Gołębi zwrot w polityce Fed

10.04.2019
Fed zmienił w tym roku radykalnie kierunek swojej polityki, obniżając przewidywaną ścieżkę stóp procentowych i zapowiadając wstrzymanie ograniczania sumy bilansowej.

Nouriel Roubini (PS)


Fed zaskoczył rynki radykalnym i nieoczekiwanym zwrotem kursu. Podczas posiedzenia w grudniu 2018 r. Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee – FOMC) podwyższył główną stopę procentową Fed do 2,25-2,5 proc. i zasygnalizował, że podniesie stopę referencyjną jeszcze trzykrotnie, do przedziału 3-3,25 proc., zanim cykl podwyżek się zakończy. Fed zasygnalizował też, że będzie nadal redukował kwotę obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami w bilansie, nawet o 50 mld dol. miesięcznie.

Jednak zaledwie sześć tygodni później, na posiedzeniu FOMC pod koniec stycznia, Fed zasygnalizował, że w najbliższym czasie wstrzyma podwyżki stóp i jeszcze w tym roku zawiesi redukcję bilansu (zostało to potwierdzone na posiedzeniu Fed w marcu br., przyp. red.). Na zwrot w polityce Fed wpłynęło kilka czynników.

Po pierwsze, autorzy polityki gospodarczej byli pod wrażeniem znacznego zaostrzenia warunków finansowych po grudniowym posiedzeniu FOMC, które pogłębiło pogrom na światowych rynkach akcji, zapoczątkowany jeszcze w październiku 2018 roku. Obawy te spotęgowała dodatkowo aprecjacja dolara amerykańskiego i groźba praktycznego paraliżu niektórych rynków kredytowych, w szczególności w segmencie pożyczek o wysokiej rentowności i lewarowanych.

Po drugie, w drugiej połowie 2018 roku inflacja bazowa w Stanach Zjednoczonych niespodziewanie przestała rosnąć ku oficjalnemu celowi Fed, ustalonemu na poziomie 2 proc., a nawet zaczęła osuwać się ku poziomowi 1,8 proc. Wobec osłabienia oczekiwań inflacyjnych Fed został zmuszony do przemyślenia harmonogramu podwyżek stóp, opartego na przekonaniu, że strukturalnie niskie bezrobocie doprowadzi do wzrostu inflacji powyżej 2 proc.

Po trzecie, wojny handlowe prezydenta Donalda Trumpa i spowolnienie tempa wzrostu w Europie, Chinach, Japonii oraz na rynkach wschodzących wzbudziły obawy co do perspektyw wzrostu gospodarczego w samych Stanach Zjednoczonych, zwłaszcza po przedłużającym się paraliżu rządu federalnego, z którym kraj wszedł w nowy rok.

Po czwarte, w obliczu nacisków politycznych Fed musiał zademonstrować niezależność. Fed zasygnalizował dalsze podwyżki stóp w grudniu, mimo nawoływań prezydenta Trumpa o czasowe ich wstrzymanie. Ale odtąd Fed musi się martwić, że będzie obarczony odpowiedzialnością za ewentualny zastój gospodarczy.

Po piąte, jesienią 2018 roku do Rady Gubernatorów dołączył szanowany ekonomista i ekspert rynkowy Richard Clarida, który objął stanowisko wiceprezesa Fed. Tym samym równowaga w FOMC przechyliła się w stronę bardziej „gołębiego” podejścia. Przedtem „gołębie” zapędy przewodniczącego Fed Jerome’a Powella powściągał nieco mniej „gołębi” zespół ekonomistów Fed, do spółki z trzecim członkiem kierowniczej trójki, czyli prezesem Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, który spodziewał się stopniowego wzrostu inflacji powyżej celu w miarę „zacieśniania się” rynku pracy.

Mianowanie Richada Claridy w okresie słabnącego wzrostu inflacji i zaostrzenia warunków finansowych na pewno miało wielki wpływ na decyzję Fed o wstrzymaniu podwyżek. Wydaje się jednak, że Clarida zmiękczył politykę Fed również na inne, bardziej subtelne sposoby. Po pierwsze, jego obecność w Radzie Gubernatorów oznacza wsparcie dla poglądu Jerome’a Powella, według którego spłaszczenie krzywej Phillipsa (ilustrującej odwrotną zależność między inflacją a stopą bezrobocia) może być strukturalne raczej niż przejściowe. Niektórzy z naukowców zatrudnionych w Fed nie zgadzają się z tym poglądem; opublikowali oni nawet artykuł, w którym stwierdzają, że niepewność co do krzywej Phillipsa nie powinna powstrzymywać Fed od normalizacji amerykańskiej polityki pieniężnej. Jednak dzięki wpływowi Claridy, Fed będzie skłonny skoncentrować się raczej na rzeczywistym kształtowaniu inflacji, niż na oficjalnej stopie bezrobocia i jej teoretycznych implikacjach w ramach klasycznych modeli.

Ponadto, o ile ekonomiści Fed są w większości przekonani, że stopa wzrostu produktu potencjalnego w gospodarce amerykańskiej jest bardzo niska (około 1,75-2 proc.), Clarida, podobnie jak Powell, wydaje się dopuszczać możliwość, że polityka cięć podatkowych i deregulacji prowadzona przez prezydenta Trumpa, w połączeniu z kolejną falą innowacji technologicznych pozwoli na nieco silniejszy bezinflacyjny wzrost.

Wreszcie, Clarida nadzoruje wewnętrzny przegląd strategii, który ma wykazać, czy Fed powinien w przyszłości pozwalać na wzrost inflacji powyżej przyjętego celu w czasie ekspansji, aby wyrównać w ten sposób okresy inflacji poniżej oficjalnego celu podczas recesji i powolnego ożywienia gospodarczego. Choć przegląd dopiero się zaczął, wydaje się że Fed już założył, że należy pozwolić inflacji przekroczyć poziom 2 proc., niekoniecznie natychmiast zaostrzając politykę pieniężną.

Wszystkie te czynniki sugerują, że Fed może kontynuować przerwę w podwyżkach stóp do końca 2019 roku. W końcu nawet niedawne skromne przyspieszenie tempa wzrostu płac nie doprowadziło, jak się zdaje, do wyższej inflacji, co sugeruje, że krzywa Phillipsa może pozostać spłaszczona przez dłuższy okres. Natomiast, biorąc pod uwagę nową strategię Fed, polegającą na wyznaczaniu średniego celu inflacyjnego dla całego cyklu koniunkturalnego, lekki, przejściowy wzrost inflacji bazowej powyżej 2 proc. nie musiałby koniecznie wywołać reakcji władz monetarnych.

Jednak o ile Fed zapewne wstrzyma się z decyzjami przez większość 2019 roku, nie można wykluczyć kolejnej podwyżki stóp pod koniec roku lub w roku 2020. Wydaje się, że dobiega końca spowolnienie wzrostu w Chinach i że w nadchodzących miesiącach może tam przybrać na sile ożywienie gospodarcze, zwłaszcza, jeśli obecne negocjacje chińsko-amerykańskie doprowadzą do deeskalacji napięć handlowych. Podobnie, wciąż jest szansa na porozumienie, które pozwoli zapobiec mającemu katastrofalne skutki gospodarcze „twardemu brexitowi”. Możliwe jest również, że spowolnienie w strefie euro – a zwłaszcza w Niemczech – okaże się jedynie tymczasowe.

Ponadto, w wyniku odnowionego gołębiego podejścia Fed i innych banków centralnych następuje obecnie złagodzenie globalnych warunków finansowych, co może przełożyć się na silniejszy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych. Wiele będzie zależeć od tego, czy prezydent Trump powstrzyma się od rozpętania odrębnej wojny handlowej z europejskim przemysłem motoryzacyjnym, co ponownie wstrząsnęłoby rynkami akcji. Jednak, wyjąwszy możliwość kolejnych konfliktów o budżet federalny Stanów Zjednoczonych i pułap zadłużenia – już nie wspominając o ewentualnym wszczęciu procedury impeachmentu przeciwko prezydentowi Trumpowi – w najbliższych miesiącach Stany Zjednoczone mogą uniknąć poważnych wstrząsów politycznych i zmian w zakresie prowadzonej polityki publicznej.

Jeśli w tym roku w Stanach Zjednoczonych utrzyma się mocny wzrost PKB, może dojść do pewnego przyspieszenia tempa wzrostu płac i inflacji, a inflacja bazowa może nawet wzrosnąć powyżej założonego celu w drugiej połowie roku lub w 2020 roku. I chociaż wydaje się, że Fed będzie skłonny zaakceptować okres tymczasowej inflacji powyżej celu, nie może zarazem pozwolić, aby stało się to nowym status quo. Gdyby taki scenariusz zmaterializował się w dalszej części roku, lub w przyszłym roku, Fed mógłby podwyższyć podstawową stopę procentową o kolejne 25 punktów bazowych przed kolejną dłuższą pauzą. Tak czy inaczej, nową normą w Stanach Zjednoczonych będzie referencyjna stopa procentowa bliska lub nieco niższa od 3 proc.

Nouriel Roubini jest prezesem firmy Roubini Macro Associates oraz profesorem ekonomii w Szkole Biznesu Sterna na Uniwersytecie w Nowym Jorku.

Prawa Autorskie: Project Syndicate, 2019.

http://www.project-syndicate.org/


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły