dr Urszula Mrzygłód, fot. arch. autora
Jedną z zagadek współczesnych finansów międzynarodowych stanowi zjawisko przywiązania inwestorów do krajowego rynku finansowego. Inwestor racjonalny ekonomicznie powinien dążyć do zakupu zagranicznych papierów wartościowych, co pozwoli mu na obniżenie ryzyka portfela inwestycyjnego. Takie działanie przewiduje tradycyjna teoria portfela inwestycyjnego, zgodnie z którą korzystne efekty dywersyfikacji międzynarodowej wynikają z mniejszego powiązania stóp zwrotu papierów wartościowych pochodzących z rynków kapitałowych różnych krajów. Tymczasem inwestorzy na całym świecie „niedoceniają” korzyści, jakie niesie za sobą międzynarodowa dywersyfikacja i w procesie wyboru papieru wartościowego preferują instrumenty krajowe, które stanowią lwią część posiadanego przez nich portfela inwestycyjnego.
Wzrost zainteresowania tematyką przywiązania do krajowego rynku finansowego wynika z jednej strony ze zwiększenia dostępności danych dotyczących inwestowania na międzynarodowych rynkach finansowych, które są również publikowane przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Z drugiej strony, jest to konsekwencja procesów integracji gospodarczej w świecie. Przykładowo, dywersyfikacja międzynarodowa portfeli inwestycyjnych jest jednym z mechanizmów wygładzania stopy konsumpcji poszczególnych państw, ponieważ zakup zagranicznych instrumentów finansowych stanowi zabezpieczenie wartości inwestycji w sytuacji negatywnego szoku ekonomicznego, którym dotknięty został macierzysty kraj inwestora. Jeśli zatem dojdzie do spadku wartości inwestycji w kraju macierzystym, to obniżenie dochodu inwestora może być złagodzone lepszą sytuacją na zagranicznych rynkach finansowych.
Ile zagranicznych w portfelu?
Skłonność do preferowania krajowych instrumentów finansowych obserwuje się wśród wszystkich grup inwestorów, także tych, którzy profesjonalnie zajmują się prowadzeniem inwestycji na rynkach finansowych. Poprzez analizę struktury portfeli inwestycyjnych poszczególnych grup inwestorów w podziale na indywidualnych oraz instytucjonalnych, tj.: fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, banki i towarzystwa ubezpieczeniowe, można stwierdzić, jaki jest udział krajowych i zagranicznych papierów wartościowych, a następnie udział ten skonfrontować ze znaczeniem krajowego rynku kapitałowego w świecie. Światowe badania w tym zakresie prowadzone są także na poziomie danych zagregowanych, pochodzących z międzynarodowej pozycji inwestycyjnej.
Pewną granicę dla zakupu krajowych papierów wartościowych do portfela inwestycyjnego wyznacza udział krajowego rynku kapitałowego w światowej kapitalizacji. Zatem jeśli wielkość danego rynku kapitałowego jest równa 10 proc. światowej kapitalizacji, to tyle też w przybliżeniu stanowić powinny krajowe papiery wartościowe w portfelu inwestora. Ponadto im mniejszy jest krajowy rynek kapitałowy i słabiej zintegrowany z rynkiem światowym, tym większe są potencjalne korzyści dywersyfikacji międzynarodowej.
Skala home bias na świecie i w Polsce
Kwestia wysokiego udziału krajowych papierów wartościowych w portfelach inwestycyjnych zajmuje ekonomistów od ponad 20 lat wraz z pojawieniem się pierwszych analiz na świecie. Siła tego przywiązania uległa zmianie o czym świadczy porównanie wyników badań z lat 90-tych XX wieku z danymi z ostatnich lat.
Zgodnie z ustaleniami K. Frencha i J. Poterba’y opublikowanymi na łamach „American Economic Review” w numerze 2 z 1991 roku, skala międzynarodowej dywersyfikacji portfeli instrumentów udziałowych była niewielka. Dane dotyczące struktury portfeli inwestycyjnych inwestorów pochodzących z Wielkiej Brytanii, Stanów Zjednoczonych oraz Japonii potwierdziły wysoki udział krajowych (lokalnych) papierów wartościowych. Najwyższe przywiązanie do krajowego rynku kapitałowego wykazywali inwestorzy z Japonii, u których 98 proc. portfela stanowiły krajowe papiery wartościowe. Nieco mniejszy wskaźnik (94 proc.) charakteryzował inwestorów z USA, a najniższy poziom przywiązania odnotowano w przypadku inwestorów z Wielkiej Brytanii (82 proc.).
Natomiast w opublikowanym przez Bank Rezerwy Federalnej w San Francisco raporcie dotyczącym zjawiska home bias w gospodarkach G7 wskazano, że udział krajowych instrumentów finansowych w portfelach inwestycyjnych obniżył się w każdym z powyżej wymienionych krajów. I tak, na podstawie danych o inwestycjach portfelowych z roku 2005 pochodzących z międzynarodowej pozycji inwestycyjnej, można stwierdzić, że znacząco zmniejszył się udział krajowych instrumentów w portfelu aktywów inwestorów z Wielkiej Brytanii (65 proc.). W przypadku inwestorów ze Stanów Zjednoczonych udział ten wynosi 70, natomiast dla Japonii jest to 92 proc. Warto też zauważyć, że spośród krajów europejskich najmniej w krajowe instrumenty finansowe inwestują Holendrzy (32 proc.) oraz Belgowie (50 proc.). Zatem na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat mamy do czynienia ze zmniejszeniem przywiązania inwestorów do krajowych rynków finansowych i rosnącym zainteresowaniem inwestowaniem za granicą. Tym niemniej, konieczne jest zwrócenie uwagi na fakt, iż dane te dotyczą całości inwestycji portfelowych danego kraju z zagranicą.
Wskaźniki kształtują się odmiennie, gdy pod uwagę weźmiemy portfele inwestycyjne poszczególnych grup inwestorów. Szczególnie zaś interesujące jest zachowanie inwestorów indywidualnych. Przy założeniu, że nie zajmują się oni profesjonalnie inwestowaniem na rynkach finansowych, można oczekiwać, że skala przywiązania do krajowego rynku będzie większa.
W Polsce jak w USA
Potwierdzają to dane pochodzące z instytutu Gallupa ze Stanów Zjednoczonych, który na losowo wybranej próbie około 860 inwestorów amerykańskich okresowo przeprowadza wywiad telefoniczny. Zgodnie z wynikami uzyskanymi w 2004 roku średni udział zagranicznych inwestycji w portfelu inwestorów rynku kapitałowego wynosił tylko 4,4 proc. Jest to równoznaczne z niewielką skalą dywersyfikacji międzynarodowej. Niemniej jednak warto zwrócić uwagę, że 24 proc. inwestorów zadeklarowało, iż w aktywach zagranicznych mają ulokowane więcej niż 5 proc. portfela. Ponadto 73 proc. respondentów planowało w ciągu następnych 12 miesięcy pozostawić inwestycje w aktywa zagraniczne na tym samym poziomie, a 16 proc. inwestorów zamierzało je powiększyć.
W przypadku Polski dane dotyczące zakresu stosowania zagranicznych instrumentów finansowych przez inwestorów indywidualnych pochodzą z badań prowadzonych na próbie ponad 1000 respondentów należących do segmentu klientów bankowych o wysokich dochodach (Qualifact). W badaniach posługiwano się pojęciem zagranicznych aktywów finansowych, które obejmowały nie tylko instrumenty rynku kapitałowego, ale także lokaty i inne aktywa finansowe wyrażone w walutach obcych.
Wyniki badania pokazały, że zainteresowanie inwestowaniem w zagraniczne instrumenty finansowe wśród osób o wysokich dochodach jest raczej niewielkie i porównywalne z wynikami uzyskanymi w USA. W roku 2007 tylko 4,2 proc. osób zadeklarowało posiadanie zagranicznych instrumentów, które stanowiły najczęściej od 1 do 5 proc. ogółu posiadanych aktywów finansowych. W kolejnych latach, 2008 i 2009, zainteresowanie inwestowaniem na zagranicznych rynkach finansowych nieco wzrosło. Tym niemniej można powiedzieć, że około 90 proc. osób nie dokonuje międzynarodowej dywersyfikacji swoich oszczędności, pomimo posiadania wolnych środków finansowych i oferowanych na rynku możliwości.
Podobnie do innych krajów, również w Polsce dywersyfikacja międzynarodowa odbywa się głównie poprzez zakup jednostek funduszy inwestycyjnych lokujących na rynkach zagranicznych. Tym niemniej, wśród instrumentów respondenci wymieniali także: lokaty terminowe w walutach obcych, jednostki zagranicznych funduszy inwestycyjnych oraz akcje firm zagranicznych notowanych na warszawskiej giełdzie.
Przyczyny zjawiska home bias
Inwestor, który dotychczas koncentrował uwagę na krajowym rynku finansowym, w momencie podjęcia decyzji o inwestowaniu za granicą napotyka szereg barier oraz kosztów, które zniechęcają do podejmowania takiego działania. Przede wszystkim zwraca się uwagę na występowanie ryzyka walutowego, asymetrii informacji, barierę językową oraz różnice w regulacjach prawno-podatkowych, które będą zmuszać do zwiększenia nakładów związanych z poszukiwaniem informacji jeszcze przed rozpoczęciem inwestycji. Warto podkreślić, że występowanie asymetrii informacji sprzyja kupowaniu papierów wartościowych spółek notowanych na giełdzie w kraju macierzystym inwestora, a także w państwach położonych w niedalekiej odległości geograficznej lub też należących do tego samego kręgu kulturowego. Wyniki licznych badań wskazują także na obniżenie home bias w strefie euro, co jest bezpośrednio związane z eliminacją ryzyka walutowego. Warto w tym miejscu zauważyć, że choć ostatni kryzys na rynkach finansowych spowodował okresowy wzrost przywiązania inwestorów do krajowych rynków finansowych w państwach członkowskich Unii Europejskiej, to jednak w mniejszym stopniu efekt ten dotyczył państw strefy euro.
W ostatnich latach przyczyn występowania home bias upatruje się także w błędach w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych oraz czynnikach związanych z cechami inwestora i jego funkcjonowaniem społecznym. Wyjaśnienia te należą do dziedziny finansów behawioralnych. Szczególnie podkreśla się rolę nadmiernego optymizmu co do rozwoju sytuacji na krajowych rynkach kapitałowych, znaczenie awersji do ryzyka oraz zjawisko podążania za innymi inwestorami (herding). Należy pamiętać, że zniekształcenia procesu podejmowania decyzji nie są charakterystyczne tylko dla inwestorów indywidualnych, ale zyskują także potwierdzenie wśród inwestorów profesjonalnych. Przykładowo, silną preferencję do nabywania krajowych papierów wartościowych oraz nadmierny optymizm zidentyfikowano w badaniu przeprowadzonym na menadżerach funduszy inwestycyjnych działających w Niemczech.
Natomiast polscy klienci bankowi o wysokich dochodach największe znaczenie przypisywali w 2008 roku wysokiej stopie zwrotu z instrumentów zagranicznych oraz chęci podążenia za innymi inwestorami. Motyw dywersyfikacji portfela oraz większy wybór instrumentów finansowych uplasowały się na dalszych pozycjach. Oznacza, to, że w roku 2008 inwestorzy ci, nie tylko charakteryzowali się optymizmem co do wysokości przyszłej stopy zwrotu z inwestycji zagranicznej, ale także potwierdzili, iż podlegają zachowaniom stadnym.
Autorka pracuje na Uniwersytecie Gdańskim. Jej praca doktorska „Kształtowanie zintegrowanego rynku kapitałowego UE” wygrała tegoroczny konkurs o nagrodę prezesa NBP w kategorii najlepszych prac doktorskich.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
