Kiedy pójdą w górę stopy procentowe

27.08.2013
Po ostatnim wyskoku inflacji rynek przesunął oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce już na wiosnę 2014 r. Czy rzeczywiście polska gospodarka będzie tak silna, że trzeba będzie lekko szarpnąć smyczą droższego pieniądza już za osiem, dziewięć miesięcy?

(CC BY Niels Heidenreich)


Brzmi to trochę tak, jakby już na wejściu pytać, kiedy zamierzają wyjść – w końcu dopiero w lipcu RPP zakończyła cykl obniżek kosztu pieniądza, który sprowadził stopę referencyjną NBP z 4,75 do 2,5 proc. Jednak spekulacji o podwyżkach jest coraz więcej ze względu na ożywienie gospodarcze (PKB wyszedł z dołka) oraz skok inflacji (do 1,1 proc. w lipcu z 0,2 proc. w czerwcu).

Rynek kontraktów FRA (Forward Rate Agreement – kontrakt określający poziom stopy procentowej w transakcji w określonym czasie w przyszłości, np. FRA 6×9 oznacza ustalony poziom WIBOR3M za 6 miesięcy. Kontrakty FRA pokazują, jak rynek wycenia poziom stóp WIBOR za określony czas) przesunął wycenę pierwszej podwyżki już na początek drugiego kwartału 2014 r. Analitycy Societe Generale napisali w „Parkiecie” dużą analizę, przekonując, dlaczego na wiosnę przyszłego roku będzie dobry moment do podniesienia kosztu pieniądza. Ja z kolei byłbym skłonny sądzić, że spekulacje o podwyżkach już za trzy kwartały są zdecydowanie zbyt wczesne, a stopy procentowe mogą pozostać bez zmian przez cały 2014 r. Jaka więc będzie ścieżka stóp? (wykres poniżej).

Za wyceną dość wczesnych podwyżek stóp procentowych (wczesnych, bo między końcem obniżek a początkiem podwyżek zawsze mijał co najmniej rok – gdyby teraz podwyżki zaczęły się na wiosnę, mielibyśmy zaledwie dziewięć miesięcy) przemawia przede wszystkim moment cyklu koniunktury. Polska wchodzi w ożywienie gospodarcze, a inflacja odbiła się od dna – przy tak niskich stopach procentowych inflacja, argumentują „jastrzębio” nastawieni analitycy, znajdzie się wkrótce w trendzie wzrostowym i zacznie niepokoić Radę Polityki Pieniężnej.

Kiedy spojrzymy na inflację bazową, która najlepiej odzwierciedla presję inflacyjną w polskiej gospodarce, dostrzeżemy, że w ostatnich cyklach Rada Polityki Pieniężnej nigdy nie czekała z podwyżkami stóp procentowych dłużej niż kilka miesięcy od momentu odbicia inflacji od dna. A ponieważ inflacja dość wyraźnie odbiła się teraz od dna, więc oczekiwania na podwyżkę stóp na wiosnę 2014 r. wydają się być zupełnie racjonalne. Nie będą miały oczywiście podwyżki na celu chłodzenia gospodarki, ale bardzo powolne kontrolowanie oczekiwań inflacyjnych.

Analitycy SocGen zwracają uwagę, że za takim scenariuszem przemawiają nie tylko analogie historyczne, ale również fundamentalne procesy w polskiej gospodarce. Ich zdaniem gospodarka wcale nie odstaje mocno od swojego potencjału. A to sprawia, że ożywienie koniunktury dość szybko przełoży się na presje cenową.

Dla analizy zagrożeń inflacyjnych bardzo ważne jest pojęcie luki popytowej, która opisuje, jaka część potencjału gospodarczego kraju (łącznie ludzkiego, kapitałowego i technologicznego) pozostaje niewykorzystana lub jest wykorzystana w stopniu za wysokim. Jeżeli luka popytowa jest ujemna, to presja inflacyjna jest niska, bo na wzrost popytu firmy najpierw będą odpowiadały wzrostem produkcji a nie cen.

NBP szacuje, że luka popytowa wynosi -2 proc., a Komisja Europejska – aż -2,5 proc. Tymczasem SocGen uważa, że analizy NBP przeszacowują potencjał gospodarki, a luka jest w rzeczywistości dużo płytsza, na poziomie ok. -1 proc. To zaś oznacza, że fundamentalna presja inflacyjna pojawi się szybciej niż się do niedawna powszechnie wydawało. Byłoby to kolejne potwierdzenie, że oczekiwania na podwyżki stóp na wiosnę są racjonalne.

Wobec takiego scenariusza można jednak podnieść kilka kontrargumentów.

Po pierwsze, historyczne doświadczenia inflacji w Polsce i reakcji Rady Polityki Pieniężnej są mocno zaburzone przez zachowania cen surowców. Od 2004 do 2011 r. trwała silna hossa cen m.in. ropy i zbóż, która przy każdym ożywieniu gospodarczym w Polsce – a od 2004 r. były ich trzy, nie licząc obecnego – bardzo podbijała inflację. To może wywoływać na rynku przekonanie, że epizody wysokiej inflacji zdarzają się często. W modelach ekonometrycznych oraz w prostych analizach „na oko” widać dość prostą zależność: w Polsce ożywienie gospodarcze szybko przekłada się na wysoką inflację. Tymczasem tak nie musi być,  ze względu na krótką historię danych może to być zwykła koincydencja.

Od czasu, kiedy bank centralny wprowadził politykę bezpośredniego celu inflacyjnego (2004) mieliśmy trzy większe fale inflacji – w 2004, 2007/2008 r. i 2011/2012 r. Pierwsza i trzecia z nich były w przeważającej mierze wywołane czynnikami surowcowymi. Jeżeli tym razem ceny surowców pozostaną stabilne, a wiele wskazuje, że tak będzie, to reakcja inflacji na ożywienie może być zupełnie inna niż podczas poprzednich cykli.

Po drugie, inflacja najprawdopodobniej pojawi się z dużym opóźnieniem w stosunku do presji płacowej, a tej na razie nie widać. Ostatnia dekada pokazuje, co widać na wykresie, że inflacja bazowa zaczynała rosnąć ok. roku po tym, kiedy dynamika płac odbijała się od dna. Tymczasem jak na razie dynamika płac w tym cyklu jest wciąż w pobliżu dna.

Nawet jeżeli przyjmiemy, że to co dzieje się obecnie z płacami to początek powolnego odbicia, to pierwsze sygnały przyspieszania inflacji pojawią się najwcześniej za rok. Zanim Rada Polityki Pieniężnej przetrawi te sygnały, minie kilka miesięcy. Podwyżki mogą więc zacząć dopiero na początku 2015 r.

Po trzecie, jeżeli luka popytowa jest bliżej szacunków NBP czy Komisji Europejskiej a nie SocGen, to wzrost dynamiki płac nie powinien nastąpić wcześniej niż w okresie 12-18 miesięcy. A w takiej sytuacji inflacja bazowa zacznie wyraźniej przyspieszać dopiero w drugiej połowie 2015 r. (!). Widać zatem, jak wiele zależy od szacunków tego, jaka jest skala niedoboru popytu. Jeżeli przyjmiemy za bliższe prawdy szacunki NBP i KE, to musimy dojść do wniosku, że podwyżki stóp procentowych to bardzo odległa przyszłość.

Po czwarte, można sobie wyobrazić, że polska gospodarka zaczyna przyspieszać wyraźnie szybciej od oczekiwań, prowadząc do powstania presji inflacyjnej wcześniej. Jednak to będzie możliwe tylko w warunkach optymistycznego scenariusza dla globalnej gospodarki, a w takiej sytuacji powinno dojść do istotnego umocnienia złotego. To będzie prowadziło do zaostrzenia warunków monetarnych bez konieczności szybkiego podnoszenia stóp procentowych.

Złoty na obecnych poziomach jest niedowartościowany. Można to wywnioskować zarówno z badań ankietowych NBP, które pokazują, że kurs opłacalności eksportu znajduje się ok. 5-10 proc. poniżej obecnego, a także z bezprecedensowej nadwyżki w saldzie handlowym. Jeżeli Polska będzie radziła sobie lepiej od obecnych oczekiwań, to kurs polskiej waluty ma duże szanse na umocnienie.

Optymalny moment zmiany stóp procentowych zawsze jest źródłem sporów, a co dopiero prognozowanie takiego momentu z dużym wyprzedzeniem. Moment wycenianej przez rynek pierwszej podwyżki będzie się prawdopodobnie zmieniał. Można jednak z dużą pewnością powiedzieć, co będzie dla tej oceny kluczowe – pytanie, czy wzrost inflacji ma charakter powolnego powrotu inflacji do środka celu NBP (2,5 proc.) czy też bardziej stromego trendu, który w końcu będzie wymagał przyduszenia. SocGen obstawia drugi scenariusz, ja pierwszy. Zobaczymy.

OF


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test