• Jude Wanniski

Krach z 1929 roku i zlekceważona sprawa ceł

22.10.2010
Wydarzenia na giełdzie w Nowym Jorku w końcu października 1929 r. zapoczątkowały Wielki Kryzys lat 1930. Jude Wanniski, w wysoko ocenianej książce "The Way The World Works", zwrócił uwagę na jedną z niedostrzeganych wcześniej przyczyn krachu. Jego zdaniem, giełda antycypowała niekorzystne skutki forsowanej wówczas przez kongresmenów podwyżki taryf celnych USA.

Główna hala Giełdy Nowojorskiej po krachu 1929 r.


Z historycznego szczytu na poziomie 381 punktów na początku września 1929, główny indeks nowojorskiej giełdy opadł do 326 punktów 22 października, a następnie w serii dramatycznych fal wyprzedaży do 230 punktów w ciągu następnych sześciu dni handlu.

Spadek na giełdzie na tym się nie skończył, trwał przez dalsze blisko trzy lata, osiągając ostateczne dno na poziomie 41 punktów w lipcu 1932. Ale to właśnie ostatni tydzień października 1929 wypalił niezatarte znamię w świadomości Ameryki. Po dekadzie bezprecedensowego boomu, nagle pojawiła się panika, strach, ziejąca dziura w tkance społeczeństwa. Dobre czasy się skończyły. Dlaczego?

Najbardziej popularna teoria tłumacząca krach mówi, że giełda była przewartościowana – padła ofiarą nierozważnych spekulantów, którzy w jakiś sposób stracili kontakt z rzeczywistością w szalonym pędzie za szybkimi zyskami. Ale to wytłumaczenie nigdy nie było zadowalające, ani pod względem historycznym ani logicznym. Nie można sensownie mówić, że kiedykolwiek rynek jest „niedowartościowany” lub „przewartościowany”. Każda akcja kupiona jest przez kogoś sprzedana – za określoną cenę. Giełda, w szczególności giełda nowojorska, jest tak głęboka, że nie może nią manipulować żadna grupa inwestorów. W każdym momencie rynek jest należycie wyceniony.

W sensie technicznym, giełda absorbując napływające informacje i przekształcając je w wycenę akcji spółek mierzy zasób kapitału amerykańskiej gospodarki. Rynek nadaje wartość każdej spółce notowanej na giełdzie w oparciu o kalkulacje przyszłych zysków tej spółki.

Giełda antycypuje

Akcent trzeba położyć na przyszłe zyski. Rynek nie odzwierciedla przeszłych wydarzeń, odzwierciedla prawdopodobieństwa przyszłych wydarzeń. Antycypuje. Z badań nad podziałami akcji wiemy, że ceny poszczególnych akcji zaczynają rosnąć względem innych akcji około 12 miesięcy przed splitem. Gdy podział jest ogłoszony, nie dzieje się nic więcej. Rynek już w pełni zdyskontował to wydarzenie. Najważniejszymi informacjami napływającymi na rynek są doniesienia polityczne. Zmiany natury ekonomicznej zwykle są bardzo powolne. Ale doniesienia ze świata polityki mogą zatrząść rynkami, bo w jednej chwili i w istotny sposób zmieniają zyski firm notowanych na giełdzie. Na przykład 22 listopada 1963 roku, w dniu kiedy prezydent Kennedy zginął w zamachu, główny indeks nowojorskiej giełdy spadł o 22 punkty. Na wieść o tym, że władza została bez zakłóceń przekazana wiceprezydentowi, rynek zniwelował całą stratę i jeszcze zyskał 11 punktów.

Jeśli przyjmiemy ten racjonalny model zachowania giełdy, możemy logicznie zaakceptować, że szczyt na giełdzie w 1929 roku był rzeczywiście uzasadniony, a krach został spowodowany przez jakiś zdumiewający błąd relatywnie małej grupy polityków. W szczególności, wyjaśnienia należałoby szukać w polityce podatkowej, która w sposób bezpośredni wpływa na przyszłe zyski przedsiębiorstw. Arthur Laffer z Uniwersytetu Południowej Kalifornii opisał klin podatkowy pomiędzy owocami pracy pracowników, a wynagrodzeniem jakie mogą zatrzymać po opodatkowaniu. Przyszła zmiana w wielkości klina bardzo szybko znajduje odzwierciedlenie w cenie akcji. 150 punktowy spadek indeksu nowojorskiej giełdy zatrzymał się w południe 29 maja 1962 r., gdy na rynek dotarła wiadomość, że administracja Kennedy’ego zaproponuje obniżki podatków, które napędziły gospodarkę w latach 1960. Indeks tego dnia zyskał 50 punktów.

Ustawa celna Smoota-Hawleya

Kiedy popatrzymy na historię 1929 roku, nie widzimy dramatycznego powiększenia klina podatkowego między krajowymi podmiotami, który mógłby wytłumaczyć załamanie na giełdzie. Ale jest także klin międzynarodowy – podatek nałożony na transakcje międzynarodowe. I tu widzimy dramatyczne wydarzenie – uchwalenie ustawy, którą dziś uważa się za najbardziej szkodliwy akt ustawodawstwa gospodarczego XX wieku. Wielki krach na giełdzie w 1929 roku antycypował ustawę celną Smoota-Hawleya z roku 1930. Gwałtowne spadki z poniedziałku 28 października i wtorku 29 października nastąpiły zaraz po załamaniu się koalicji przeciwników ustawy w Senacie – koalicji, która była ostatnią przeszkodą przed podwyższeniem taryfy celnej.

Żeby zrozumieć załamanie na giełdzie, trzeba najpierw spojrzeć na lata poprzedzającego je boomu. Wielka hossa za czasów prezydenta Coolidga na dobre zaczęła się w 1924 r. Główny indeks giełdy, któremu wzrost z 90 do 106 punktów zajął 4 lata w początkach dekady, osiągnął 134 pod koniec 1924 r., 181 pod koniec 1925 r. i, po pauzie w 1926 r., 245 pod koniec 1927 r.

To nie były „spekulacyjne” zyski na papierze. Lata dwudzieste były okresem fenomenalnego wzrostu zasobu kapitału w Stanach Zjednoczonych. Między 1921 a 1929 r., Produkt Narodowy Brutto wzrósł z 69,6 miliardów dolarów do 103,1 miliardów dolarów. A ponieważ ceny spadały, produkcja rosła nawet szybciej.

Boomowi towarzyszyły ostre obniżki podatków. Aby zapłacić za pierwszą wojnę światową, podatki dochodowe zostały podniesione do 77 proc. dla dochodów przekraczających milion dolarów. Nałożono także podatek od nadzwyczajnych zysków przedsiębiorstw i podwojono stawkę podatku dochodowego od firm do 12 proc. W wyborach w roku 1920, Warren Harding, obiecując powrót do normalności i obniżkę podatków, wygrał prezydenturę największą różnicą głosów w historii. Sekretarz Skarbu Hardinga, Andrew Mellon, zaprojektował obniżkę podatków. W najwyższym progu stopa została ścięta do 56 proc. w 1921 i potem do 46 proc. w 1922 r. Ponieważ zmniejszenie klina krajowego częściowo zostało skompensowane przez łagodną podwyżkę ceł, którą przeforsowała administracja, gospodarka przyspieszyła tylko trochę. Ale po śmierci Hardinga, Calvin Coolidge objął prezydenturę i szybko przyjął argumenty Mellona za jeszcze większymi obniżkami podatków.

Jak Coolidge trafnie wytłumaczył w przemówieniu na kongresie partii republikańskiej w lutym 1924 r. : „Aby przyspieszyć rozwój potrzeba, aby jak największa część zaoszczędzonego dochodu była inwestowana w produktywne przedsięwzięcia kierowane przez najbardziej uzdolnionych ludzi. Ten cel nie zostanie osiągnięty, jeśli rezultaty takiego działania zostaną w znacznej mierze przejęte w postaci podatków.”

W miarę jak stawało się jasne, że propozycja Coolidga aby obniżyć podatki do 25 proc. w najwyższym progu ma poparcie konieczne w Kongresie, giełda zaczęła swój bezprecedensowy wzrost. Warto zauważyć, że Wielka Brytania, która nie obniżyła ostro progresywnych podatków dochodowych, jakie wprowadzono w czasie pierwszej wojny światowej, wcale nie doświadczyła boomu w latach 1920-tych. W przeciwieństwie do niej Włochy przeszły z ostrego kryzysu gospodarczego do szybkiego rozwoju w 1923 r., kiedy Mussolini obciął podatki osobiste odziedziczone po czasach wojny i zmniejszył cła i akcyzę. A Francuzi, pod wodzą centroprawicowej koalicji stworzonej przez Poincare, wyrwali się z kryzysu finansowego w 1926 r., tnąc stopy podatków dochodowych o połowę, z 60 proc. do 30 proc. w najwyższym progu.

Jednak bogactwo też przysparza kłopotów. W Stanach Zjednoczonych rolnicy byli poszkodowani przez spadające ceny produktów rolnych, które tak bardzo przyczyniały się do podnoszenia standardów życia reszty Amerykanów. Partia republikańska w 1928 r. doszła do wniosku, że to wymaga interwencji rządu i zdecydowała, że spróbuje skorygować nierównowagę między wsią i miastem przez podniesienie ceł ochronnych na zagraniczne produkty rolne.

Stany Zjednoczone od początku nakładały cła, aby zapewnić dochody budżetu i chronić swój młody przemysł. Ale czym innym było nakładanie ceł kiedy USA były małym krajem-dłużnikiem (a dochody z ceł były przeznaczone na spłatę długu publicznego, co znowu oznaczało zmniejszenie przyszłych krajowych obciążeń podatkowych), a czym innym kiedy Stany Zjednoczone w wyniku pierwszej wojny światowej urosły do rangi najpotężniejszego wierzyciela na świecie.

Bez względu na to, jak trudne było położenie rolników, żaden argument republikanów, ani polityczny ani ekonomiczny, nie mógł usprawiedliwić wyższych ceł. Ograniczając możliwości cudzoziemców do sprzedaży towarów w USA, republikanie utrudniali im spłacanie amerykańskich długów i import amerykańskich towarów. Wyższe cła w owym czasie tak samo hamowały inwestycje i handel, jak zrobiłyby to podwyżki podatków. Herbert Hoover podpisał ustawę celną Smoota-Howleya 16 czerwca 1930, ale giełda zaczęła antycypować wprowadzenie tego aktu już w grudniu 1928

Podwójne uderzenie

Rynek otrzymał podwójne uderzenie w ciągu kilku dni. 5 grudnia 1928 r., po zamknięciu sesji na giełdzie, Coolidge ogłosił, że nie będzie kolejnej obniżki podatków w następnym budżecie. Główny indeks giełdy spadł o 11 punktów następnego dnia. Stracił kolejnych 8 kiedy rozeszła się wieść, że komisja finansów publicznych Izby Reprezentantów ustaliła program przesłuchań w sprawie wyższych ceł i że przesłuchania będą dotyczyć wszystkich towarów, a nie tylko towarów rolnych.

Opozycja względem wyższych ceł była jednak silna i rynek wkrótce wrócił do swojego marszu w górę osiągając 300 punktów pod koniec roku. I kontynuował ten marsz do 23 marca 1929 r. kiedy zaczęły się prawdziwe kłopoty. Prace w komisji nad wyższymi cłami były w toku, Hoover objął prezydenturę 4 marca, a w niedzielę 24 marca na drugiej stronie New York Timesa świat usłyszał złą nowinę: senator Jack Watson, przywódca republikanów w Senacie, przewidywał w wywiadzie, iż będzie trudno ograniczyć wzrost ceł jedynie do towarów rolnych.

Zauważył, iż senatorzy byli zasypywani wnioskami branż przemysłu ze swoich okręgów wyborczych, by objąć je podobnym preferencyjnym traktowaniem. W poniedziałek rynek doznał poważnego załamania. Więcej złych wieści pojawiło się we wtorek, 26 marca. Kongresmani z Nowego Jorku i Nowej Anglii prosili Hoovera o objęcie wyższymi cłami sztucznego jedwabiu, bawełny i ich pochodnych. Ceny akcji załamały się przy rekordowym obrocie, chociaż wzmożone zakupy potem powstrzymały falę spadków.

Warto zauważyć, iż chociaż New York Times i inne gazety bacznie obserwowały prace komisji w sprawie ceł, nie łączyły tego z zachowaniem giełdy. 26 marca, na pierwszej stronie New York Times donosił na przykład: „Wyprzedaż akcji na skutek wzrostu ceny kredytu do 14 proc.”. Artykuł winę za spadek cen akcji przypisywał zacieśnianej polityce kredytowej – nie było tam wzmianki o sprawie ceł, choć odrębny artykuł na ten temat pojawił się na stronie 19. Wzmianka o „kredycie”, który wzrósł do 14 proc., odnosiła się do krótkoterminowych kredytów dla osób fizycznych, które kupiły akcje za pożyczone pieniądze i musiały dopłacać, by wyrównać stan swoich kont. Długoterminowe stopy procentowe nie wzrosły. New York Times i inni sugerowali, że to ceny kredytu są przyczyną zawirowań na rynku akcji w czasie październikowego załamania.

Opozycja wobec ustawy celnej zaczęła krzepnąć w Senacie i wyglądało na to, że progresywni republikanie i demokraci przeważą nad tradycyjnymi, protekcjonistycznymi republikanami. Proceduralne głosowanie przed wakacyjną przerwą wydawało się potwierdzać tę ocenę i rynek akcji powrócił do wzrostów osiągając 381 punktów 3 września. Główny indeks amerykańskiej giełdy miał nie zobaczyć tego poziomu przez więcej niż ćwierć wieku.

Spadek cen akcji w ciągu kilku następnych tygodni był uporządkowany. Do 10 października giełda spadła do 352 punktów. 22 października rynek wzrósł o 6 punktów na wieść, że koalicja przeciwników ceł wygrała głosowanie w sprawie obniżki ceł na wyroby chemiczne. Ale 23 października, na godzinę przed zamknięciem sesji, wybuchła bomba. Rynek stracił 21 punktów na wieść, że koalicja przeciwników ceł rozpadła się przy okazji dyskusji nad cłami na karbid. Same stopy ceł na karbid nie mają takiego znaczenia, jak słabość sił przeciwników ceł. Mimo tego, ta nadzwyczajna koincydencja uszła uwagi redaktorów gazet.

Poranna panika, popołudniowy wzrost

W czwartek , 24 października, przeciwnicy ceł doznali kolejnej porażki. Cła na kazeinę wzrosły o 87 proc. John Kenneth Galbraith w swojej książce „Wielki Krach – 1929” opisuje ten dzień na Wall Street: „Panika nie trwała cały dzień. To było zjawisko porannych godzin…Przez chwilę ceny pozostawały stabilne. Obrót jednakże był bardzo duży i wkrótce ceny zaczęły zniżkować. Ceny spadały dalej i szybciej. O 11 rynek zamienił się w szalone, dzikie kotłowisko sprzedających. W zatłoczonych salach handlu w całym kraju wskaźniki cen pokazywały przerażające załamanie. O 11.30 rynek poddał się ślepemu, nieprzejednanemu strachowi. To naprawdę była panika.”

Jednakże do popołudnia siły przeciwników ceł zjednoczyły się ponownie i wprowadziły poprawki obniżające cła na inne produkty chemiczne. Giełda otrząsnęła się i na zamknięciu traciła tylko 6,5 punktu. Poniedziałkowy Times dostarczył najsmutniejszych wieści – koalicja przeciwników się załamała, a koalicja zwolenników ceł kontrolowała przebieg wydarzeń.

Nie tylko senator Smoot przewidywał, że ustawa zostanie przegłosowana. Co więcej, senator Borah, do tamtej pory lider koalicji przeciw cłom, powiedział, iż ma nadzieję, że z proponowanego projektu da się zrobić dobrą ustawę. Co gorsza, przywódca demokratów, Simmons powiedział, że demokraci nie zrobią nic, by zablokować ten projekt i pełną za niego odpowiedzialność będą ponosili republikanie. W ciągu tego dnia główny indeks giełdy spadł o 38 punktów w – jak ją nazwał Times – „Narodowym Wyścigu do Wyprzedaży.”

Następnego dnia, w Czarny Wtorek, indeks spadł jeszcze o 30 punktów, do 230 punktów, w miarę jak wszystkie doniesienia z Waszyngtonu zdawały się utwierdzać rynek w przekonaniu, że ustawa wejdzie w życie. Przywódca republikanów w Senacie skarżył się, że opóźnienia powodowane przez demokratów mogą być przyczyną załamania na rynku akcji!

Odbicie po zapowiedzi obniżki podatków

13 listopada rynek osiągnął swój najniższy pułap w roku, 198 punktów. Nieoczekiwana 1 proc. obniżka podatków zaproponowana przez Mellona wzmocniła rynek, który odbił się do 263 pod koniec grudnia. Ale na wiosnę Senat powrócił do pracy nad cłami, pomimo gwałtownych protestów partnerów handlowych USA. Była jeszcze nadzieja, że Hoover może zawetować ustawę celną.

13 czerwca 1930 r. Senat przyjął większością dwóch głosów projekt, który zwiększył cła na ponad tysiąc produktów i wysłał ustawę do podpisu Hooverowi. Na wieść o tym, rynek spadł o 14 punktów, do 230 – dokładnie tego poziomu na którym skończył w Czarny Wtorek. Hoover podpisał ustawę i rynek znowu wpadł w korkociąg. Bessa trwa ła do 1932 r., kiedy Franklin Roosevelt przeciwnik ceł, został nominowany przez demokratów na prezydenta.
Większość prezydentów, którzy rządzą jedną kadencję, ma czas by podjąć tylko jedną naprawdę katastrofalną decyzję. Hoover zdążył podjąć dwie. Zahamowawszy handel międzynarodowy, w 1932 r. podciął gospodarkę krajową poprzez ustawę podnoszącą stopy podatkowe z 25 do 63 proc. i powiększającą także podatki od przedsiębiorstw. Zamierzał w ten sposób zmniejszyć deficyt budżetowy, jaki powstał wskutek postępującego spowolnienia gospodarczego. Przy wydatnej pomocy demokratów Kongres przyjął podwyżkę podatków. Pod rządami Roosevelta polityka gospodarcza była tylko trochę lepsza, ponieważ on i jego partia, mimo rozluźnienia ustawy Smoota-Howleya w ciągu ośmiu lat, raz po raz podnosili podatki i kryzys przedłużył się do wojny.

Jude Wanniski (1936-2005) był redaktorem Wall Street Journal, założycielem firmy doradztwa inwestycyjnego Polyconomics i niezależnym komentatorem. Artykuł jest adaptacją fragmentu książki „The Way The World Works„, ukazał się też  w Wall Street Journal z 27 paźdzernika 1977 r.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły