Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych

22.12.2017
Rynki finansowe uczyniły dotychczas niewiele, aby złagodzić wpływ zmienności cen surowców na kraje eksportujące. Oto pomysły, które mogą zmniejszyć ich podatność na takie wahania. Dotyczą one odpowiednio: opcji, obligacji towarowych, oficjalnego prognozowania budżetowego oraz powiązania lokalnej waluty z koszykiem towarów.

Jeffrey Frankel


Z czterech propozycji mających na celu zmniejszenie podatności eksporterów na zmienność cen dwie dotyczą działań z zakresu odpowiedniej inżynierii finansowej, a dwie antycyklicznej polityki makroekonomicznej. Jedno rozwiązanie z każdej kategorii zostało już wcześniej wypróbowane i sprawdzone, a dwa pozostałe prawie nie były dotychczas testowane.

Od przełomu wieków kraje specjalizujące się w eksporcie ropy naftowej, minerałów i towarów rolnych doświadczały szczególnie dużej zmienności światowych cen ich towarów eksportowych. Duże wzrosty cen (w latach 2004–2008 i 2010–2012) występowały na przemian ze spadkami (w latach 2008–2009, 2014–2016). Rynki finansowe w praktyce zrobiły dotychczas niewiele, lub zgoła nic, aby złagodzić wpływ tego zjawiska na kraje eksportujące (Kaminsky i in. 2005).

Szczególnie obiecujące wydają się cztery propozycje: dotyczą one odpowiednio: opcji, obligacji towarowych, oficjalnego prognozowania budżetowego oraz powiązania lokalnej waluty z koszykiem, który obejmuje obok walut także towary. Spośród tych czterech pomysłów, pierwsze dwa dotyczą odpowiedniej inżynierii finansowej, a dwa ostatnie – antycyklicznej polityki makroekonomicznej. Jedno rozwiązanie w każdej kategorii zostało wcześniej wypróbowane i sprawdzone, a dwa pozostałe prawie nie były dotąd testowane.

Pomysły

  1. Kraje eksportujące mogą stosować kontrakty opcyjne w celu zabezpieczenia się przed krótkoterminowym spadkiem cen surowców, nie rezygnując zarazem z korzyści ze wzrostu cen.

Meksyk co roku kupuje na dużą skalę kontrakty na opcje sprzedaży (ang. put options), aby uchronić się przed spadkiem dolarowej ceny ropy (Duclaud i García 2012). Strategia ta okazała się szczególnie przydatna, gdy światowe ceny surowców gwałtownie spadły w 2009 roku i ponownie w latach 2014–2015.

Dlaczego nie wykorzystać rynku terminowego (transakcji futures albo forward)? Strategia wykorzystująca kontrakty terminowe futures ma poważną potencjalną wadę, którą można by określić jako konflikt motywacji. Minister sprzedający surowcowy kontrakt forward otrzyma prawdopodobnie co najwyżej skromne pochwały, jeśli dolarowa cena towaru następnie spadnie, natomiast będzie powszechnie obwiniany, jeśli cena pójdzie w górę. Lepiej wykorzystywać w tym celu opcje, by wyeliminować ryzyko spadku cen, zachowując jednocześnie możliwość odniesienia korzyści ze wzrostu cen.

Praktycznym ograniczeniem dla kontraktów opcyjnych, podobnie jak dla kontraktów forward, jest fakt, że nie są one łatwo dostępne dla większości surowców w długookresowej perspektywie niezbędnej do finansowania przygotowań do eksploatacji nowych zasobów lub do zabezpieczenia posiadania istniejących zasobów. Spostrzeżenie to prowadzi do propozycji numer 2.

  1. Obligacje indeksowane cenami surowców mogą zabezpieczać przed długoterminowym ryzykiem i często mają naturalnego końcowego kontrahenta w postaci korporacji międzynarodowych, które są zależne od surowców jako czynników produkcji.

Rozważmy przypadek kraju eksportującego surowce, który pożycza pieniądze, np. kraju zachodnioafrykańskiego, który przygotowuje do eksploatacji nowe złoża surowców mineralnych, kraju Zatoki Perskiej, który emituje nowe obligacje w celu sfinansowania deficytu budżetowego, lub kraju południowoamerykańskiego, który musi zrestrukturyzować stare zadłużenie. Rząd powinien określić warunki pożyczki nie w dolarach czy walucie lokalnej, ale w odniesieniu do samego eksportowego surowca. Płatności kapitału i odsetek są indeksowane do globalnej ceny tego surowca. Zobowiązania z tytułu obsługi długu są wtedy dopasowywane do przychodów: automatycznie rosną i spadają wraz z wartością eksportu. Jednym z powodów, dla których Ekwador, Ghana, Nigeria i Wenezuela zostały w 2015 roku dotknięte kryzysem zadłużeniowym było to, że niskie dolarowe ceny ich eksportu ropy naftowej doprowadziły do wzrostu ich wskaźników obsługi zadłużenia. Nie miałoby to miejsca, gdyby długi tych państw były indeksowane do ceny ropy naftowej.

Pomysł indeksacji pojawiał się jest już od dłuższego czasu (np. Attah-Mensah 2004, Frankel 2011, oraz wielu innych autorów przed nimi), ale dotąd rzadko był wprowadzany w życie. Potencjalni emitenci obawiają się, że nie ma wystarczającego popytu na takie obligacje towarowe. Pytają: kto chciałby zostać drugą stroną takiej transakcji? Na to pytanie można jednak znaleźć dobrą odpowiedź. Linie lotnicze i firmy energetyczne mają powód, aby zająć długą pozycję w ropie naftowej, producenci stali mają powody, aby zająć długą pozycję w rudzie żelaza, producenci czekolady mają powody aby zająć długą pozycję w kakao itd. Są oni naturalnymi potencjalnymi klientami ostatecznymi.

  1. Procykliczność polityki fiskalnej wśród eksporterów surowców może zostać zmniejszona przez zabezpieczenie oficjalnych instytucji prognostycznych przed tzw. skrzywieniem optymistycznym (ang. optimism bias).

Następnie rozważmy dwie proponowane zmiany instytucjonalne, których celem jest uczynienie polityki fiskalnej i pieniężnej automatycznie bardziej antycykliczną. Miałyby one zwalczać dotychczasową tendencję wśród krajów eksportujących surowce do procykliczności polityki makroekonomicznej.

Wśród eksporterów surowców polityka fiskalna była w przeszłości notorycznie procykliczna. Rządy nie mogą oprzeć się pokusie lub naciskowi politycznemu, aby nadmiernie zwiększać wydatki w okresie boomu, tak jakby ten boom miał trwać wiecznie. Następnie są one zmuszone do cięcia wydatków, kiedy ceny surowców spadają. Wielu autorów dokumentowało już tę procykliczność.

Niewystarczające jest spostrzeżenie, że decydenci polityczni powinni stosować mądrzejszą politykę. Potrzebne są instytucje, które zwiększą prawdopodobieństwo, że polityka fiskalna będzie antycykliczna, a przynajmniej mniej procykliczna, nawet jeśli będzie ona prowadzona przez urzędników obciążonych typowymi politycznymi i ludzkimi słabościami. Niektóre kraje rozwijające się będące eksporterami surowców zdołały po 2000 roku przezwyciężyć swoją historyczną skłonność do procykliczności. Osiągnęły one efekt antycykliczności fiskalnej, wykorzystując okres wzrostu w latach 2002-2008 do wzmocnienia swojej równowagi budżetowej, co dało im „przestrzeń fiskalną” pozwalającą złagodzić skutki światowej recesji w 2009 roku. Jakie państwa zdołały osiągnąć taki wynik? Z reguły te posiadające „dobre instytucje”, ogólnie określane jako państwa prawa (Frankel i in. 2013, Céspedes i Velasco 2014).

Jakie konkretnie innowacje instytucjonalne może dane państwo przyjąć, aby walczyć z procyklicznością fiskalną? Tradycyjną odpowiedzią są reguły budżetowe, na przykład prawnie zdefiniowane górne progi deficytu budżetowego. Ale takie zasady same w sobie nie wystarczą. Większość z nich jest w praktyce naruszana, nawet częściej w przypadku rynków wschodzących niż w przypadku krajów rozwiniętych. Jednym z głównych powodów są prognozy oficjalnych agencji prognostycznych, które są zbyt optymistyczne w odniesieniu do cyklicznego maksimum.

W badaniu świetnie funkcjonujących instytucji fiskalnych Chile stwierdzono, że kluczową ich cechą nie było samo przyjęcie celów dla cyklicznie korygowanego salda budżetowego (Frankel 2013). Inne państwa także próbowały tego rozwiązania i poniosły porażkę. W rzeczywistości kluczowe było przekazanie niezależnym komisjom odpowiedzialności za szacowanie długoterminowych trendów dla ceny miedzi i PKB. To delegowanie odpowiedzialności pozwoliło na uniknięcie systemowego nadmiernego optymizmu, którym są obciążone oficjalne prognozy w większości innych państw, i zarazem pomaga wyjaśnić, w jaki sposób Chile osiągnęło antycykliczną politykę fiskalną.

  1. Aby polityka pieniężna automatycznie stała się bardziej antycykliczna, państwa stosujące stały kurs walutowy mogą dodać swój towar eksportowy do koszyka walutowego (koszyk walutowo-towarowy).

Państwa eksportujące surowce odczuwają większe wstrząsy związane ze zmianami warunków handlowych niż kraje uprzemysłowione. Zmienność warunków handlowych sprawia, że kraj jest mniej przystosowany do sztywnego kursu walutowego a bardziej przystosowany do systemu elastycznego kursu walutowego, który umożliwia łagodzenie szoków związanych ze zmieniającymi się warunkami handlowymi przez zmianę kursu walutowego.

Stały kurs walutowy może sprawiać, że polityka pieniężna będzie procykliczna – boomy surowcowe związane są z napływem pieniędzy, gwałtowną ekspansją akcji kredytowej, przegrzaniem gospodarki realnej, inflacją w przypadku towarów i usług niehandlowych oraz bańkami na rynku nieruchomości i innych aktywów. I odwrotnie, spadki koniunktury na surowce związane są z deficytami bilansu płatniczego, utratą rezerw, niedoborem kredytów, recesją oraz kryzysami walutowymi lub finansowymi.

Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych, a tym samym umożliwiają prowadzenie antycyklicznej polityki pieniężnej (np. Céspedes i Velasco 2012). W przypadku płynnego kursu walutowego, kiedy cena surowca eksportowego na rynkach światowych rośnie, grożąc przegrzaniem, waluta automatycznie zyskuje na wartości, co łagodzi ten problem. Gdy globalna cena surowca eksportowego spada, stanowiąc zagrożenie dla równowagi zewnętrznej kraju i grożąc recesją, waluta automatycznie traci na wartości, łagodząc te problemy.

Z drugiej strony, sztywny kurs walutowy ma swoje zalety. Zapewnia on bieżącą przejrzystość i przewidywalność oraz stanowi podstawę wiarygodności obietnic składanych przez bank centralny odnośnie utrzymania stabilności cen. Jeżeli kotwicą polityki pieniężnej nie ma być kurs wymiany, to co może pełnić tę rolę?

Rozważmy alternatywny system kursu walutowego, który nazywam koszykiem walutowo-towarowym (ang. currency-plus-commodity basket). Jest on szczególnie odpowiedni dla państw takich jak Kuwejt, które obecnie wyznaczają swój kurs na podstawie koszyka głównych walut, jak dolar i euro. Propozycja koszyka walutowo-towarowego polega na dodaniu do koszyka walutowego surowca eksportowego danego kraju. Gdyby dinar kuwejcki były powiązany z koszykiem, w którym jedną trzecią wagi stanowiłby dolar, jedną trzecią – euro, a jedną trzecią – ropa naftowa, wartość waluty automatycznie rosłaby i spadała wraz z ze zmianą wartości baryłki ropy.

Wśród krajów Zatoki Perskiej wahania bilansu zewnętrznego i wewnętrznego w okresie 2001–2016 można przypisać niezdolności do dostosowania ich kursu walutowego do wzrostów i spadków cen ropy naftowej w sposób, który proponowany koszyk walutowo-towarowy zapewniałby automatycznie (Frankel 2018).

Argumentem przemawiającym na korzyść powyższego koszyka dla państw będących eksporterami surowców jest to, że zapewnia on największe zalety płynnego kursu walutowego oraz największe zalety kursu stałego: automatyczne łagodzenie wstrząsów handlowych wraz ze stabilną i przejrzystą kotwicą cenową.

Jeffrey Frankel jest ekonomistą na Harvard Kennedy School.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test