Niekonwencjonalne myślenie o niekonwencjonalnej polityce monetarnej

27.06.2019
Krytycy luzowania ilościowego słusznie ostrzegają przed niezamierzonymi konsekwencjami tej polityki. Jednak unikanie luzowania ilościowego również może mieć swoje niezamierzone konsekwencje. Krytycy powinni więc dokładnie zastanowić się, czego sobie życzą.

Barry Eichengreen (CC BY-NC 2.0 Yan Chi Vinci Chow)


Podstawowe stopy procentowe banków centralnych państw rozwiniętych utknęły na nieprzyjemnie niskich poziomach. I to nie tylko na chwilę: coraz więcej dowodów wskazuje, że ten niewygodny stan może się utrzymać na dłużej. Inflacja w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii wciąż utrzymuje się poniżej oficjalnych celów. Miary „naturalnej” stopy procentowej zgodnej z normalnymi warunkami gospodarczymi od lat wykazują tendencję do spadków.

Szacunki dotyczące naturalnej stopy dla Stanów Zjednoczonych wskazują obecnie na przedział 2,25-2,5 proc., czyli dokładnie taki poziom, na jakim utrzymywana jest podstawowa stopa procentowa amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Oznacza to, że Fed nie ma zbyt wiele pola do zacieśnienia polityki pieniężnej bez „rozmijania się” z celem inflacyjnym i szkodzenia wzrostowi gospodarczemu. Opisywana sytuacja w jeszcze większym stopniu niż Rezerwy Federalnej dotyczy Europejskiego Banku Centralnego i Banku Japonii.

Omawiany pułap „dopuszczalnego” poziomu stóp procentowych sprawia, że gdy nadejdzie następna recesja, banki centralne będą miały ograniczone możliwości ich redukcji. Oczywiście część kreatywnych członków społeczności banków centralnych eksperymentowała już z ujemnymi stopami procentowymi. Jednak „pośmiertne” analizy tej polityki sugerują, że ujemne stopy negatywnie wpływają na rentowność banków komercyjnych i osłabiają system bankowy. Oznacza to, że bankierzy centralni charakteryzujący się większą awersją na ryzyko nie będą chcieli powtarzać tych eksperymentów.

W związku z tym, kiedy nadejdzie kolejna recesja, banki centralne będą ponownie zmuszone do stosowania polityki luzowania ilościowego. Czwarta runda luzowania ilościowego, którą nazwać możemy QE4, spotka się z protestami ze strony krytyków poprzednich rund, którzy ostrzegali wówczas, że banki centralne przekraczały swoje uprawnienia. Przeciwnicy skarżyli się, że, skupując papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami i obligacje korporacyjne, banki centralne zakłócają funkcjonowanie rynków finansowych. Wydłużając terminy zapadalności, banki niszczyły wartość informacyjną krzywej rentowności. Zwiększając swoje bilanse, narażały się na ryzyko strat kapitałowych.

Niezadowoleni politycy zastanawiali się, czy bankierom centralnym można powierzyć realizację tego coraz szerszego zakresu transakcji bez „nadzoru osób dorosłych” sprawowanego przez przedstawicieli społeczeństwa, czyli ich samych. Doprowadziło to rzecz jasna do coraz bardziej agresywnych ataków politycznych na niezależność banków centralnych.

Osoby przywiązujące wielką wagę do niezależności banku centralnego wyciągnęły z tego wniosek, że ostatnim razem należało uniknąć luzowania ilościowego i że lepiej będzie go również unikać w przyszłości, ponieważ zastosowanie tego instrumentu otwiera drzwi do politycznej ingerencji w prowadzenie polityki pieniężnej.

Jednak przeciwnicy luzowania ilościowego powinni rozważyć alternatywę. Gdyby po globalnym kryzysie finansowym banki centralne w krajach rozwiniętych nie zastosowały tego instrumentu, mogłaby się pojawić wyniszczająca deflacja, a pokryzysowa recesja mogłaby być dotkliwsza. Co wówczas powiedzieliby krytycy? Wydaje się mało prawdopodobne, aby niezależność banków centralnych przetrwała jeszcze mocniejsze oskarżenia – w tym wypadku uzasadnione – że osoby odpowiadające za politykę monetarną zaspały i nie dopełniły swoich obowiązków.

Kolejną krytyką polityki luzowania ilościowego, szczególnie powszechną w Europie, jest to, że tworzy ona pokusę nadużycia dla rządów. Skupowanie rządowych papierów wartościowych przez banki centralne sztucznie obniża ich koszty pożyczania. W normalnej sytuacji rządy emitujące dodatkowy dług muszą ponosić wyższe koszty finansowania zewnętrznego, co zniechęca je do nadmiernego zadłużania się. Mówiąc konkretniej, chodzi o to, że dyscyplina rynkowa w postaci wyższych stóp procentowych spowoduje, że rząd państwa takiego jak Włochy dwa razy zastanowi się zanim zdecyduje się na zwiększenie wydatków finansowanych przy pomocy deficytu. Sytuacja będzie jednak zupełnie inna, kiedy bank centralny działa jako nabywca ostatniej szansy dla obligacji i jest gotów skupować rządowe papiery wartościowe bez ograniczeń. W takich okolicznościach dyscyplina rynkowa nie będzie działała.

Przywódcy, cechujący się skłonnością do ignorowania ograniczeń budżetowych i obiecywania hojnych transferów swoim wyborcom, będą mieli więcej przestrzeni do działania. Gospodarka doświadczy natychmiastowej stymulacji w wyniku dodatkowych wydatków publicznych, co wzmacniać będzie poparcie dla sprawujących władzę polityków. Jednak, jak znakomicie zauważył amerykański ekonomista Herbert Stein, jeśli coś nie może trwać wiecznie, to kiedyś się skończy. W dłuższej perspektywie wynikiem populistycznej rozrzutności nieuchronnie będzie albo niewypłacalność, albo monetyzacja długu oraz inflacja.

Wynika z tego wniosek, że lepiej jest, gdy banki centralne opierają się pokusie luzowania ilościowego. Rządy są wówczas poddane presji, aby nie żyć ponad stan. Jeśli przywódcy mimo tego jak zwykle wdrożą swoją nieodpowiedzialną politykę fiskalną, rynki finansowe szybko przywołają ich do porządku. Jeśli inwestorzy zaczną się masowo wycofywać z danego kraju w czasie rządów populistów, ich poparcie polityczne się załamie.

Jednak również w tym przypadku należy rozważyć alternatywę. Jeśli banki centralne będą w czasie następnego spowolnienia unikać polityki luzowania ilościowego, wynikające z tego załamanie produkcji będzie dotkliwsze. Politycy utrzymujący, że mainstreamowi przywódcy i ich nominaci nieodpowiednio zarządzają gospodarką, zyskają w ten sposób więcej dowodów, na które będą się mogli powoływać. Wyższy będzie również poziom gniewu społecznego, który będą mogli wykorzystać, walcząc o władzę. Kiedy zaś populiści obejmą rządy w większej liczbie państw, deficyty budżetowe będą większe, a nie mniejsze. Również niestabilność będzie większa, a nie mniejsza.

Krytycy luzowania ilościowego słusznie ostrzegają przed niezamierzonymi konsekwencjami tej polityki. Jednak unikanie luzowania ilościowego również może mieć swoje niezamierzone konsekwencje. Krytycy powinni więc dokładnie zastanowić się, czego sobie życzą.

Barry Eichengreen jest profesorem na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley. Jego ostatnia książka zatytułowana jest The Populist Temptation: Economic Grievance and Political Reaction in the Modern Era.

Prawa autorskie: Project Syndicate, 2019.

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test