fatalnych w skutkach braków płynności, przez które być może nawet kilka banków państw obszaru euro zbankrutowałoby podobnie jak bank Lehman Brothers. Przedstawiono także drugą interpretację, która nie wyklucza pierwszej, mianowicie się podejrzewa, że EBC okrężną drogą podpiera obligacje rządowe. Jak wspomniano wyżej, to działa, i to tak znakomicie, że w przeświadczeniu wielu obserwatorów i polityków odniesiono rozstrzygające zwycięstwo.

Niestety, to bystre posunięcie z pewnością nie zakończy kryzysu. Zrobić trzeba o wiele więcej. W Grecji i Portugalii przez obciążenia z powodu obecnego zadłużenia nie uda się doprowadzić do wzrostu gospodarczego, a można się obawiać, że podobnie będzie we Włoszech i innych państwach, gdy dojdzie do rozlania się kryzysu. Podejmowane obecnie działania w celu zapewnienia uporządkowanej restrukturyzacji greckiego zadłużenia zdecydowanie są zakrojone na zbyt małą skalę.

Dąży się do tego, aby zredukować stosunek zadłużenia do PKB do 120 proc., ale to wskaźnik gorszy niż w okresie poprzedzającym kryzys, gdyż wtedy wynosił 110 proc. Ponieważ „głębokie” bankructwo spowoduje kryzys bankowy w Grecji, rząd po ogłoszeniu niewypłacalności będzie musiał zacząć od ratowania banków za pomocą programów pomocowych, a to oznacza, że zadłużenie musi zostać tak zredukowane, żeby nie przekraczało 60 proc. PKB.

Poza tym musimy brać pod uwagę, że wiele największych europejskich banków komercyjnych jest w bardzo groźnym położeniu. Z rzetelnych szacunków sporządzanych przez ekonomistów z Uniwersytetu Nowojorskiego (są one nieustannie uaktualniane na stronie www.vlab.stern.nyu.edu/welcome/risk ) wynika, że w wypadku największych europejskich banków skala ryzyka finansowego to 1–1,5 bln dol. Gdyby doszło do rozlania się kryzysu spowodowanego przez kilka przypadków niemożności obsłużenia zadłużenia publicznego, ta suma niewątpliwie by wzrosła. Daje to pewne wyobrażenie — wprawdzie mało konkretne, ale realistyczne — o tym, o jakich kwotach muszą myśleć rządy poszczególnych państw zamierzające wstrzykiwać pieniądze do systemów bankowych. Z tego powodu do kryzysu wywołanego przez zadłużenie publiczne może teraz dojść w Niemczech, Francji i Hiszpanii.

To skutek trzyletniego zwlekania w japońskim stylu. Przez zapewnienie bankom dostępu do źródeł płynności operacje LTRO skutecznie likwidują ryzyko utraty płynności, ale nie usuwają groźby niewypłacalności. Diabeł tkwi w dwóch wielkich, złowróżbnych szczegółach.

Przez operacje LTRO sytuacja robi się o wiele groźniejsza. Banki pożyczają gotówkę od EBC, aby kupować obligacje rządowe. Jeżeli dojdzie do serii przypadków niewypłacalności z powodu niemożności obsłużenia długu publicznego przez państwa eurolandu, co jest prawdopodobne, te papiery dłużne staną się aktywami toksycznymi. Im więcej obligacji gromadzą banki, tym groźniej się robi. Wygląda na to, że EBC kładzie na stole bilion euro. Aby to dostrzec, musimy zdać sobie sprawę, że kryzys spowodowany przez zadłużenie publiczne to przypadek wielu równoczesnych stanów równowagi. Przy odrobinie szczęścia może dojść do tego, że działania EBC przyczynią się do opanowania sytuacji na rynkach.

Większość długów publicznych znów będzie uchodziła za bezpieczną inwestycję, dzięki czemu EBC uratuje euro, w praktyce nie ponosząc żadnych kosztów. Wcale jednak nie ma pewności, że dojdzie do powrotu do dobrej równowagi. A jeżeli na rynkach upowszechni się przekonanie, że brakuje zasadniczych działań politycznych, o czym wspominano wyżej, zapanuje stan złej równowagi, przypadków niewypłacalności państw będzie coraz więcej i banki obszaru euro upadną, co spowoduje tak ogromne koszty, które będą musieli ponieść podatnicy, że trzeba się będzie liczyć z upadkiem euro. Równoczesne stany równowagi mają to do siebie, że w gruncie rzeczy nie można niczego przewidzieć. Nikt więc nie potrafi stwierdzić, czy warto stawiać na utrzymanie się euro, szczególnie z tego powodu, że inne banki centralne, na przykład amerykański i brytyjski, kupowały obligacje bezpośrednio, biorąc na siebie ryzyko niewypłacalności zamiast je upychać do bilansów banków.

Być może z powodu oporów Niemiec EBC nie miał innego wyjścia, które byłoby do przyjęcia z powodów politycznych. Jeśli operacja zakończy się porażką, nie będziemy winić EBC, lecz władze niemieckie. To też całkiem bystre posunięcie, ale być może ciut za bystre.

Autor jest profesorem International Economics and Director of the International Centre for Money i Banking Studies at the Graduate Institute of International Studies w Genewie.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test