Między dżumą inflacji a cholerą deflacji

(CC BY-SA artist in doing nothing)

Są liczne przesłanki skłaniające do podjęcia tej myśli. Dostarcza ich np. najnowsza edycja rocznika wielkiego szwajcarskiego banku Credit Suisse (pt. „Credit Suisse Investment Returns Yearbook 2012”). Zamieszczono w nim artykuł trójki znanych dobrze inwestorom badaczy z London Business School (Elroy Dimson, Paul Marsh i Mike Staunton) oparty na analizie komu i jak się wiodło w inwestycjach finansowych przez 112 ostatnich lat w 19 krajach.

Jeśli spojrzeć na wykres obrazujący zmiany siły nabywczej pieniądza przez stulecia (Lawrence H. Officer and Samuel H. Williamson „Annual Inflation Rates in the United States, 1775 – 2012, and United Kingdom, 1265 – 2011”), to bardzo wyraźnie widać, że do końca XIX wieku lat z inflacją jest mniej więcej tyle samo co lat z deflacją, z lekkim przechyłem w stronę inflacji. Spostrzeżenie to znajduje potwierdzenie w pracach innych uczonych (np. Reinhart i Rogoffa).

Mimo epizodu spektakularnego spadku cen w trakcie Wielkiego Kryzysu lat 30-tych, w ubiegłym stuleciu obraz zmienił się dość wyraźnie. Ze względu na dwie wojenne katastrofy, wiek XX kojarzony jest głównie z inflacją. Obeznanym z tematyką natychmiast przychodzi na myśl wspomnienie 209 miliardów procent rocznej inflacji w 1923 r. w Niemczech. W przerwach między kilkoma erupcjami hiperinflacji przez ostatnie 100 lat pieniądze marniały w świecie w miarę systematycznie. W USA w 1900 roku za jednego dolara można było kupić w sklepie tyle ile dzisiaj za 26 dolarów i 30 centów. Mierząc od drugiej strony, 1 dzisiejszy dolar miałby siłę nabywczą 3,8 centa z 1900 roku.

W ujęciu statystycznym inflacja XX i pierwszej dekady XXI wieku nie była jednak w przebadanych 19 rozwiniętych państwach szczególnie wybujała. Mediana wzrostu cen konsumpcyjnych wyniosła 2,8 proc. rocznie, a średnia (z wyłączeniem niemieckiej hiperinflacji po I wojnie) – 5,3 proc. Za naszego życia były oczywiście okresy nasilonej inflacji, lecz przez ostatnie kilka dekad wiodące państwa świata nie miały zazwyczaj problemów z utrzymaniem wskaźnika wzrostu cen poniżej 6 proc. rocznie.

Jest wśród ekonomistów zgoda, że przy zachowaniu wszystkich najważniejszych równowag makroekonomicznych najlepiej służy gospodarce i ludziom inflacja w bardzo bliskich okolicach 1 proc. rocznie. W najnowszej historii są to jednak przypadki nieczęste. W badanym okresie inflacja poniżej 1,09 proc. wystąpiła w jednej czwartej z 2128 obserwacji (112 lat x 19 państw = 2128 obserwacji). Swary wśród naukowców zaczynają się natomiast okrutne, gdy przychodzi do oceny, co gorsze, silna inflacja, czy spadek cen w gospodarce?

Poza Wielkim Kryzysem światowym sprzed lat 80 sztandarowym przykładem deflacji jest Japonia począwszy od ostatniej dekady XX wieku. Długo cierpiał na tę przypadłość także Hongkong. Ku uciesze wielkiej rzeszy orędowników rozbuchanego wzrostu bez granic deflacja objawiała się jednak rzadko – tylko w 284 przypadkach na 2128 obserwacji ceny w danym kraju w danym roku spadały.

Nie budzi sprzeciwu ocena, że wyjąwszy wyjątkowych ryzykantów i zawodowców wierzących – do pierwszej katastrofy – w swe ponadprzeciętne umiejętności, olbrzymia rzesza inwestorów i zwykłych szczęściarzy z dużymi nadwyżkami środków nie chciałaby doświadczać chybotliwości na rynkach papierów wartościowych, złota i nieruchomości, a także chwiejności gospodarek. Ceniona byłaby równowaga, ale tejże doświadczyć obecnie tak trudno, że stała się wyjątkiem potwierdzającym współczesną regułę nierównowagi. Powstaje wskutek tego przymus łagodzenia skutków braku harmonii w gospodarce z pomocą taktyk i strategii inwestycyjnych.

Akcje na inflację, obligacje na deflację

Analiza przeprowadzona przez przytaczanych autorów potwierdza intuicyjne domniemanie, że inwestycje w akcje dają najlepsze wyniki w okresach umiarkowanej i niskiej inflacji. Wraz ze wzrostem inflacji inwestycje w papiery wartościowe dają coraz mniejszy zarobek, ale bardziej tracą na atrakcyjności obligacje. Natomiast w okresach deflacji należałoby w ogóle zapomnieć o akcjach, bo bezkonkurencyjne stają się obligacje. Generalnie, w ujęciu historycznym, akcje niemal zawsze zapewniają większe zwroty, albo przynoszą mniejsze straty niż obligacje. Jedyny wyjątek zapewniają okresy wyraźnej deflacji – wówczas konkurencję wygrywały bezapelacyjnie obligacje.

Niska inflacja jest już dobrem rzadkim na tyle, że służy za wzorzec z Sevres, którego badać zbyt szczegółowo wręcz nie wypada. W nauce przeważa pogląd, że między inflacją a cenami akcji jest korelacja ujemna, tzn. że wzrostowi wskaźnika cen w gospodarce towarzyszy spadek cen akcji i mniejsze są także zwroty na akcjach w ujęciu realnym. Badania panów: Dimson, Marsh i Staunton potwierdzają, że inwestycje w akcje mogą stanowić tylko częściowe zabezpieczenie przed inflacją. W ujęciu nominalnym ich ceny rosną w okresach inflacji, ale nie na tyle aby móc zakładać z dużą dozą prawdopodobieństwa, że zwrot realny będzie dodatni.

Jak pogodzić ten nieszczególnie jednoznaczny wniosek z obserwacjami, że w długim okresie ceny akcji wyprzedzają wskaźniki inflacji? Pomocny będzie rzut oka na tabelę sporządzoną przez Chrisa Brightman’a z Research Affiliates, która to firma mówi o sobie, że „na problematykę inwestycyjną spogląda świeżym okiem”. Autor zestawił historyczne dane z rynków USA nt. nominalnych i realnych zwrotów z (1) akcji, (2) portfela składającego się w 60 proc. z akcji i w 40 proc. z obligacji, (3) z samych obligacji i (4) z inwestycji na rynku pieniężnym. Poniżej jej fragment (w oryginale uwzględnione są wszystkie dekady począwszy od 1871 r.).

Infografika: DG

I istotnie, w długim okresie inwestycje w akcje przynoszą wiele radości, o czym świadczy pierwszy, czy też drugi wiersz tabeli. Długie okresy dzielą się wszakże na krótsze, ale wcale nie takie bardzo krótkie podokresy, kiedy trzeba pogodzić się ze stratami w porównaniu z innymi instrumentami. Tę sytuację obrazuje wiersz ostatni.

Jest też inne wytłumaczenie, które nie wymaga wchodzenia w tysięczne szczegóły. Wystarczy wyjść w myśleniu poza związek między cenami akcji, a inflacją i dostrzec, że zdarzające się w okresach turbulencji inflacyjnych wysokie zwroty na akcjach mogą być lub są nagrodą za podjęcie bardzo wysokiego ryzyka, jakie niosą ze sobą w niebezpiecznie poplątanych czasach inwestycje w akcje. Nagroda ta nosi nazwę equity risk premium. Premia za ryzyko na akcjach kalkulowana jest jako nadwyżka korzyści z inwestycji w akcje w porównaniu z pożytkami z inwestycji w bezpieczniejsze (zazwyczaj) obligacje.

Należy też pamiętać, że długookresowe trendy bardzo często nie pasują do zjawisk obserwowanych w krótkich okresach, zwłaszcza gdy są to okresy zdominowane, tak jak dzisiaj, przez wielkie strukturalne nierównowagi. Po tej uwadze nie dziwi, że w dekadzie 2001-2010 inflacja była umiarkowana, a mimo to zwrot na obligacjach był w Stanach wyraźnie wyższy niż na akcjach.

Bezruch najlepszy w oczekiwaniu na burzę

Dziś nadal mamy okres niskiej, a w niektórych rejonach bardzo niskiej inflacji. Byłby to stan pożądany, ale mimo to budzi potężny niepokój. Wszyscy rozsądni zdają sobie bowiem sprawę, że niska inflacja zbudowana jest nie na solidnej konstrukcji równowag makroekonomicznych, ale na chybotliwym domku z kart.

Mamy przepotężne deficyty budżetowe i wielkie długi publiczne. W tych warunkach prowadzone są ryzykowne operacje pobudzania gospodarek wycieńczonych w długich latach przed 2008 rokiem pogonią za ponadprzeciętnymi zyskami. Doświadczenie uczy, że miks ten powinien być zapłonem gonitwy cen, a one stoją „z bronią u nogi”. Ważną rolę w paradoksie niskiej inflacji grają Chiny i inne gospodarki w fazie szybkiego wzrostu. Nie mają one wyboru i muszą lokować swe dochody w dolarach, euro, czy jenach emitowanych z myślą o reanimowaniu gospodarek Zachodu. Z drugiej strony są przepowiadacze, którzy wieszczą długi zastój w następstwie zastosowanej gdzieniegdzie strategii przywracania równowagi poprzez oszczędności.

Wielkie firmy odpowiadają na ten stan wielkiej niepewności bezruchem inwestycyjnym lub przynajmniej wielką ostrożnością – gromadzą gotówkę i nie wydają jej. Ze sprawozdań finansowych spółek giełdowych wyczytać można, że gotówka netto firmy Apple wynosi obecnie 137 mld dolarów. Microsoft ma na kontach ok. 55 mld dolarów, a Google ponad 40 mld dolarów wolnej gotówki. W podobny sposób okopały się tysiące korporacji na całym świecie.

Gdy rozsądek i bojaźń przed jutrem każe się wstrzymywać ze strategicznymi decyzjami, alternatywą trzymania pieniędzy na lokatach są zakupy obligacji emitowanych przez USA, Kanadę, Australię, Wielką Brytanię i kilka innych rządów. Ku zdumieniu przypadkowych obserwatorów nominalna rentowność tych emisji bardzo często oscylowała w 2012 r. wokół 1 proc. a zatem w ujęciu realnym kupujący takie obligacje musieli ponieść straty. Nieważne zatem czego bardziej obawiali się dysponenci środków, czy wybuchu inflacji, czy deflacji – uznawali gremialnie, że w dzisiejszych czasach, jeśli już, to najbezpieczniej powierzyć pieniądze tym, którzy mają stałe i w miarę pewne dochody z podatków. Wizja zarobku musiała ustąpić szansie ograniczenia nieznośnie wysokiego ryzyka.

Potwierdzeniem tej konstatacji jest utrzymujące się wielkie zainteresowanie złotem. Badacze z London Business School podzielają pogląd, że złoto przyciąga najbardziej inwestorów zmierzających do niwelowania ryzyka i obawiających się jednocześnie wybuchu inflacji. Kruszec ten ma bowiem tę właściwość, że zupełnie nie poddaje się inflacji. Ceną za skuteczną tarczę antyinflacyjną są niskie zwroty, a w ujęciu historycznym okresy, kiedy na posiadanym złocie inwestorzy tracili na inwestycji w kruszec.

W ostatnich latach wybór narzędzi inwestycyjnych poszerzył się wręcz niesamowicie. Powstały fundusze private equity, hedgingowe, towarowe… Mają one jednak krótką historię. Tak krótką, że próby wyciągania statystycznych prawidłowości trąciłyby szalbierstwem.

Ostatnią klasą inwestycji, których opłacalność można prześledzić w długim okresie są zatem nieruchomości, a w tym domy i mieszkania. Wielkie nieruchomości komercyjne to inwestycja zarezerwowana dla posiadaczy wielkich środków. Rozpatrywanie ich w świetle bieżących obaw dotyczących gospodarki światowej oraz jej składowych jest wszakże pozbawione większego sensu, bowiem są mało płynne (trudno je szybko sprzedać na rozsądnych warunkach) i z natury mają charakter długodystansowy. Z kolei domy i mieszkania są powszechną formą inwestycji, lecz przede wszystkim mają wartość użytkową dla ich mieszkańców. Jeśli więc pozbyć się złotej sztabki po dziadku byłoby jedynie żal, to spieniężenie (lub pozbawienie kogoś) własnego dachu nad głową może być znacznie trudniejsze lub wręcz niewykonalne także ze względów praktycznych.

Kapitał zaangażowany w mieszkania dawał w długim okresie zarobek porównywalny do zwrotów na złocie. W okresie 1900-2012 najwyższy średnioroczny indeks ukształtował się w Australii (2,03 proc.), a najgorszy był w USA (0,09 proc.). Zwróciwszy uwagę, że indeksy opłacalności inwestycji mieszkaniowych są zawsze i ciągle trudne do interpretacji, Dimson, Marsh i Staunton wskazują, że w długim okresie zdają się one dotrzymywać kroku inflacji.

Nie wypada wyciągać zbyt daleko idących wniosków po rozważaniach skurczonych do kilku akapitów. Nie wadzi natomiast zwrócić pół żartem, pół serio uwagę, że inflacja nie kojarzy się dziś ludziom ze świata z wielkim dramatem. Większy strach jest chyba przed deflacją, a przynajmniej obawy te są wyrażane głośniej i w bardziej stanowczy sposób. Miałoby to swoje racjonalne uzasadnienie, skoro przed inflacją nieźle zabezpieczają akcje, złoto, czy mieszkania. Na deflację dobre są zaś tylko obligacje, a „w pełni” bezpiecznych nie ma już od kogo kupić.

(CC BY-SA artist in doing nothing)

Inwestycje-i-inflacja

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć