W tym kierunku poszły ostatnio zarówno fundusze Pimco, jednej z największych na świecie firm inwestujących w instrumenty o stałym dochodzie, jak i Government Pension Fund of Norway, jeden z największych funduszy majątku narodowego. Istnieje jednak ryzyko, że niektórzy inwestorzy mogą przestać dostrzegać cel posługiwania się indeksami, stanowiącymi miarę porównawczą.
Wzorzec istnieje po to, żeby prezentować poglądy przeciętnego inwestora. Dla wielu inwestorów – zarówno zdających sobie sprawę, że postępują w sposób stosunkowo mało wyszukany, jak i dla tych, którzy tego nie wiedzą – kierowanie się wzorcem stanowi dobre rozwiązanie. Taki wniosek wypływa na przykład z hipotezy efektywnych rynków (efficient markets hypotesis, EMH).
Uczciwie mówiąc, teoretycy EMH czasem zbyt szybko pomijają możliwość wygrania z wzorcem. Podczas napędzanego kredytem boomu w latach 2003 -2007 nie powinno było być chyba zbyt trudne zorientowanie się, że papiery krajów – szczególnie europejskich – z bardzo dużym długiem w walutach obcych nie zapewniają na tyle wysokiej stopy zwrotu, żeby rekompensowała ona ryzyko. Albo, żeby posłużyć się innym (trudniejszym) przykładem – że obligacje dyskontowe tych samych krajów po ogromnych obniżkach ceny staną się na początku 2012 roku warte zakupu.
Niemniej większość inwestorów wychodzi lepiej na bardziej pasywnej strategii, zwłaszcza jeśli uwzględnić wysokie opłaty za zarządzanie i obrót (bywa, że nadmierny) w aktywnie kierowanych funduszach. Wzorcowy wskaźnik daje taką możliwość osobom, które nie sądzą, by mogły systematycznie wygrywać z inwestorem „przeciętnym”. Zapewnia bowiem obiektywną miarę porównawczą, za pomocą której inwestorzy mogą ocenić wyniki aktywnie zarządzających portfelami. Oni zaś utrzymują, że wygrywają z przeciętnym inwestorem.
Co więcej, te same wagi, których użyto w tym wskaźniku, mogą być stosowane do wyliczania średniej stopy procentowej czy różnicy rentowności (spread) obligacji państwowych na rynku. Te zaś mogą z kolei służyć jako wskaźnik apetytu inwestorów na ryzyko.
Wreszcie, wskaźnik-wzorzec pomaga aktywnym inwestorom obmyślić rozważną strategię zdystansowania się od przeciętnego inwestora w sytuacjach, gdy są przekonani, że ten jego pogląd jest błędny. Mogą sądzić, że przeciętny inwestor w ogóle nie wycenia w pełni ryzyka albo nie wycenia jego potencjału w przypadku papierów krajów, charakteryzujących się specyficznymi cechami. Inwestorzy mogą na przykład dojść do wniosku, że jakiś kraj ma za dużo długu krótkoterminowego, długu w walutach obcych, długu bankowego, że ma za małe rezerwy walutowe albo zbyt skromne oszczędności krajowe.
Przy każdym z tych celów, do których służy wskaźnik wzorcowy, poprawny sposób nadania wagi rożnym krajom stanowi kapitalizacja rynkowa, a nie PKB. Tworzący ten wskaźnik musi osądzić, jakie kraje i jakie obligacje są „rynkowe” – to znaczy nadające się w pełni do inwestowania w nie. Obowiązuje to jednak niezależnie od sposobu nadawania wag krajom.
To odchodzenie od tradycyjnych wskaźników rynku obligacji wynika z przekonania, że – z definicji – nadają one dużą wagę krajom mocno zadłużonym, z których część może być zadłużona nadmiernie i narażona na niewypłacalność. Z pozoru ten sposób rozumowania wydaje się nie do zbicia. Ale – w teorii – jeśli rynek funkcjonuje dobrze, ten duży stopień zadłużenia powinien on już uwzględnić. Kraje takie powinny bowiem płacić większe odsetki w celu zrekompensowania inwestorom podwyższonego ryzyka. Chyba, że są powody, by sądzić, iż będą one w stanie bez trudu obsłużyć swój dług.
Skoro inwestor jest przekonany, iż kraje o wysokim współczynniku zadłużenia do PKB są bardziej ryzykowne, niż to sobie uświadamia inwestor „przeciętny”, to jest bardziej prawdopodobne, że dokładniej przemyśli swoją strategię wtedy, gdy będzie ona obejmować wyraźnie określone współczynniki zadłużenia do PKB aniżeli wtedy, gdy będzie się musiał przestawiać ze wskaźników ważonych kapitalizacją rynkową na wskaźniki ważone PKB.
Co więcej, taki sposób sformułowania tej strategii może pomóc inwestorom w zorientowaniu się, że mogliby ją zmodyfikować. Na przykład gdy w długu jakiegoś kraju jest dużo papierów o niezwykle krótkim albo niezwykle długim okresie zapadalności.
Oczywiście, ryzyko niewypłacalności pewnych mocno zadłużonych krajów, takich jak Grecja, okazało się wyższe niż oczekiwano, ale niebezpieczeństwo niedocenienia zagrożenia istnieje zawsze. Liczne kraje o średnim poziomie dochodów spłaciły w ciągu ostatniej dekady większość długu, a ich wskaźniki zadłużenia utrzymują się poniżej poziomu, notowanego w krajach rozwiniętych.
Ten punkt wart jest większej uwagi, niż mu się okazuje. Jak widać na poniższym wykresie, główne kraje wschodzące mają relatywnie niski dług (pierwszy słupek przy każdym kraju) w stosunku do PKB (drugi słupek). W Rosji na przykład dług państwowy wynosi obecnie niespełna 7 proc. PKB.
(infografika: DG)
W efekcie podaż obligacji takich krajów jest ograniczona. Jeśli inwestujący w skali globalnej przestawią się z uwzględniania wskaźników ważonych kapitalizacją rynkową na te ważone PKB, to duży popyt na papiery takich krajów może doprowadzić do obniżenia ich oprocentowania do nienaturalnie niskiego poziomu, uruchamiając w gospodarce emitujących je krajów kolejny napędzany kredytem cykl koniunturalny.
Ponadto wiele krajów wschodzących spłaca długi denominowane w dolarach czy innych walutach zagranicznych, a zapożycza się w walucie miejscowej. Krajom stosunkowo dużym, jak Tajlandia, Malezja, Brazylia i RPA pozostało do spłacenia niewiele długu denonimowanego w dolarach (czerwony pasek u dołu każdego pierwszego słupka). Gdyby międzynarodowy wzorzec dla obligacji ograniczyć do długu denominowanego w dolarach, zastosowanie wagi w postaci PKB mogłoby sugerować istnienie poważnej nierównowagi miedzy popytem inwestorów na obligacje tych państw, a ich niewielką dostępną podażą.
Z tego właśnie powodu te wzorcowe wskaźniki muszą uwzględniać dług denominowany w walucie miejscowej. W takim jednak przypadku odejście przy inwestowaniu swojego portfela od tradycyjnych wskaźników wzorcowych, jak Emerging Markets Bond Index, oznaczałoby zasadniczy zwrot – od zwykłego ryzyka kredytowego do ryzyka walutowego.
To prawda, że zdolność krajów wschodzących do przyciągania inwestycji w waluty lokalne oznacza istotne wzmocnienie globalnego systemu finansowego (odwrotnie niż było w przypadku asymetrii walutowej oraz słabości bilansów z lat 90. XX wieku). Mimo to inwestorzy, którzy przestawiają się z jednego „wzorca” na inny powinni być świadomi, w jakim stopniu obniżenie ryzyka niewypłacalności następuje kosztem zwiększenia podatności na ryzyko walutowe.
Krótko mówiąc, dla inwestora odchodzenie od wzorca ważonego kapitalizacją rynkową na skutek przykładania większej wagi do papierów krajów o niskiej relacji długu do PKB, a mniejszej tych, gdzie ta relacja jest wysoka, nie jest bynajmniej głupie. Ale wskaźnika ważonego PKB nie powinno się mylić z neutralnym wzorcem.
© Project Syndicate, 2013
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
