Autor: Aleksander Piński

Dziennikarz ekonomiczny, autor recenzji książek i przeglądów najnowszych badań ekonomicznych

Najbezpieczniejsza inwestycja świata, której nikt nie chciał

John Maynard Keynes i Milton Friedman zgadzali się, że rządy powinny sprzedawać obligacje waloryzowane wskaźnikiem zmian cen, czyli takie które gwarantują realny zysk. Mimo tego żaden rząd państwa rozwiniętego takich papierów wartościowych nie chciał emitować. Do niedawna.
Najbezpieczniejsza inwestycja świata, której nikt nie chciał

(CC By NC Jack Amick)

Jak pisze laureat Nagrody Nobla z ekonomii Robert J. Shiller w pracy „The invention of inflation-indexed bonds in early America” (Powstanie indeksowanych inflacją obligacji w Ameryce) pierwsze w historii rządowe papiery wartościowe waloryzowane wskaźnikiem zmian cen wyemitował w 1780 r. rząd stanu Massachusetts. Miało to miejsce w czasie Rewolucji Amerykańskiej. Problem polegał na tym, że rząd stanu Massachusetts nie mógł zebrać wystarczająco dużo pieniędzy w podatkach by sfinansować wojnę. Zaczął więc drukować papierowy pieniądz w dużych ilościach, który szybko tracił na wartości. W tej sytuacji morale wojska szybko podupadało, do tego stopnia, że w 1780 r. i 1781 r. doszło do buntów.

Wobec tego parlament stanowy przegłosował rezolucję, by powołać komitety, które miał rozwiązać problem żołnierskich roszczeń. Wcześniej próbowano administracyjnie zamrozić ceny, ale efekt był taki, jak w PRL-u – puste sklepy i czarny rynek z wyższymi cenami. Wreszcie jeden z członków komitetu wpadł na pomysł, że skoro nie da się skutecznie zamrozić cen, to trzeba zagwarantować by żołnierze za otrzymane pieniądze mogli kupić ten sam koszyk dóbr. Początkowo planowano, by w skład koszyka wchodziło pięćdziesiąt towarów, ale ze względu na problemy ze zebraniem informacji o cenach zdecydowano się na cztery produkty: kukurydza, wołowina, wełna owcza, skóra zelówkowa. Indeks cen tych produktów w 1777 r. wynosił 4, w 1780 r. 140, co oznacza 32-krotny wzrost cen w ciągu czterech lat.

Co ciekawe, do momentu wyemitowania tych obligacji nie jest znany żaden przykład opisania koncepcji takich papierów wartościowych w literaturze ekonomicznej. Na początku XX w. prof. Willard Fisher szukał takich wzmianek sprzed 1780 r. i znalazł tylko mało precyzyjną wzmiankę na ten temat poczynioną w 1776 r. przez Adama Smitha, który jednocześnie zdyskredytował ten pomysł.

Pomysł obligacji indeksowanych inflacją ponownie zaczął być szerzej dyskutowany dopiero w XX w. W 1924 r. kiedy wsparł go sam John Mayanrd Keynes. W 1951 r. pozytywnie na ten temat wypowiedział się, bardzo różniący się od Keynesa w poglądach na gospodarkę, Milton Friedman.

Mimo tego żaden rząd państwa rozwiniętego nie podejmował tego tematu. Za to pomysł ten wykorzystały władze państw rozwijających się po to, by zachęcić inwestorów nie ufającym w ich umiejętność kontrolowania inflacji. W 1945 r. obligacje indeksowane inflacją wyemitowała Finlandia (która wówczas była jeszcze państwem rozwijającym się), w 1955 r. Izrael i Islandia, w 1964 r. Brazylia, w 1966 r. Chile, w 1972 r. Argentyna.

Dopiero w 1975 r. takie papiery wartościowe wyemitował pierwszy rozwinięty kraj – Wielka Brytania, czego bezpośrednim powodem był kryzys w latach 1973-1975 i wzrost inflacji do poziomu dwucyfrowego (w szczycie wynosiła ona 20 proc. rocznie). W 1985 r. to samo zrobiła Australia, w 1991 r. Kanada, w 1994 r. Szwecja, w 1995 r. Nowa Zelandia, w 1997 r. USA, w 1998 r. Francja, w 2003 r. Włochy, w 2004 r. Japonia a w 2006 r. Niemcy.

A więc potrzeba było aż 165 lat by jakiekolwiek państwo wyemitowało indeksowane obligacje i prawie dwóch wieków, by zrobiło to państwo rozwinięte. Powstaje pytanie: dlaczego?

Prof. Shiller próbował dowiedzieć się z czego wynikał brak zainteresowania takim typem papierów wartościowych i zrobił ankietę w USA i Turcji (Turcję wziął dla porównania ze względu na to, że kraj ten miał doświadczenia z wysoką inflacją a więc indeksowane obligacje powinny się tam cieszyć popularnością). Z ankiety wynikało, że ludzie którzy twierdzili iż rozumieją koncepcje indeksacji jednocześnie nie byli zainteresowani indeksowanymi obligacjami. Jeden z ankietowanych tłumaczył, że „chce po prostu wiedzieć z góry ile pieniędzy otrzyma”. Zdaniem profesora można z tego wnioskować, że wśród tzw. zwykłych ludzi panuje nieufność wobec matematycznych wzorów.

Prof. Shiller przytacza historię jak to w 1996 r. rozmawiał z przedstawicielem Departamentu Skarbu USA na temat możliwości wyemitowania indeksowanych obligacji a ten odpowiedział mu, że w jego resorcie opowiadają sobie następujący kawał na ten temat. Kiedy rząd USA wyemituje wreszcie obligacje indeksowane inflacją to wyśle ich prospekt emisyjny tylko do członków Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomistów, bo to jedyni ludzie, którzy są w stanie zrozumieć jak one działają.

Jednak sprawa nie wygląda aż tak źle jakby wynikało z powyższych analiz. Jak piszą John Y. Campbell, Robert J. Shiller i Luis M. Viceira w pracy „Understanding Inflation-Indexed Bond Market” (Rynek obligacji indeksowanych inflacją) w 2008 r. indeksowane obligacje stanowiły już 10 proc. całego zadłużenia USA i 30 proc. Wielkiej Brytanii. Tak więc relatywnie szybko zyskują one na popularności.

Jak wynika z raportu firmy Lazard Asset Managment „An Introduction to Inflation-Linked Bonds” (Wstęp do obligacji powiązanych ze wskaźnikiem inflacji) w 2012 r. światowy rynek obligacji indeksowanych inflacją wart był ok. dwóch billionów dolarów. Największym ich emitentem są USA (866 mld dol.), potem Wielka Brytania (549 mld dol.), Francja (235 mld dol.), Włochy (132 mld dol.), Kanada (63 mld dol.), Niemcy (60 mld dol.), Japonia (51 mld dol.).

Jednak poza USA i Wielką Brytanią w pozostałych krajach udział tych obligacji w całości zadłużenia jest niewielki. Większość banków centralnych odrzucało bowiem możliwość emisji obligacji indeksowanych inflacją z tego względu, że obawiano się iż sprawią one, że biznesmeni i inni uczestnicy rynku będą stale oczekiwać wysokiej inflacji, co utrudni prowadzenia polityki ekonomicznej przez państwo. Z tego powodu na przykład w Niemczech prawo uchwalone w 1948 r. zabraniało emisji takich obligacji (zniesiono je dopiero w 1998 r.).

Dodatkowe problemy wynikają z tego, że nie wszystkie obligacje indeksowane inflacją zapewniają równą przed nią ochronę. Wiele zależy od tego, jaki indeks wybierzemy. I tak na przykład w USA używa się tzw. indeksu cen konsumenckich (ang. consumer price index – CPI). W Wielkiej Brytanii jest to indeks cen detalicznych (ang. retail price index – RPI). Tymczasem we Francji są obligacje waloryzowane narodowym indeksem cen konsumenckich, ale z wyłączeniem cen tytoniu.

W USA wskaźnik CPI uwzględnia to, że niektóre produkty, takie jak na przykład komputery, stają się coraz lepsze, choć wcale ich ceny nie muszą się zmieniać. W ten sposób można sztucznie zaniżać wskaźnik inflacji a co za tym idzie, oprocentowanie obligacji. Wbrew pozorom nie jest to tylko teoretyczny problem. Na przykład w Wielkiej Brytanii rozważano ostatnio zmianę wskaźnika, którym waloryzowano by obligacje z CPI na RPI. Ten pierwszy pokazywał wzrost cen w Wielkiej Brytanii od 1990 r. o ok. 80 proc. a ten drugi o ponad 100 proc.

Różne kraje w różny sposób rozwiązały możliwość deflacji. W USA, Francji, Włoszech, Szwecji i Niemczech wartość obligacji nie może spaść poniżej ich nominalnej ceny. Ale w Wielkiej Brytanii i większości rozwijających się krajów nie ma takich zabezpieczeń i możemy, w teorii, otrzymać nominalnie mniej pieniędzy, niż wpłaciliśmy.

Obligacje waloryzowane wskaźnikiem inflacji to teoretycznie najbezpieczniejsza z możliwych inwestycji. Jeżeli indeks cen jest dobrze skonstruowany to jedyne ryzyko jakie pozostaje, to ryzyko niewypłacalności emitenta, które w przypadku większości rozwiniętych państw jest relatywnie niskie.

Problem jednak polega na tym, że występowanie okresów wysokiej inflacji jest skorelowane z rosnącą liczbą bankrutujących państw (tę zależność można zobaczyć na wykresie nr 5 – Inflation and externat default – w pracy Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff „This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”). Tak więc niewiele nam przyjdzie z tego, że konstrukcja obligacji chroni wartość nabywczą naszej inwestycji w przypadku wystąpienia wysokiej inflacji, jeżeli państwo, któremu pożyczyliśmy pieniądze ogłosi z powodu tej inflacji niewypłacalność.

 

(CC By NC Jack Amick)

Otwarta licencja


Tagi