• Andrzej Dżuryk

Inwestorzy czekają na polskie listy zastawne, lecz ich nie ma

17.03.2015
Uznanym sposobem pozyskania kapitału przez banki udzielające kredytów hipotecznych jest emisja listów zastawnych. W Polsce są one praktycznie nieznane, gdyż z powodu ograniczeń ekonomiczno-prawnych mało jest chętnych do ich nabycia, a wiele banków rozwój rynku oparło w przeszłości na frankach. Sytuację ma zmienić nowa regulacja o listach zastawnych, a tej wciąż nie ma.

(wzór weksla pochodzi ze strony remitent.pl)


Wykorzystywanie listów zastawnych rozwija się dynamicznie w Europie od 1995 roku, kiedy to uplasowana została pierwsza bardzo duża emisja papierów niemieckich, o wartości powyżej 1 mld euro. Od roku 2005 emisję przeprowadziło ponad 200 emitentów z 20 różnych krajów co spowodowało, że rynek listów znacząco się zdywersyfikował. Nawet podczas trwającego obecnie kryzysu finansowego z sukcesem zostały uplasowane emisje z nowych krajów. Poziom wykorzystania w ramach aktywnych dużych programów w tej dziedzinie, o wartości 500 mln euro i powyżej,  wyniósł na koniec 2014 roku 907 mld euro. Dla porównania globalny rynek obejmujący również mniejsze emisje i inne waluty na koniec 2013 roku wyniósł łącznie 2,6 mld euro.

Impas w Polsce

Polska ustawa o listach zastawnych weszła w życie już w roku 1998, ale z powodu istotnych braków, ich rynek praktycznie się nie rozwinął. Środowisko bankowe sformułowało w związku z tym rekomendacje dla zwiększenia atrakcyjności polskich listów zastawnych. Dotyczą one przede wszystkim niezbędnych działań dla podwyższenia ich ratingu i poszerzenia bazy ewentualnych inwestorów oraz udrożnienia rynku, uproszczenia i przyspieszenia całego procesu emisyjnego.

Rekomendacje dotyczące uregulowań polskich listów zastawnych obejmują:

– Wyłączenie listów zastawnych z limitów inwestycyjnych emitenta w towarzystwach ubezpieczeniowych (tak jak ma to miejsce w przypadku TFI), zwiększające możliwości finansowania przez rynek krajowy;

– Zniesienie podatku u źródła od odsetek od listów zastawnych wypłacanych na rzecz inwestorów zagranicznych (tak jak dla instrumentów dłużnych emitowanych przez skarb państwa, BGK, czy miasto stołeczne Warszawa), celem ujednolicenia i uproszczenia postępowania oraz zwiększenia atrakcyjności listów dla inwestorów zagranicznych;

– Uszczegółowienie przepisów prawa w zakresie procedury zaspokajania wierzytelności po upadłości emitenta listów zastawnych. Obecnie ryzyko polskich listów oceniane jest przez inwestorów i agencje ratingowe na poziomie ratingu emitenta, podczas gdy mogłoby być ocenione 6 punktów wyżej (dla emisji w złotych według agencji ratingowej Fitch);

– Zwiększenie limitu refinansowania z 60 proc. do 80 proc. bankowo-hipotecznej wartości nieruchomości (zgodnie z dyrektywami europejskimi), co przyczyniłoby się do zwiększenia puli aktywów, które mogłyby być refinansowane, a tym samym wielkości polskiego rynku listów zastawnych;

– Rozszerzenie ustawy o CIT o zapis uwzględniający możliwość zaliczenia do kosztów uzyskania przychodu rezerw na wierzytelności z tytułu kredytów i pożyczek nabytych przez bank hipoteczny od innych banków. Obecnie prawo to jest zawężone do wierzytelności z tytułu kredytów i pożyczek własnych banku, co obniża opłacalność refinansowania istniejącego portfela hipotecznego;

– Wprowadzenie elektronicznego obiegu dokumentów w procesie transferu zabezpieczeń w celu przyspieszenia i automatyzacji tego procesu (ze sprzedażą kredytu hipotecznego do banku hipotecznego wiąże się konieczność zmiany beneficjenta zabezpieczenia hipotecznego w księgach wieczystych);

– Ustawowe zwolnienie z VAT nabycia wierzytelności kredytowych dla ich refinansowania celem uproszczenia procesu emisyjnego. Obecnie banki muszą występować o indywidualne interpretacje podatkowe;

– Zachowanie zwolnienia aktywów pochodzących z emisji listów zastawnych z opłaty na rzecz BFG w ramach nowej ustawy o BFG i uporządkowanej likwidacji banków, z tytułu wyższego ratingu listów w ramach nowych regulacji.

Praca legislacyjna wre, ale trochę wolno

W sierpniu 2014 roku, rząd przyjął przygotowany przez Ministerstwo Finansów projekt założeń do ustawy o listach zastawnych oparty o przedstawione wyżej rekomendacje. Aktualnie Rządowe Centrum Legislacyjne pracuje nad pakietem zmian kilku ustaw w celu odblokowania rynku listów zastawnych i ich wejście w życie oczekiwane jest jeszcze w roku 2015. Pakiet obejmuje przede wszystkim zmiany do ustawy o listach zastawnych. Kwestia VAT ma zostać podjęta w indywidualnej interpretacji podatkowej, a transfer zabezpieczeń został zaadresowany w projekcie ustawy o zmianie ustawy kodeks postępowania cywilnego, ustawy o księgach wieczystych i hipotece oraz niektórych innych ustaw.

Listy zastawne, z których w ciągu ostatnich 20 lat szeroko korzystały banki europejskie praktycznie nie zafunkcjonowały dotychczas w Polsce. Oczekiwany, na bazie przyjętych rekomendacji, rozwój polskiego rynku listów, które są papierami długoterminowymi, sprzyjać będzie zwiększeniu stabilności krajowego sektora finansowego, w którym obecnie występuje luka płynności wynikająca z finansowania przez banki kredytów mieszkaniowych przez krótkoterminowe depozyty oraz tzw. osady na rachunkach bieżących. Jednocześnie banki uzyskają możliwość tańszego finansowania kredytów hipotecznych za pomocą nowego instrumentu.

Dobry czas na emisje

Sytuacja na eurorynku listów zastawnych sprzyja rozwojowi polskich papierów hipotecznych. Po okresie silnego wzrostu, rynek europejski jest obecnie w fazie konsolidacji – brakuje na nim nowych emisji i występuje niezaspokojony popyt. Rentowność listów sukcesywnie obniża się, a EBC uruchomił kolejny program ich skupu, co sprawia, że aktualnie listy zastawne plasowane są z ujemnymi marżami. Z sukcesem plasują emisje listów banki z krajów dotkniętych kryzysem finansowym (np. z Włoch czy Hiszpanii). Podaż ich jest mocno zróżnicowana geograficznie i rośnie segment emisji o ratingu poniżej AAA.

Szacuje się, że nowe duże emisje listów zastawnych w roku 2014 osiągnęły wartość 110 mld euro, o 10 proc. więcej w porównaniu z rokiem poprzednim. Obserwuje się dużą podaż z Niemiec, Francji, a ostatnio także z Kanady. Umorzenia – wynikające z zakończenia wcześniejszych programów – przewyższają jednak nowe emisje i rok 2014 był prawdopodobnie drugim kolejnym rokiem  konsolidacji rynku listów zastawnych.

Szacunki dla roku 2015 wskazują na kontynuację tego trendu. W ostatnich trzech latach największy udział na rynku listów zastawnych miały nowe emisje o wartości poniżej 1 mld euro (około 35 proc. w roku 2014). Zmniejszona podaż dotychczasowych emitentów i rosnąca akceptacja mniejszych emisji przez inwestorów sprzyjać będzie podaży polskich listów zastawnych, których programy nie muszą osiągać w pierwszym okresie dużych (o wartości 500 mln euro i powyżej), czy bardzo dużych (o wartości powyżej 1 mld euro) rozmiarów.

Niezaspokojony popyt

W ostatnim okresie, największy popyt na listy zastawne (rzędu 40 proc.) zgłaszali inwestorzy z Niemiec i Austrii. Systematycznie zwiększa się udział inwestorów z Wielkiej Brytanii i krajów Beneluksu głównie wskutek rozwoju ich rynków lokalnych.  Z kolei popyt inwestorów skandynawskich i francuskich jest stosunkowo stabilny ze wskazaniem na nieznaczny spadek. Polskie listy zastawne będą więc skierowane przede wszystkim do inwestorów niemieckojęzycznych, co ze względu na bliskość geograficzną i dobrą w ostatnich latach percepcją Polski stanowić będzie czynnik sprzyjający rozwojowi polskiego rynku listów.

Wśród inwestorów na pierwotnym rynku listów zastawnych widać zwiększający się udział banków, które muszą zwiększać swój wskaźnik płynności oraz w ramach bieżącego zarządzania płynnością. Zwiększa się również popyt ze strony banków centralnych, kosztem podmiotów zarządzających aktywami, których zniechęcają relatywnie niskie stopy zwrotu oferowane na rynku listów. Mniejsze zainteresowanie zgłaszają również firmy ubezpieczeniowe oczekujące wyższej rentowności  oraz dłuższego horyzontu inwestycyjnego.

Inwestorzy permanentnie poszukują wyższych stóp zwrotu, co prowadzi do ostrej konkurencji na rynkach papierów wartościowych. Prowadzi to do spadku ich rentowności. Rentowność listów zastawnych z krajów peryferyjnych (w tym Irlandii, Włoch, Hiszpanii i Portugalii) kontynuowała w 2014 roku szybki trend spadkowy. Marża listów z peryferyjnych regionów UE spadła w okresie od stycznia 2013 do października 2014 z poziomu 180-400 punktów bazowych (pb) do poziomu 10-80 pb. W tym czasie marża papierów z rynków głównych (w tym Austrii, Francji, Holandii i Wielkiej Brytanii) spadła z poziomu 34-53 pb i 6 pb dla papierów niemieckich, do przedziału plus 1 do minus 11 pb (poniżej mid swap, stawki referencyjnej stosowanej do kalkulacji całkowitego kosztu  stopy procentowej  emisji obligacji o zmiennym oprocentowaniu).

Analitycy przewidują kontynuację tego trendu w roku 2015 z uwagi na trwający program skupu listów zastawnych przez EBC, który sprzyja dalszemu obniżaniu rentowności tych papierów emitowanych w euro. Niskie, czy wręcz ujemne spready, są silną motywacją dla emisji polskich listów zastawnych. Niski koszt refinansowania kredytów hipotecznych mógłby przyczynić się do obniżenia kosztu finansowania banków w Polsce, co mogłoby z kolei przełożyć się na obniżenie kosztu kredytu dla konsumenta.

EBC na zakupach

4 września 2014 roku EBC ogłosił trzeci już program skupu listów zastawnych. W  odróżnieniu od dwóch pierwszych (z lat 2009 i 2011), które były ograniczone co do wielkości, obecny program nie ma limitu skupu i ma trwać minimum dwa razy dłużej, tj. przynajmniej do października 2016 roku. Wszystkie programy ograniczone zostały do strefy euro i emisji w euro. Ich celem był i jest bezpośredni skup listów zastawnych na rynku pierwotnym i wtórnym w ramach Artykułu 52(4) Dyrektywy UCITS i powiązanych.

Każdy kolejny program dopuszczał coraz niższy rating skupowanych papierów. Obecny program akceptuje rating na poziomie Baa3 (Moody’s) / BBB- (Fitch, S&P) przynajmniej jednej agencji ratingowej i to za wyjątkiem Grecji i Cypru, które skupowane są bez wymogu ratingowego. Zabezpieczenie we wszystkich programach stanowi hipoteka lub aktywa sektora publicznego. Sukcesywnie obniżany był pułap wielkości skupu i ostatni program nie ma już wcale ograniczenia w tym zakresie. Jednocześnie z każdym kolejnym programem wydłużała się długość skupowanych papierów i obecnie również wymóg w tym zakresie został zniesiony.

Decyzja o kolejnym programie skupu listów zastawnych została dobrze przyjęta przez rynek, ale może ona skutkować obniżeniem jego płynności. Do połowy grudnia 2014 r. EBC skupił listy zastawne o wartości łącznie 24,8 mld euro, z czego około 5 mld euro z rynku pierwotnego, na który składali się emitenci z: Francji (25 proc.), Hiszpanii (24 proc.), Włoch (22 proc.), Niemiec (15 proc.), Finlandii (10 proc.) i Belgii (4 proc.). Program skupu LZ obniżając jego płynność sprzyjać będzie popytowi na nowe polskie listy ze strony pozostałych inwestorów.

Ujemne marże

O nastawieniu wśród inwestorów świadczy wysokość rentowności listów zastawnych. Obligacje takich krajów takich Włochy czy Hiszpania plasowane są z rentownością odpowiednio 72 i 58 punktów bazowych, podczas gdy listy zastawne banków z tych krajów sprzedają się z rentownością minus 2 pb (poniżej mid swap). Dla porównania listy zastawne banków z Finlandii, Francji i Belgii plasowane są z rentownością minus 10-12 pb, a obligacje tych krajów znajdują inwestorów z ceną minus 15-24 pb. Dla Niemiec wartości te wynoszą odpowiednio minus 18 pb i minus 30 pb. Jednocześnie obligacje niezabezpieczone wszystkich tych banków plasowane są z rentownością od 20 do 50 pb.

Mamy więc do czynienia z dużą oszczędnością dla emitenta, którego koszt emisji listów zastawnych jest istotnie niższy od kosztu porównywalnej emisji papierów niezabezpieczonych, zarówno dla emitentów z krajów peryferyjnych jak i z rynków głównych, niezależnie od rentowności odpowiednich papierów skarbowych. Można szacować, że polskie listy zastawne plasowane byłyby z rentownością pomiędzy rentownością listów krajów peryferyjnych, a rentownością listów głównych krajów emisyjnych. Rentowność ta oscylowałaby więc, przy obecnym stanie rynku, w przedziale minus 2 pb do minus 10 pb (poniżej mid swap).

Papiery odporne na kryzys

W okresie od 2008 r. do lat 2010-11 możemy zaobserwować dynamiczny wzrost emisji listów zastawnych z Włoch (13-krotny wzrost w ciągu 4 lat) i z Hiszpanii (3-krotny wzrost w ciągu 3 lat). Włoski rynek listów wzrósł praktycznie od zera w 2007 roku do wielkości istotnego gracza w UE. W tym samym czasie wielkość emisji rozwiniętego niemieckiego rynku listów zastawnych pozostawała relatywnie stabilna. Działo się to w czasie gdy na rynek często trafiały gwarantowane emisje papierów rządowych (szczególnie w roku 2009).

Sytuacja ta dowodzi odporności rynku listów zastawnych w okresie kryzysu finansowego i jego atrakcyjności nawet dla emitentów z najbardziej dotkniętych tym kryzysem krajów. Należy zwrócić uwagę, że w tych latach dynamiczny wzrost dotyczył przede wszystkim rynków krajów peryferyjnych, podczas gdy rynki krajów głównych emitentów pozostawały stosunkowo stabilne. Silny popyt na listy krajów dotkniętych kryzysem, tym bardziej powinien sprzyjać popytowi na polskie papiery tego typu, kraju który w czasie obecnego kryzysu finansowego nie tylko nie został dotknięty recesją, ale też nie doświadczył krachu w sektorze bankowym.

Listy zastawne o najwyższym ratingu AAA stanowią obecnie 74 proc. emisji w euro. Największy udział w ujęciu geograficznym stanowią emitenci z Niemiec i Austrii (18 proc.), Francji (16 proc.) oraz krajów skandynawskich (14 proc.), a w dalszej kolejności z Kanady (12 proc.), Włoch (9 proc.), Hiszpanii (7 proc.), Wielkiej Brytanii i Irlandii (7 proc.), Australii i Nowej Zelandii (6 proc.), krajów Beneluksu (5 proc.) i Szwajcarii (5 proc.).

Pierwsze trzy grupy krajów odpowiadają za niemal połowę rynku listów emitowanych w euro. Należy jednak podkreślić, że wszystkie wyżej wymienione kraje są beneficjentami silnego popytu. Popyt koncentruje się głównie na emisjach o średnim okresie zapadalności, w tym 3-5 lat (42 proc.), 5-7 lat (30 proc.) oraz 7-10 lat (22 proc.), co stanowi łącznie ponad 90 proc. rynku. Akceptacja przez inwestorów dużego zróżnicowania geograficznego emitentów prowadzi do wniosku, że polskie listyów zostaną również dobrze przyjęte przez rynek.

Od 2012 roku nastąpiło istotne obniżenie ratingu listów zastawnych z uwagi głównie na obniżenie ratingu krajów ich emitentów. Ostatnie obniżki ratingów listów były z kolei związane z obniżeniem ratingów poszczególnych emitentów, którzy nie chcieli albo nie byli w stanie podwyższyć poziomu nad zabezpieczenia aby zachować dotychczasowy poziom ratingu listów.

Obniżenie ratingu listów zastawnych poniżej AAA sprzyjać będzie emisji polskich listów, których rating po wprowadzeniu nowych regulacji powinien osiągnąć maksymalnie poziom ratingu Polski, tj. Aa3 / A+ / AA- (Moody’s / S&P / Fitch).

Dobre perspektywy dla Polski

Polskie listy zastawne stanowić będą bardzo dobrą możliwość dywersyfikacji dla inwestorów, plasując się między głównymi i peryferyjnymi krajami UE. Zaledwie 1 proc. detalicznych kredytów hipotecznych w Polsce zostało dotychczas zrefinansowanych za pomocą listów zastawnych, co stwarza bardzo duży potencjał wzrostu dla tego rynku, zakładając udrożnienie puli istniejących aktywów hipotecznych do refinansowania w ramach nowych regulacji.

Program skupu listów zastawnych przez EBC może skutkować obniżeniem płynności rynku europejskiego i w związku z tym inwestorzy mogą w większym stopniu zainteresować się emisjami w euro organizowanymi przez emitentów z krajów spoza strefy euro. Dodatkowo regulacje europejskie sprzyjać będą również, bezpośrednio i pośrednio, rozwojowi polskiego rynku listów (m.in. wymogi LCR czy Solvency II). Zwiększony popyt stymulowany przez EBC w zderzeniu z niską podażą i w efekcie negatywną podażą netto w latach 2013-14, która spodziewana jest również w roku 2015, wzmacniać będzie popyt na programy nowych emitentów, w tym emisje polskich listów zastawnych.

Planowane zmiany otoczenia prawnego w Polsce w zakresie listów zastawnych mają na celu stworzenie jednego z najbardziej przyjaznych rozwiązań dla tego typu instrumentu. W opinii analityków, jako nowy uczestnik euro rynku listów, bazując na nowych i efektywnych regulacjach prawnych wzorowanych na  najlepszych rozwiązaniach w tym zakresie, polski rynek ma w tej dziedzinie olbrzymi potencjał wzrostu, zarówno w ramach istniejącego jak i przyszłego portfela kredytów hipotecznych, oparty jest o solidne fundamenty finansowe i ma wymaganą dynamikę, niezbędną dla zapewnienia wzrostu i płynności rynku.

Autor jest doktorantem Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego. Pisze pracę z zakresu listów zastawnych pod patronatem prof. Leszka Pawłowicza. Pracuje w polskim oddziale banku Societe Generale.

Artykuł niniejszy wyraża wyłącznie poglądy autora i nie powinien być interpretowany jako stanowisko instytucji, w której jest zatrudniony.



Artykuły powiązane

Popularne artykuły