Jak pogodzić podział ryzyka i dyscyplinę rynkową w strefie euro

05.02.2018
Członkowie strefy euro są podzieleni co do sposobów rozwiązania jej problemów. Proponujemy sześć reform, które poprawiłyby stabilność finansową strefy, a także jej spójność polityczną oraz zdolność do zapewniania dobrobytu, przy uwzględnieniu priorytetów i obaw krajów członkowskich.

Wady architektury fiskalnej strefy euro doprowadziły do nadmiernego obciążenia EBC, którym steruje Mario Draghi, i przyczyniały się do powstawania napięć politycznych. (CC By NC ND European Parliament)


Po prawie dziesięciu latach stagnacji strefa euro w końcu przeżywa okres silnego ożywienia gospodarczego. Chociaż przynosi to długo wyczekiwaną ulgę – zwłaszcza w krajach o wysokim poziomie zadłużenia i bezrobocia – prowadzi także do samozadowolenia odnośnie do fundamentalnego stanu strefy euro. Utrzymywanie status quo lub ograniczanie się do marginalnych zmian byłoby jednak poważnym błędem, ponieważ unia walutowa wciąż boryka się z poważnymi słabościami, w tym m.in. z niestabilnością finansową, nieoptymalnymi warunkami dla długoterminowego wzrostu gospodarczego oraz głębokimi podziałami gospodarczymi i politycznymi.

Chociaż problemy te mają wiele przyczyn, u podstaw leży źle zaprojektowana architektura fiskalna i finansowa strefy:

Błędne koło powiązań pomiędzy bankami a rządami państw w dalszym ciągu stanowi poważne zagrożenie dla poszczególnych państw członkowskich oraz dla strefy euro jako całości. Niekompletna unia bankowa i rozdrobnione rynki kapitałowe uniemożliwiają strefie euro czerpanie pełnych korzyści z integracji walutowej oraz osiągnięcie lepszego podziału ryzyka przy pomocy mechanizmów rynkowych.

Reguły fiskalne są nieprzejrzyste, działają procyklicznie i powodują podziały, a ponadto nie były szczególnie skuteczne w ograniczaniu poziomu zadłużenia publicznego. Wady architektury fiskalnej strefy euro doprowadziły do nadmiernego obciążenia EBC i coraz częściej przyczyniały się do powstawania napięć politycznych.

Niezdolność strefy euro do radzenia sobie z państwami niewypłacalnymi w sposób inny niż poprzez pożyczki kryzysowe udzielane pod warunkiem wdrożenia surowych dostosowań fiskalnych spowodowała wzrost nastrojów nacjonalistycznych i populistycznych w społeczeństwach państw-dłużników i państw-wierzycieli. Wynikająca z tego utrata zaufania może ostatecznie zagrozić nie tylko strefie euro, ale w ogóle całemu projektowi integracji europejskiej.

Impas w sprawie reformy strefy

Członkowie strefy euro są głęboko podzieleni co do sposobu, w jaki należy rozwiązać te problemy. Niektórzy domagają się wprowadzenia bardziej elastycznych zasad i lepszych instrumentów do stabilizacji i podziału ryzyka na poziomie strefy euro, takich jak wspólne mechanizmy budżetowe (a nawet unia fiskalna) w celu wparcia państw mających problemy. Inni chcieliby wprowadzenia surowszych zasad i silniejszych zachęt do prowadzenia rozważnej polityki na szczeblu krajowym, odrzucając jednocześnie postulaty dodatkowego podziału ryzyka. Jedna strona chciałaby wykluczenia restrukturyzacji długu państwowego jako narzędzia do przezwyciężania głębokich kryzysów zadłużeniowych, podczas gdy druga twierdzi, że dyscyplina rynkowa jest niezbędna dla odpowiedzialności budżetowej, a ostatecznie także dla stabilności finansowej. Pozorna niemożność pogodzenia tych stanowisk doprowadziła do impasu w sprawie reformy strefy euro.

Uważamy, że wybór między większym podziałem ryzyka a lepszymi zachętami jest fałszywą alternatywą z trzech powodów. Po pierwsze solidna architektura finansowa wymaga zarówno instrumentów do zapobiegania sytuacjom kryzysowym (dobrych zachęt), jak i do łagodzenia skutków kryzysów (ponieważ ryzyko występuje nawet przy najlepszych zachętach). Po drugie mechanizmy podziału ryzyka mogą zostać zaprojektowane w taki sposób, który łagodzi, a nawet eliminuje ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard). Po trzecie dobrze zaprojektowane instrumenty podziału ryzyka i stabilizacji są w rzeczywistości niezbędne dla skutecznego wymuszania dyscypliny.

W szczególności zasada „nieratowania bankrutów” (no bailout clause) nie będzie wiarygodna, jeśli jej wdrożenie doprowadziłoby do chaosu, rozprzestrzeniania się kryzysu i zagrożenia rozpadem strefy euro, czego członkowie strefy euro doświadczyli w latach 2010-2012 i ponownie podczas powtórki kryzysu greckiego w 2015 roku. Dobrze zaprojektowane uzgodnienia dotyczące podziału ryzyka i lepszych zachęt, zarówno w postaci lepszych reguł, jak i większej dyscypliny rynkowej, należy w związku z tym postrzegać jako elementy komplementarne a nie substytucyjne wobec siebie.

Sześć obszarów reformy

W praktyce osiągnięcie takiej komplementarności nie jest jednak proste. Wymaga ono mechanizmów stabilizacyjnych i ubezpieczeniowych, które są skuteczne, ale zarazem nie tworzą podstaw dla stałych transferów. Wymaga ono również zreformowanych ram instytucjonalnych. W nowym dokumencie z serii CEPR Policy Insights (Bénassy-Quéré i in. 2017) przedstawiamy sześć głównych obszarów reform europejskiej architektury finansowej, fiskalnej i instytucjonalnej, które spełniłyby te cele.

Po pierwsze przerwanie błędnego koła powiązań pomiędzy bankami i rządami państw poprzez skoordynowane wprowadzenie obciążeń dla banków za nadmierne zaangażowanie w obligacje skarbowe oraz wprowadzenie wspólnego ubezpieczenia depozytów. Pierwszy element wymagałby od banków zwiększenia kapitału, jeśli poziom posiadanych obligacji skarbowych danego państwa – zazwyczaj kraju macierzystego – przekracza określoną część ich kapitału, co zachęcałoby banki do dywersyfikacji utrzymywanych portfeli obligacji skarbowych.

Drugi element zapewniałby jednakową ochronę wszystkich ubezpieczonych deponentów strefy euro, niezależnie od kraju i jego sytuacji w momencie uruchomienia ubezpieczenia. Zachęty do prowadzenia ostrożnej polityki na poziomie krajowym zostałyby utrzymane poprzez wycenę ryzyka dla poszczególnych krajów w obliczaniu składek ubezpieczeniowych oraz poprzez podejście reasekuracyjne – wspólne fundusze mogłyby zostać wykorzystane jedynie po wyczerpaniu środków na „subkoncie krajowym”.

Jednocześnie należy wzmocnić mechanizmy bail-in (pokrywania strat przez wierzycieli upadających banków), zwiększyć presję nadzorczą (w tym na mniejsze banki) w celu redukcji poziomu istniejących kredytów zagrożonych, a standardy regulacyjne dla banków powinny zostać zaostrzone i bardziej zharmonizowane. Aby dać impuls do tworzenia unii rynków kapitałowych, Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority, ESMA) powinien otrzymać szersze uprawnienia w odniesieniu do coraz większej liczby segmentów rynkowych, a sposób jego zarządzania powinien zostać odpowiednio zreformowany.

Wszystkie te środki łącznie doprowadziłyby do zdecydowanego ograniczenia korelacji pomiędzy ryzykiem bankowym a ryzykiem dotyczącym zadłużenia państwowego oraz utorowałyby drogę do transgranicznej integracji rynków bankowych i kapitałowych.

Po drugie zastąpienie obecnego systemu reguł fiskalnych, skoncentrowanego na kwestii deficytu strukturalnego, prostą regułą wydatkową opartą na długoterminowym celu redukcji zadłużenia. Obecnym zasadom brakuje elastyczności w czasach kryzysu oraz odpowiedniej surowości w okresach koniunktury. Są one również skomplikowane i trudne do wyegzekwowania, co naraża Komisję Europejską na krytykę z obu stron. Powinny one zostać zastąpione zasadą, że wydatki publiczne nie mogą rosnąć szybciej niż długoterminowy produkt nominalny, oraz że powinny one rosnąć w wolniejszym tempie w krajach, które muszą zmniejszyć swoją relację długu do PKB. Reguła tego typu będzie zarówno mniej podatna na błędy niż obecne zasady, jak i bardziej skuteczna w stabilizowaniu cykli gospodarczych, ponieważ cykliczne zmiany przychodów nie muszą być kompensowane zmianami w wydatkach.

Monitorowanie zgodności z regułą fiskalną powinno zostać przekazane niezależnym krajowym organom nadzoru budżetowego, nadzorowanym przez niezależną instytucję na szczeblu strefy euro, jak opisano poniżej. Rządy, które naruszałyby tę regułę, byłyby zobowiązane do sfinansowania nadmiernych wydatków przy użyciu obligacji podporządkowanych, których termin zapadalności zostałby automatycznie wydłużony w przypadku programu Europejskiego Mechanizmu Stabilności (status istniejącego zadłużenia pozostałaby niezmieniony). Występująca w czasie rzeczywistym presja rynkowa związana z potrzebą emisji takich obligacji byłaby o wiele bardziej wiarygodnym bodźcem niż obecne groźby kar, których nigdy nie wyegzekwowano. Ponadto koszt emisji takich podporządkowanych obligacji państwowych będzie zależał od wiarygodności przedstawionych przez rząd planów działań mających na celu rozwiązanie problemów fiskalnych w przyszłości.

Po trzecie stworzenie ekonomicznych, prawnych i instytucjonalnych podstaw dla uporządkowanej restrukturyzacji zadłużenia państwowego krajów, których wypłacalności nie da się przywrócić poprzez udzielanie warunkowych pożyczek kryzysowych. Przede wszystkim wymaga to ograniczenia zaburzeń gospodarczych i finansowych związanych z restrukturyzacją zadłużenia – poprzez zmniejszenie ekspozycji banków na dług rządowy poszczególnych krajów, jak opisano powyżej, oraz poprzez stworzenie lepszych narzędzi stabilizacyjnych oraz bezpiecznych aktywów (obligacji) strefy euro, jak opisano poniżej. Ponadto uporządkowana i wiarygodna restrukturyzacja zadłużenia wymaga mechanizmów prawnych chroniących rządy przed wierzycielami, którzy próbują uzyskać pełny zwrot, a także środków i procedur Europejskiego Mechanizmu Stabilności, które zapewniają skuteczne zobowiązanie do nieratowania krajów o niezrównoważonym zadłużeniu.

Przy wprowadzaniu takich środków kluczowe jest, aby nie powodowały one niestabilności na rynkach instrumentów dłużnych. Z tego powodu nie popieramy wprowadzania polityki, która wymagałaby automatycznej redukcji wartości aktywów (haircuts) lub wydłużenia terminów zapadalności wszystkich zapadających długów w przypadku programu Europejskiego Mechanizmu Stabilności. Ponadto zaostrzone zasady udzielania pożyczek z Europejskiego Mechanizmu Stabilności oraz obciążenia dla banków za nadmierną koncentrację długów państwowych powinny być:

– wprowadzane stopniowo,

– ogłoszone w chwili, gdy długi wszystkich krajów strefy euro uzależnionych od dostępu do rynku uznawane będą powszechnie za zrównoważone, tak jak ma to miejsce obecnie przy założeniu, że utrzymana zostanie dobra polityka fiskalna,

– połączone z innymi reformami zmniejszającymi ryzyko związane z niewypłacalnością państw, takimi jak mechanizmy podziału ryzyka przedstawione w naszym planie.

Po czwarte, stworzenie funduszu strefy euro finansowanego ze składek krajowych, który pomagałby państwom członkowskim łagodzić duże zaburzenia gospodarcze. Ponieważ małe wahania mogą zostać skompensowane przy pomocy krajowej polityki fiskalnej, wypłaty byłyby uruchamiane tylko w przypadku, gdy zatrudnienie spadnie poniżej (lub bezrobocie wzrośnie powyżej) pewnego ustalonego wcześniej poziomu. Aby zapewnić, że system nie doprowadzi do ustanowienia trwałych transferów, krajowe składki byłyby wyższe dla krajów, w przypadku których jest bardziej prawdopodobne, że skorzystają z funduszu i byłyby później rewidowane w oparciu o bieżące doświadczenie. System ten gwarantowałby zachowanie dobrych zachęt za pośrednictwem trzech mechanizmów: „pierwsze straty” byłyby nadal ponoszone na poziomie krajowym, udział w mechanizmie zależałby od przestrzegania reguł fiskalnych i semestru europejskiego, a wyższe wypłaty prowadziłyby do wyższych składek krajowych.

Po piąte, inicjatywa stworzenia syntetycznych bezpiecznych aktywów (obligacji) strefy euro, które zapewniłyby inwestorom alternatywę dla krajowych obligacji skarbowych. „Bezpieczeństwo” może zostać wytworzone poprzez połączenie dywersyfikacji i uprzywilejowania obligacji. Dla przykładu pośrednicy finansowi kupowaliby zestandaryzowany zdywersyfikowany portfel obligacji państwowych i wykorzystywaliby je jako zabezpieczenie dla papierów wartościowych emitowanych w kilku transzach. Wprowadzenie takich aktywów równolegle z regulacjami dotyczącymi ograniczenia ryzyka związanego z nadmierną koncentracją długu rządowego dodatkowo pomogłoby uniknąć zakłócających rynek zmian w popycie na obligacje skarbowe strefy euro i tym samym przyczyniłoby się do stabilności finansowej. Ryzyko związane z wprowadzeniem takich aktywów musi zostać ograniczone zarówno poprzez ich odpowiednie przygotowanie, jak i przeprowadzenie fazy testowej przed zwiększeniem skali emisji takich aktywów.

Po szóste reforma architektury instytucjonalnej strefy euro. Proponujemy tutaj dwie główne reformy. Pierwszą jest udoskonalenie instytucjonalnego aparatu nadzorczego. Rola organu nadzorczego („prokuratora”) powinna zostać oddzielona od roli decydenta politycznego („sędziego”) poprzez utworzenie niezależnego organu nadzoru fiskalnego w Komisji Europejskiej (np. specjalnego komisarza) lub, alternatywnie, poprzez przesunięcie roli nadzorczej poza Komisję (choć to wymagałoby zmiany traktatów). Jednocześnie rola prezydencji Eurogrupy (sędziego) mogłaby zostać powierzona Komisji, opierając się na wzorcu wysokiego przedstawiciela UE ds. polityki zagranicznej.

Ponadto odpowiedzialność za zasady udzielania warunkowych kredytów kryzysowych powinna zostać w pełni przypisana do zreformowanego Europejskiego Mechanizmu Stabilności, wraz z odpowiednią strukturą umożliwiającą rozliczanie. Ta ostatnia powinna obejmować warstwę odpowiedzialności politycznej – np. poprzez wymóg, aby dyrektor zarządzający Europejskiego Mechanizmu Stabilności wyjaśniał i uzasadniał projekty programów Europejskiego Mechanizmu Stabilności przed komitetem Parlamentu Europejskiego. Nadzór finansowy powinien pozostać w rękach akcjonariuszy Europejskiego Mechanizmu Stabilności.

Powyższe propozycje należy postrzegać jako pakiet, który w dużej mierze powinien zostać wdrożony łącznie. Przecięcie „zaklętego kręgu” łączącego banki i rządy w obu kierunkach wymaga zmniejszenia skoncentrowanej ekspozycji banków wobec zadłużenia państwowego oraz europejskiego systemu gwarantowania depozytów. Reforma reguł fiskalnych wymaga silniejszych i bardziej niezależnych organów nadzoru fiskalnego zarówno na poziomie krajowym, jak i europejskim. Zagwarantowanie wiarygodności zasady „nieratowania bankrutów” wymaga nie tylko lepszych ram prawnych dla restrukturyzacji zadłużenia jako środka stosowanego w ostateczności, ale także lepszych mechanizmów w zakresie podziału ryzyka fiskalnego i prywatnego, oraz instytucjonalnego wzmocnienia Europejskiego Mechanizmu Stabilności.

Nasze propozycje nie wchodzą na obszary wymagające nowych osądów politycznych, takich jak to, jakie dobra publiczne powinny być dostarczane na poziomie strefy euro oraz, w jaki sposób budżet strefy euro, który zapewniałby takie dobra, powinien być finansowany i regulowany. Ich przyjęcie byłoby jednak przełomem i poprawiłoby stabilność finansową strefy euro, a także jej spójność polityczną i zdolność do zapewniania dobrobytu obywatelom, przy jednoczesnym uwzględnieniu priorytetów i obaw krajów członkowskich. Nasi przywódcy nie powinni zadowalać się mniej ambitnymi celami.

Agnès Bénassy-Quéré – profesor Paris School of Economics – University of Paris 1 Panthéon-Sorbonne.

Markus K Brunnermeier – profesor w katedrze im. Edwardsa S. Sanforda na Uniwersytecie Princeton.

Henrik Enderlein – profesor ekonomii politycznej Hertie School of Governance; dyrektor Jacques Delors Institut – Berlin.

Emmanuel Farhi – profesor ekonomii na Uniwersytecie Harvarda i partner naukowy CEPR.

Marcel Fratzscher – prezes DIW Berlin; profesor makroekonomii i finansów, Uniwersytet Humboldta w Berlinie; członek rady doradczej w Ministerstwie Gospodarki Republiki Federalnej Niemiec.

Clemens Fuest – prezes Instytutu ifo, profesor ekonomii i finansów publicznych na Uniwersytecie w Monachium, dyrektor CES i dyrektor wykonawczy CESifo.

Pierre-Olivier Gourinchas – profesor zarządzania globalnego i dyrektor Clausen Center for International Business and Policy, UC Berkeley; pracownik naukowy CEPR.

Philippe Martin – profesor ekonomii, Sciences Po; pracownik naukowy CEPR.

Jean Pisani-Ferry – Mercator Senior Fellow, Bruegel; szef katedry Tommaso Padoa-Schioppa EUI; profesor ekonomii, Hertie School i Sciences Po.

Hélène Rey – profesor ekonomii w katedrze im. Lorda Bagriego, London Business School; pracownik naukowy CEPR.

Isabel Schnabel – profesor ekonomii finansowej na Uniwersytecie w Bonn; członek Niemieckiej Rady Ekspertów Ekonomicznych; pracownik naukowy CEPR.

Nicolas Véron – Senior Fellow, Bruegel oraz Peterson Institute for International Economics.

Beatrice Weder di Mauro – Distinguished Fellow, Instytut Rynków Wschodzących, INSEAD-Singapore oraz profesor polityki gospodarczej i makroekonomii międzynarodowej, Uniwersytet Johanna Gutenberga w Moguncji; pracownik naukowy CEPR.

Jeromin Zettelmeyer – starszy pracownik naukowy, Peterson Institute for International Economics; pracownik naukowy CEPR.

Autorzy przedstawiają swoje osobiste opinie i nie występują w imieniu instytucji, w których pracują.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test