• Metablog Obserwatora Finansowego

250 tys. funtów za pozytywne myślenie oddam w dobre ręce

27.10.2011

Podczas gdy strefa euro debatuje na temat wydania czterystu miliardów euro, których jeszcze nie ma, na jej peryferiach, w Wielkiej Brytanii, Lord Wolfson ogłosił pokaźną nagrodę za opracowanie strategii wyjścia ze strefy euro. Nagroda jest niebagatelna, wynosi 250 tysięcy funtów. Nie jest to cena wysoka w porównaniu do europejskiej, milion razy mocniejszej „broni finansowej”, która ma ratować strefę euro. Jej celem jest zainspirowanie europejskiej myśli ekonomicznej do poważnej debaty. Jak podkreśla sponsor, chodzi o zapewnienie stabilności europejskiego systemu finansowego tak, aby w razie konieczności reformy strefy euro (na przykład usunięcia jakiegoś kraju), cała operacja została przeprowadzona w możliwie najmniej bolesny sposób dla wszystkich stron:

There is now a real possibility that political or economic pressure may force one or more states to leave the Euro. If the process is managed badly it would threaten European savings, employment and the stability of the international banking system. The Wolfson Economics Prize aims to ensure that high quality economic thought is given to how the Euro might be restructured into more stable currencies.

Temat wydaje się poważnym wyzwaniem, gdyż nie jest pewne, czy taka strategia w ogóle jest możliwa. Zwłaszcza uwzględniając fakt, że problemy rządów nie leżą stricte po stronie systemu walutowego, lecz po stronie finansów publicznych. A na przykład powrót Grecji do drachmy nie rozwiąże kłopotów jej systemu bankowego, czy systemu finansów publicznych. Financial Times ironicznie komentuje, że pieniądze Lorda są bezpieczne, gdyż taka strategia po prostu nie istnieje. W opinii Tima Harforda z FT rozpad strefy euro musi oznaczać ogromny chaos, bo z „omletu” nie da się zrobić z powrotem jaj. Wyobraźmy sobie scenariusz, w którym Grecja powraca do drachmy. Natychmiastową konsekwencją będzie jej dewaluacja i run na banki. Obywatele Grecji będą z pewnością woleli posiadać euro, a nie drachmę:

(…) the drachma will immediately collapse. Your 10,000 drachma bank account will be worth, say, only €3,000. And that means you’d have been much better off if you had moved your cash to a bank account in Germany, or converted it into euro notes.

Niektórzy zwolennicy teorii optymalnych obszarów walutowych mogliby argumentować, że dzięki wyjściu ze strefy euro Grecja będzie mogła dokonać dewaluacji i przez to obniżyć efektywnie płace oraz ceny, co będzie stanowiło bodziec dla produkcji i eksportu. Jest to spojrzenie krótkowzroczne, ponieważ ciągłe dewaluacje waluty przynoszą destabilizację, podrożenie importu (w szczególności energii i surowców), a do tego oznaczają wysoką inflację. Dlatego wszelkie zyski eksporterów ze słabszego kursu będą w takiej sytuacji zjadane poprzez krajową inflację i drogi import produkcyjny. Niezależnie od tego Grecja ma cały czas problem z sektorem publicznym, który jest rozrośnięty i za który nie jest w stanie spłacać swojego długu. Samo wyjście ze strefy nie zmieni podstawowego problemu, z którym obecnie boryka się Europa: Grecja nie spłaci przynajmniej połowy swojego długu. Z Grecją w strefie euro, czy poza strefą, dla UE oznacza to jedno – problemy na rynkach obligacji pozostałych krajów, a w konsekwencji problemy całego europejskiego sektora bankowego.

Wydaje się, że nieunikniony moment oficjalnej redukcji długu greckiego jest coraz bliżej. Jak spostrzega Jim Jubak, odpisy greckich obligacji już nadchodzą, a świat będzie lepszym miejscem, gdy to wreszcie nastąpi i na rynku przestanie rządzić plotka:

I think a Greek default is coming. I can’t see a way around it. And frankly the global financial system would be better off if European political and financial leaders started getting ready for it rather than pretending that there’s some way to engineer a solution to this crisis.

Bankructwo Grecji (obecnie przewidywane na 60%) otwiera drogę do zarażenia kolejnych państw i systemów bankowuch. Dlatego władze Unii Europejskiej dyskutują obecnie nad dwoma sprawami – jak przeprowadzić „kontrolowane” bankructwo (kto w jakim stopniu ma ponieść jego koszt), a także jak powinien wyglądać legendarny już EFSF, spółka służąca do ratowania bankrutujących rządów. Chociaż od tygodni nazwa EFSF nie schodzi z głównych mediów, to nikt tak naprawdę do końca nie wie, jaka ma być jego struktura i forma działalności. Między dwoma europejskimi gigantami doszło w tej kwestii do wyraźnego pęknięcia.

Zdaniem Francji powinien to być publiczny bank, który będzie niemal emitował euro (przy wsparciu EBC). Zdaniem Niemiec powinna to być swoista ubezpieczalnia. Gdyby to miała być ubezpieczalnia, to EFSF opierałby się zasadniczo na emitowaniu długu przez kraj mocniejszy po to, aby kraj zagrożony mógł skorzystać z jego możliwości tańszego zadłużania się. Gdyby to miał być bank, to redystrybucja odbywałaby się za pomocą podatku inflacyjnego – EBC kreowałby pieniądze, które służyłyby wspieraniu rynku obligacji krajów zagrożonych.

Naturalne jest, że Niemcy preferują wariant ubezpieczalni, skoro ich budżet byłby w tej wersji ostatnią instancją ratunkową (w dodatku jak podkreśla Spiegel niemiecki parlament musi zatwierdzać rozszerzone plany pomocowe). W przypadku wariantu wspierania EFSF przede wszystkim przez EBC, wpływ władz niemieckich byłby zdecydowanie słabszy (parlament niemiecki nie zatwierdza działań EBC). Nie zapominajmy, że w proteście przeciwko obecnej już polityce monetyzacji długów krajów zagrożonych z EBC odeszło już kilku niemieckich ekonomistów.

Wariant niemiecki wydaje się zresztą być dosyć słaby. EFSF miałby mieć moc zgromadzenia kilkuset miliardów euro. A całkowity dług Grecji to prawie 400 miliardów. Jak zauważa John Carney, dług Hiszpanii i Włoch to ponad 2 biliony euro. Wystarczy, że straty na ten dług sięgną 20%, a ich wielkość wyniesie ponad 400 miliardów. Dlatego wydaje się, że schemat ubezpieczeniowy jest za wątły na rozwiązanie europejskiego problemu. Co więcej, Carney przytacza opinie przedstawiciela jednego z funduszy hedgingowych, powątpiewającego w zdolności uzyskania pieniędzy EFSF tak łatwo jak czyni to na przykład rząd niemiecki. Wynika to z faktu, że nie wiadomo, jak można by wyceniać papiery EFSF. Wszak emitowanie długu przez Niemcy nie jest tym samym co emitowanie go przez EFSF, który jest tylko częściowo zabezpieczany obietnicami niemieckimi:

Consider a newly issued 10-year Italian sovereign bond that has a 20 percent first loss guaranty by the EFSF. Assume that the German 10-year was 2 percent and Italian at 5 percent (about where we are today). You tell me, how is that new bond going to trade based on this?

This is not equivalent to 20 percent German risk and 80 percent Italian. That would be far too easy. But if the market were to trade it as an 80/20, it would imply that the new Italian Enhanced Bond (“IEB”) would yield about 4.4 percent. This would mean that the IEB/German spread would be 240 basis points, while older Italian debt had a spread of 300 basis points. If that were the result, it would be a disaster. While 60 basis points is a big deal, it would do nothing to stabilize Italy’s long-term debt cost. For a new program to work, it would have to drive the IIB/German spread to 100 basis points.

[na te same problemy wyceny papierów EFSF zwraca uwagę również Shah Gilani na forbes.com]

Z tego powodu dług strukturalny pozyskiwany przez EFSF na rynku musiałby przyciągać inwestorów wysoką stopą zwrotu (bo nie wiadomo kto w jakim stopniu go gwarantuje). Zdaniem Carneya jedynym wyjściem z tej opresji byłyby jakieś interwencje Europejskiego Banku Centralnego, aby obniżać rentowności papierów (lub dostarczać bezpośredniego finansowania). Wracamy w ten sposób do opcji francuskiej, która jest kwestionowana przez stronę niemiecką.

George Soros przedstawił siedmiopunktowy plan, który miałby godzić podejście niemieckie i francuskie. Niemniej jednak w gruncie rzeczy przypomina on francuski plan, gdyż kluczową rolę zachowuje dla EBC. Inny komentator w Financial Times stwierdził ironicznie, że plan można zredukować do następującej formuły: 1. EBC, 2. EBC, 3. EBC, 4. EBC, 5. EBC, 6. EBC, 7. Rynki się stabilizują, sytuacja wraca do normy. W istocie plan Sorosa zakłada aktywną role EBC zarówno w finansowaniu EFSF, który otrzymuje euro na kupowanie zagrożonych papierów, jak i w finansowaniu banków, które mają zostać wepchnięte przez EBC na rynek pierwotny obligacji (bo inaczej będą odcięte od dodatkowego finansowania):

Actually, the points of the plan are (in sequence): The ECB provides liquidity to the EFSF. The EFSF buys Greek bonds from the ECB and guarantees bank debt, not sovereign debt (remember, backstopped by ECB liquidity). Greece also secures some voluntary debt reduction. The EFSF guarantee is given in return for the ECB “instructing banks”. If instructions given by the ECB are not followed, access to ECB liquidity will be cut off.

You might quibble with some parts of the plan but at least it is very clear about its starting point, the ECB. And of course many analysts have been calling for crisis solutions to move on from the EFSF’s finite balance sheet, to making use of the ECB’s omnipotent, effectively limitless balance sheet. Think of all the deep pockets of seigniorage, oodles of liquidity, et cetera. Only the ECB can absorb the quantum of sovereign losses, other analysts argue.

W międzyczasie Chris Martenson ostrzega, że w momencie rozpadu strefy euro dolar pewnie zyska na wartości, lecz w dłuższym okresie też zostanie osłabiony, ponieważ załamanie europejskie przełoży się na słabość amerykańskiego rynku obligacji. Choć prognoza wydaje się bazować na pewnej uzasadnionej prawidłowości (słabsza kapitałowo Europa nie będzie akumulowała kapitału w dolarach), to jednak jest to teza dyskusyjna, gdyż musielibyśmy założyć, iż nastąpi zarzucenie dolara jako światowej rezerwowej waluty. Tymczasem słabość euro może sprzyjać percepcji dolara jako bezpieczniejszej przystani (podobnie jak było to niedawno w przypadku szwajcarskiego franka).

Pewne jest to, że najbliższe dni zapowiadają się nadzwyczaj interesująco.

Opracował: Mateusz Machaj

Artykuły powiązane


Tagi

Popularne artykuły

test