Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Mała stabilizacja

Nowy fundusz stabilizacyjny, to krok Unii Europejskiej w kierunku stworzenia długookresowych i bardziej wiarygodnych metod stabilizacji rynków długu. To mały krok, choć – jak zwykle w przypadku UE – wykonywany powoli i z oporami.
Mała stabilizacja

Unia Europejska wykonała krok w kierunku stworzenia długookresowych i bardziej wiarygodnych metod stabilizacji rynków. (CC BY-NC-ND) Digitalnative

Przez wiele miesięcy od wybuchu kryzysu zadłużeniowego w Europie na początku 2010 r. walka z nim przypominała doraźne gaszenie pożarów. Znany analityk Daniel Gros, szef think-tanku Centre for European Policy Studies w Brukseli, tak opisał tę strategię: „rozmawiamy twardo, działamy pobłażliwie“. Oznacza to, że Bruksela wymusza na krajach potrzebujących finansowania twarde reformy fiskalne, a następnie przyznaje kredyty bez względu na strukturalną niewypłacalność tych państw i powodzenie reform. Chodzi o to, żeby oddalić w czasie ich ewentualne bankructwo.

Ostatnie decyzje UE wskazują, że ta strategia może w najbliższych latach mocno ewoluować. Unia wykonała krok w kierunku stworzenia długookresowych i bardziej wiarygodnych metod stabilizacji rynków długu.

W ostatni weekend marca w Brukseli przyjęty został szczegółowy plan utworzenia wartego 500 mld euro Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego, który od lipca 2013 r. będzie stałym narzędziem służącym do stabilizowania napięć finansowych w eurolandzie. EMS będzie udzielał kredytów krajom, które znajdą się w trudnej sytuacji fiskalnej, ale będzie też wymuszał restrukturyzację długu (czyli de facto częściowe bankructwo) na krajach, w których długu publicznego nie da się obniżyć jedynie reformując budżet. Do czasu wprowadzenia EMS działać będzie obecny fundusz stabilizacyjny, którego rzeczywisty potencjał pożyczkowy ma zostać niemal podwojony. Kłopot jedynie w tym, że oficjalnie decyzje w tych obszarach mają zostać zaaprobowane dopiero w czerwcu, mimo że w czasie kryzysu liczy się każdy miesiąc.

Są armady, ale brak armat

Aby zrozumieć, czym będzie EMS, warto przyjrzeć się dotychczasowemu instrumentarium UE do zapewniania stabilności finansowej. W ciągu ostatniego roku zostało ono mocno rozbudowane, choć można mieć wątpliwości, czy wraz z wielkością liczb idzie skuteczność. UE rozbudowała armadę, ale nie wiadomo, czy ma ona armaty, aby walczyć z kryzysami.

mechanizm stabilizacji

Rys. 1 Do 2010 r. w Europie istniał tylko jeden mechanizm stabilizacyjny, przeznaczony dla krajów nie będących członkami strefy euro. Od 2010 r. wprowadzono EFSM i EFSF, a od 2013 r. wejdzie w życie EMS.

Do 2010 r. W UE istniał tylko jeden mechanizm służący do wsparcia krajów zagrożonych destabilizacją finansową. „Mechanizm stabilizacji bilansów płatniczych“ służy do udzielania kredytów krajom UE nie należącym do strefy euro, które doświadczają nagłego odpływu kapitału. Jego potencjał wynosi 50 mld euro (25 mld euro do 2009 r.). W ten sposób wsparcie otrzymały podczas ostatniego kryzysu Węgry (6,5 mld euro), Rumunia (5 mld euro) i Łotwa (3,1 mld euro). Finansowanie odbywa się poprzez emisję obligacji zabezpieczonych łącznie przez wszystkie kraje UE. W uproszczeniu: Komisja Europejska emituje papiery wartościowe, a uzyskane pieniądze przekazuje zainteresowanemu krajowi w formie pożyczki, której oprocentowanie wynosi tyle, ile oprocentowanie wyemitowanych obligacji.

W maju 2010 r. potencjał tego instrumentu został powiększony o 60 mld euro, został on również udostępniony wszystkim krajom Unii, czyli także członkom strefy euro (z tej puli jest dla nich przeznaczone 60 mld euro). Przyjął nazwę Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej (EFSM – European Financial Stabilization Mechanism) i został wykorzystany m.in. do zapewnienia części z wartego 85 mld euro pakietu ratunkowego dla Irlandii.

Kluczowym punktem nowego instrumentarium został jednak potężny w swej wartości Europejski Fundusz Stabilności Finansowej (EFSF – European Financial Stability Facility), utworzony również w maju 2010 r. EFSF udziela kredytów krajom strefy euro, znajdującym się w trudnej sytuacji finansowej, po ustaleniu warunków reformy fiskalnej wspólnie z Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Jest to instrument czasowy, stworzony na trzy lata, którego potencjał pierwotnie szacowano na 440 mld euro. Jednak w celu zapewnienia tańszego i bezpieczniejszego finansowania, rzeczywisty potencjał funduszu został zmniejszony do 250 mld euro. Dlaczego? EFSF emituje obligacje, dla których państwa strefy euro udzielają gwarancji w wysokości 120 proc. wartości emisji (czyli np. jeżeli EFSF emituje 20 mld euro obligacji, państwa udzielają gwarancji w wysokości 24 mld euro). Poza tym, część pieniędzy z każdej emisji musi zostać „odłożona“ na bok w celu stworzenia odpowiedniego buforu zabezpieczającego. Z tego właśnie powodu potencjał pożyczkowy funduszu jest mniejszy niż jego nominalna wartość.

Patrząc na wszystkie mechanizmy, możliwości finansowe stabilizowania napięć na rynkach długu wydają się wysokie. UE może udzielić kredytów do 360 mld euro, a do tego dochodzi przecież wsparcie z Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Dlaczego zatem rynki finansowe reagują nerwowo na każde złe informacje z krajów peryferyjnych Europy? Dlaczego wielu inwestorów otwarcie mówi, że UE nie radzi sobie z kryzysem i zbyt późno rozpoznaje zagrożenia? Jest kilka powodów nieufności rynków wobec mechanizmów stabilizacyjnych Europy:

1)     Kredyty od EFSF, EMSF i MFW mogłyby nie wystarczyć, aby w razie kryzysu pomóc Hiszpanii. Inwestorzy pogodzili się już z faktem, że Grecja, Irlandia i Portugalia mogą zbankrutować i wycenili taką możliwość. Jednak ewentualna restrukturyzacja długu przez potężną Hiszpanię mogłaby mocno zachwiać stabilnością europejskich banków i całego systemu finansowego;

2)     UE mocno naciąga analizy wypłacalności Grecji i Irlandii. Kraje te mogły uzyskać kredyty jedynie pod warunkiem, że przedstawią plany reform fiskalnych zmierzających do obniżenia długu publicznego. UE, EBC i MFW zaakceptowały te plany, mimo że wiele niezależnych analiz wskazuje, że Grecja i Irlandia nie będą w stanie ich zrealizować. Ta rozbieżność między spojrzeniem na wypłacalność poszczególnych krajów jest również źródłem napięć na rynkach finansowych;

3)     Istnieją obawy, jak wyglądałaby ewentualna restrukturyzacja długów publicznych w Europie. Inwestorzy boją się, że mógłby to być proces chaotyczny, co potęgowałoby szkody dla systemu finansowego;

UE ma zyskać prawdziwą siłę

Na ostatnim szczycie UE w Brukseli podjętych zostało szereg decyzji, które mają rozwiać te wątpliwości, wzmocnić krótkookresowo istniające mechnizmy oraz wprowadzić długookresowe rozwiązania. Reakcja rynków na decyzje szczytu była dość pozytywna – wprawdzie wzrosło ryzyko bankructwa Grecji, Irlandii i Portugalii, jednak ceny aktywów w pozostałych krajach wzrosły, a kurs euro wobec dolara utrzymał się na wysokim poziomie.

Istniejący Europejski Fundusz Stabilności Finansowej zostanie wzmocniony poprzez zapewnienie mu rzeczywistego potencjału pożyczkowego w wysokości 440 mld euro. To decyzja, która odpowiada na obawy inwestorów, że EFSF nie poradzi sobie w sytuacji kryzysu w Hiszpanii.

Kluczowe są jednak decyzje dotyczące Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego, który od lipca 2013 r. zastąpi wszystkie dotychczasowe instrumenty stabilizacyjne. UE w konkluzjach ze szczytu szczegółowo wyliczyła kluczowe elementy EMS. Oto one:

1)     Fundusz będzie dysponował efektywnie kwotą w wysokości 500 mld euro, na którą będzie składać się kapitał wpłacony (czyli to, co państwa muszą z góry wpłacić funduszowi) w wysokości 80 mld euro oraz gwarancje i kapitał na wezwanie (czyli wpłacany w momencie potrzeby) w wysokości 620 mld euro. Nominalna wysokość kapitału i gwarancji jest wyższa o 200 mld euro od rzeczywistej zdolności pożyczania pieniędzy ze względu na fakt, że EMS chce uzyskać najwyższą ocenę wiarygodności kredytowej od agencji ratingowych (dzięki temu będzie mógł taniej pożyczać pieniądze na rynku i udzielać niżej oprocentowanych pożyczek – podobnie jak w przypadku EFSF);

2)     EMS będzie udzielał krótko i średnioterminowych pożyczek krajom, które doświadczać będą problemów z finansowaniem, pod warunkiem wprowadzenia przez nie reform fiskalnych zmierzających do utrzymania stabilności fiskalnej. Oprocentowanie i okres spłaty pożyczek będą uzależnione od możliwości powrotu danego kraju do stabilności finansowej;

3)     EMS będzie mógł kupować obligacje skarbowe na rynku pierwotnym, pod warunkami podobnymi jak w punkcie 2;

4)     Pożyczkodawcy (czyli UE, ale zaangażowany będzie również MFW) ocenią, czy plan reform fiskalnych przyjęty przez dany kraj może zakończyć się powodzeniem. Jeżeli nie, kraj będzie mógł uzyskać pożyczkę jedynie po tym, jak podejmie z inwestorami prywatnymi negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu (to jest kluczowy punkt);

5)     Każda emisja obligacji skarbowych od 2013 r. będzie musiała zawierać tzw. klauzlę działania zbiorowego (CAC – Collective Action Clause). Jest to klauzula, która standardaryzuje i ułatwia negocjacje inwestorów z rządem w sprawie ewentualnej restrukturyzacji długu. Celem jej wprowadzenia jest uniknięcie ewentualnych chaotycznych bankructw;

6)     EMS będzie posiadał uprzywilejowaną pozycję w stosunku do inwestorów prywantych, co oznacza, że w razie niewypłacalności będzie spłacany w pierwszej kolejności. Takie założenie zawsze przyjmuje np. Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Chodzi o to, żeby podatnicy innych krajów uniknęli strat.

Co to da

Reakcja inwestorów wskazuje, że dobrze przyjęli oni ostatnie decyzje UE. Wiadomo jednak, że w okresie hossy rynki nie doceniają różnych ryzyk, nie warto więc przy ocenie nowych instrumentów stabilizacyjnych opierać się na zachowaniach cen walut czy akcji. Trzeba zauważyć, że decyzje UE mają kilka aspektów pozytywnych, ale też w niektórych aspektach wciąż są niepokojące.

Optymistyczny jest fakt, że UE zaczęła traktować problem zadłużenia jako długookresowe wyzwanie strukturalne, a nie tylko chwilowy pożar. Dotychczasowy EFSF i przyszły EMS mają realny potencjał wygaszania paniki na rynkach w krótkim okresie oraz wprowadzania strukturalnych reform w długim okresie. Jednocześnie nikt już nie daje wiary fikcyjnemu założeniu, że żaden kraj europejski nie może zbankrutować. Powoli wprowadzane są mechanizmy, które z jednej strony pozwolą obarczać nieodpowiedzialne rządy wyższymi kosztami finansowania (rynek będzie wyceniał różne prawdopodobieństwa bankructwa różnych krajów, czego nie czynił do 2008 r.), a z drugiej strony pozwolą utrzymać stabilność całej strefy euro.

Wciąż jednak jest kilka poważnych problemów związanych z reakcją na kryzys zadłużenia. Wzrost znaczenia partii prawicowych – np. w Finlandii – sprawia, że przyjęcie opisanych rozwiązań wciąż nie jest pewne. Decyzje przyjęte w marcu mają charakter deklaracji, a nacisk Finów sprawił, że ostateczną ich akceptację przesunięto na czerwiec.

Poza tym, nie wiadomo, jak UE zamierza zareagować, jeżeli Grecja, Irlandia lub Portugalia znajdą się na skraju bankructwa już w najbliższym roku. Może się tak zdarzyć, jeżeli wyborcy w tych krajach nie zgodzą się na drastyczne oszczędności. Wydaje się, że Bruksela, Paryż i Berlin nie mają krótkookresowego planu działania na taką okoliczność.

Najpoważniejszym jednak problemem, prawdopodobnie niemożliwym do szybkiego rozwiązania, jest brak spójności politycznej w Europie. Wyborcy w Niemczech nie chcą godzić się na udzielanie kredytów innym krajom, wyborcy w Grecji nie chcą, aby Niemcy dyktowały warunki gospodarcze innym krajom, zaś wyborcy w Finlandii coraz bardziej sceptycznie odnoszą się do istnienia całej strefy euro. Czy w takich warunkach Europa może stać się silniejsza?

Unia Europejska wykonała krok w kierunku stworzenia długookresowych i bardziej wiarygodnych metod stabilizacji rynków. (CC BY-NC-ND) Digitalnative
mechanizm stabilizacji
mechanizm stabilizacji

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Rosja jest zbyt mała, aby wygrać wojnę na Ukrainie

Kategoria: Trendy gospodarcze
Rosja jest małym krajem. Przynajmniej, jeśli chodzi o wielkość jej gospodarki. Według danych MFW w 2021 roku PKB Rosji wyniósł 1,7 bln dol. Odpowiada to zaledwie 10 proc. PKB Unii Europejskiej albo mniej więcej łącznemu PKB Belgii (620 mld dol.) i Niderlandów (1,1 bln dol.).
Rosja jest zbyt mała, aby wygrać wojnę na Ukrainie

Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Właśnie dokonuje się duży zwrot w polityce najważniejszych banków centralnych na świecie. Ściśle wiąże się z tym obserwowany wzrost rentowności obligacji rządowych, który rozpoczął się w 2021 r. i nabrał gwałtownego przyspieszenia w tym roku.
Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?