Wskaźniki referencyjne i stopy odniesienia są podstawą handlu m.in. złotem, srebrem, ropą i gazem. (CC By NC ND JLS Photography Alaska)
Wskaźniki referencyjne należą do bardzo istotnych elementów współczesnych rynków finansowych. Kredyty o wartości bilionów dolarów i zawierane z użyciem instrumentów pochodnych transakcje o wartości kilkuset bilionów dolarów (mowa tu o wartości nominalnej) zależą od codziennie publikowanych informacji o stopie LIBOR. Stawki WM/Reuters fix decydują o tym, co się dzieje na rynkach walutowych, na których codziennie zawiera się transakcje o wartości przekraczającej 5 bln dol. Wskaźniki referencyjne i stopy odniesienia są podstawą handlu m.in. złotem, srebrem, ropą i gazem ziemnym. Wybuchały przez nie również skandale (V. Brousseau, A. Chailloux, A. Durré, The LIBOR scandal: What’s next? A possible way forward, 2013).
Ponieważ prawie co tydzień ujawnia się jakieś manipulacje tymi wskaźnikami przez skorumpowanych dilerów, powstają wątpliwości, czy inwestorzy nadal powinni na nich polegać. Co by się stało, gdyby branża usług finansowych i twórcy regulacji nie byli w stanie zapewnić wsparcia wiarygodnym wskaźnikom referencyjnym?
Gdy nie ma wskaźnika referencyjnego, nie można zawrzeć z wyprzedzeniem umowy dotyczącej zgodnego z jakimś wzorem gotówkowego rozliczenia transakcji polegającej na kupnie i sprzedaży aktywów (fizyczna dostawa jakichś aktywów zwykle jest o wiele bardziej kosztowna). Co więcej, gdyby nie było wskaźników referencyjnych, inwestorzy mieliby problemy z monitorowaniem jakości transakcji zawieranych w ich imieniu przez dilerów czy maklerów, gdyż nie można by dokonać porównania ceny referencyjnej z ceną faktycznie zapłaconą lub uzyskaną. W opublikowanej w 2014 roku analizie wykazywaliśmy ponadto, że na zdecentralizowanych rynkach pozagiełdowych (OTC) wskaźniki referencyjne zapewniają również użyteczną przejrzystość cen przed transakcją (D. Duffie, P. Dworczak, H. Zhu, Benchmarks in Search Markets).
W przypadku wielu rodzajów instrumentów finansowych i towarów masowych wskaźniki odniesienia zapewniają mniej zorientowanym graczom rynkowym lepsze wyobrażenie o aktualnych cenach. Przez zmniejszenie asymetrii informacyjnej działającej na niekorzyść nabywających w stosunku do sprzedawców wskaźniki referencyjne zachęcają do większego uczestnictwa w rynku i powodują spadek kosztów wywoływanych przez opóźnienia związane z poszukiwaniem lepszej ceny w wielu miejscach. Dzięki nim zdecentralizowane rynki pozagiełdowe mogą też skuteczniej kontaktować nabywców ze sprzedawcami oferującymi najkorzystniejsze transakcje.
Wyobraźmy sobie świat, w którym nie ma np. stopy LIBOR, a jakiejś firmie bardzo zależy na tym, aby szybko uzyskać 100 mln dol. w sześciomiesięcznym programie finansowania. Jej dyrektor finansowy ma bardzo słabe wyobrażenie o najlepszych oferowanych stopach oprocentowania kredytów, kontaktuje się więc z bankiem A, który proponuje kredyt o oprocentowaniu wynoszącym 3,7 proc. Nie wiedząc, jaka marża zysku jest założona w ofercie banku A, dyrektor omawia warunki pożyczki z bankiem B, który ostatecznie proponuje 3,8 proc. Dyskusje o kredycie już pochłaniają wiele cennego czasu dyrektora finansowego i innych pracowników firmy. Zamiast kontaktować się z kolejnymi bankami w poszukiwaniu niższego oprocentowania dyrektor finansowy po prostu przyjmuje ofertę banku A. Przez brak przejrzystości rynku maleje konkurencja między bankami, niekiedy nawet do tego stopnia, że średnie koszty kredytowania wzrastają na tyle, iż zniechęcony dyrektor finansowy po prostu na ten rynek nie wchodzi.
A teraz weźmy pod uwagę świat równoległy, w którym wskaźnikiem referencyjnym jest sześciomiesięczna stopa LIBOR. Załóżmy, że jest ona ustalona na poziomie 3,25 proc., co ukazuje publicznie średni koszt finansowania ponoszony przez największe banki. Gdy zwraca się do niego nasz dyrektor finansowy, bank A wie, że można dość konkretnie wyznaczyć marżę zysku poprzez porównanie oferowanego oprocentowania kredytu ze stopą LIBOR. Wobec tego bank A proponuje niższe oprocentowanie, mianowicie stopę LIBOR podwyższoną o 0,25 proc., czyli w sumie 3,5 proc. Chociaż dyrektor finansowy mógłby się skontaktować z innymi bankami i być może uzyskać nieco niższe oprocentowanie, niewiele można osiągnąć, gdy weźmie się pod uwagę koszty, które trzeba ponieść przez opóźnienie. Oferta banku A zostaje szybko przyjęta.
Ten przykład ukazuje trzy rodzaje korzyści społecznych uzyskiwanych dzięki wiarygodnym wskaźnikom referencyjnym. Zmniejszają one asymetrię informacyjną między klientami a sprzedawcami. Gdy publikuje się taki wskaźnik, klienci lepiej się orientują, jak przedstawia się konkurencyjność proponowanych ofert. Zredukowane zostaje dzięki temu kosztowne zbieranie informacji. Po drugie wyposażeni we wskaźniki referencyjne klienci dysponują lepszymi informacjami o aktualnych cenach. Gdy zawierają transakcje, robią to dzięki temu częściej ze sprzedawcami oferującymi lepsze ceny. Poprawia się więc sprawność dopasowania stron transakcji.
Na rynku bez wskaźnika referencyjnego ceny sprzedaży są mniej konkurencyjne, co powoduje, że potencjalni gracze rynkowi (nabywcy) po prostu nawet nie przymierzają się do niektórych transakcji. Dzięki wskaźnikowi może wzrosnąć wolumen zapewniających korzyści społeczne transakcji.
Mogłoby się na pierwszy rzut oka wydawać, że sprzedawcy raczej nie mają motywacji, aby wprowadzać jakiś wskaźnik referencyjny. Ujawniając bieżącą cenę, tracą przecież część przewagi, którą mają nad kupującymi firmami dzięki większej ilości informacji. Wskaźniki referencyjne zmuszają więc dilerów do agresywniejszej konkurencji, a to powoduje zmniejszenie marży zysku przy każdej transakcji. Często jednak dzieje się tak, że to, co utracono na mniejszych marżach, zostaje z nawiązką zrównoważone przez zwiększenie wolumenu obrotów. Gdy stosuje się wskaźniki referencyjne, klientom łatwiej znaleźć dobre ceny, a dzięki temu są bardziej skłonni wchodzić na rynek. Mając możliwość koordynacji, dilerzy mogą więc wspólnie publikować wskaźnik. To, które rynki stosują wskaźniki referencyjne, a na których ich nie ma, nie jest dziełem przypadku. Sprzedawcy wprowadzają wskaźniki referencyjne, gdy zapewnia im to korzyści.
Do tego trzeba dodać, że dilerzy, którzy z natury swojej działalności osiągają większą skuteczność kosztową, a przez to mogą oferować lepsze ceny, mają dodatkową motywację, aby wprowadzić wskaźnik. Gdy np. jakaś konkretna grupa banków ogólnie może pozyskiwać finansowanie o niższym oprocentowaniu, może stosować stopę odniesienia jako „broń przejrzystości”, która odciąga klientów od innych banków. Prawdopodobnie nie przez przypadek stopę LIBOR zainicjował w Londynie benchmark club najważniejszych światowych banków.
Jeśli można zakładać, że dilerzy nie skorzystają w wyniku wprowadzenia wskaźników referencyjnych na zdecentralizowanych rynkach pozagiełdowych, niekiedy ich wprowadzenie można pozostawić rządom albo bankom centralnym – np. stopa procentowa EONIA (Euro Overnight Index Average) jest publikowana przez Europejski Bank Centralny (EBC). W 2002 r. amerykańska Agencja Regulacji Branży Finansowej (FINRA) wprowadziła zapewniający pewną formę przejrzystości cen po transakcji wskaźnik TRACE. Można sądzić, że dzięki niemu zmalały koszty na rynku obligacji przedsiębiorstw, choć brak zgodności co do wpływu TRACE na ogólną płynność. Komercyjni usługodawcy również tworzą wskaźniki (np. Kelley Blue Book publikuje średnie ceny używanych samochodów).
Gdy manipuluje się wskaźnikami, traci się część płynących z przejrzystości korzyści. Dlatego zaproponowano nowe metody sporządzania wskaźników, aby były mniej podatne na manipulacje (B. Coulter, J.D. Shapiro, A Mechanism for LIBOR, analiza robocza z 2014 r.; D. Duffie, P. Dworczak, H. Zhu, Benchmarks in Search Markets, 2014).
Decydenci polityczni z różnych jurysdykcji nie doszli jeszcze do porozumienia co do tego, jak najlepiej podchodzić do finansowych wskaźników referencyjnych. W Wielkiej Brytanii i Japonii wprowadzono niedawno przepisy mające wspierać ich ramy regulacyjne. Wielka Brytania ponadto zamierza rozszerzyć własne ramy, aby objęły większy zbiór wskaźników. Komisja Europejska zaproponowała przyjęcie unijnej ustawy umożliwiającej regulację wskaźników referencyjnych o zasadniczym znaczeniu. Natomiast Randall De Valk z amerykańskiego Departamentu Skarbu powiedział, że Stany Zjednoczone „nie planują wprowadzenia bezpośredniego nadzoru wskaźników referencyjnych” i stwierdził, że sporządzony przez Komisję Europejską projekt prowadzi do zaleceń i wykracza poza nowe, ustalone przez światową społeczność zasady nadzoru, które zostały wdrożone w USA.
Darrell Duffie jest profesorem ekonomii wykładającym problematykę finansów na Graduate School of Business przy Uniwersytecie Stanforda.
Piotr Dworczak jest doktorantem na Graduate School of Business przy Uniwersytecie Stanforda.
Haoxiang Zhu wykłada problematykę finansów na Sloan School of Management przy Massachusetts Institute of Technology.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
