Nowoczesny nonsens monetarny

17.04.2019
Rezerwie Federalnej dopiero co udało się odeprzeć twitterowe ataki prezydenta Trumpa, a już rozpoczyna się kolejna bitwa o niezależność banku centralnego. Ta może jednak potencjalnie zdestabilizować globalny system finansowy.

Kenneth Rogoff (PS)


Wielu czołowych amerykańskich postępowców, którzy mogą po wyborach w 2020 r. dojść do władzy, opowiada się za wykorzystywaniem bilansu Rezerwy Federalnej jako dojnej krowy służącej do sfinansowania ogromnych nowych programów socjalnych, zwłaszcza w świetle obecnego niskiego poziomu inflacji i stóp procentowych. Wśród czołowych zwolenników tego pomysłu, który jest często określany mianem nowoczesnej teorii monetarnej (Modern Monetary Theory), jest jedna z najjaśniejszych nowych gwiazd Partii Demokratycznej, kongresmenka Alexandria Ocasio-Cortez. Chociaż w argumentacji zwolenników tej teorii jest ziarno prawdy, opiera się ona również na pewnych fundamentalnych błędnych założeniach.

Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell z trudem powstrzymał emocje, gdy poproszono go o komentarz na temat tego nowego progresywnego dogmatu. „Moim zdaniem pomysł, że dla krajów, które mogą zadłużać się we własnej walucie deficyty nie mają znaczenia, jest zwyczajnie błędny” – podkreślił podczas wystąpienia w amerykańskim Senacie. Dodał, że zadłużenie Stanów Zjednoczonych w stosunku do PKB już obecnie jest bardzo wysokie, a co gorsza, rośnie znacznie szybciej niż powinno.

Przewodniczący Powell ma całkowitą rację, że te pomysły są po prostu szalone. Stany Zjednoczone mają szczęście, że mogą emitować dług w dolarach, ale maszyny drukarskie nie są panaceum. Jeśli inwestorzy staną się mniej skłonni do utrzymywania w swoich portfelach długu danego państwa, to prawdopodobnie nie będą również zbyt chętni do posiadania jego waluty. Jeśli taki kraj spróbuje wprowadzić na rynek dużą ilość swojej waluty, wywoła inflację. Tego problemu nie rozwiązałoby nawet przejście do gospodarki centralnie planowanej (co jest być może celem niektórych zwolenników nowoczesnej teorii monetarnej).

Bardziej dyskusyjne jest drugie stwierdzenie Powella, zgodnie z którym zadłużenie Stanów Zjednoczonych już teraz jest wysokie i rośnie zbyt szybko. Dług rzeczywiście nie może w nieskończoność rosnąć szybciej niż PKB, ale takie zjawisko może utrzymywać się przez dłuższy czas. Dzisiejsze skorygowane o inflację długoterminowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych są o połowę niższe niż w 2010 r. To znacznie poniżej poziomu przewidywanego wówczas przez rynki i znacznie poniżej prognoz Fed i MFW. Inflacja również utrzymuje się na niższym poziomie przez okres dłuższy, niż wskazywałby praktycznie każdy model gospodarczy, biorąc pod uwagę obecny silny wzrost gospodarczy i bardzo niskie bezrobocie w Stanach Zjednoczonych.

Juan i złoto nie zastąpią dolara w rosyjskiej gospodarce

Co więcej, doszło do wzmocnienia dominacji amerykańskiego dolara w światowym handlu i finansach, mimo że waluta ta znalazła się w epicentrum globalnego kryzysu finansowego. W tej chwili świat z chęcią nabywa dodatkowe ilości dolarowego długu przy wyjątkowo niskich stopach procentowych. Sposób wykorzystania zwiększonej zdolności kredytowej Stanów Zjednoczonych jest ostatecznie decyzją polityczną.

Szaleństwem byłoby jednak zakładać, że obecne, korzystne warunki będą trwać wiecznie, albo ignorować realne zagrożenia, z jakimi borykają się kraje o wysokim i rosnącym poziomie zadłużenia. Do tych zagrożeń należą przykładowo negatywne dla koniunktury gospodarczej skutki wykorzystaniu polityki fiskalnej do zwalczania kryzysu finansowego. Jak pokazuje wiele dowodów empirycznych, nic nie osłabia długoterminowego wzrostu danego kraju tak bardzo jak straty finansowe poniesione w czasie kryzysu.

Właściwym podejściem do równoważenia ryzyka i zysku, jest wydłużenie przez rząd struktury zapadalności swojego długu, poprzez zaciąganie pożyczek długoterminowych zamiast krótkoterminowych. Pomaga to ustabilizować koszty obsługi długu w przypadku wzrostu stóp procentowych. Jeśli zaś sytuacja stanie się naprawdę trudna, o wiele łatwiej jest obniżyć wartość długoterminowego zadłużenia poprzez inflację (pod warunkiem, że dług nie jest indeksowany do cen), niż pozbyć się w ten sam sposób zadłużenia krótkoterminowego, które rząd musi nieustannie refinansować.

To prawda, że decydenci mogliby z kolei zastosować represje finansowe i zmusić obywateli do utrzymywania długu publicznego o oprocentowaniu niższym od rynkowego, co byłoby alternatywnym sposobem zmniejszenia zadłużenia. Jest to jednak lepsza opcja dla Japonii, gdzie większość zadłużenia stanowi dług krajowy, niż dla Stanów Zjednoczonych, które są w dużej mierze uzależnione od nabywców zagranicznych.

Emisja przez Fed krótkoterminowych zobowiązań w celu wykupienia długoterminowego długu publicznego kieruje politykę fiskalną w złym, przeciwnym kierunku, ponieważ skraca termin zapadalności długu publicznego Stanów Zjednoczonych pozostającego w rękach prywatnych lub w rękach zagranicznych rządów. Wbrew powszechnej opinii, amerykański bank centralny nie jest niezależną jednostką finansową: w całości należy on do rządu.

Niestety, sam Fed odpowiedzialny jest za znaczną część nieporozumień dotyczących wykorzystania jego bilansu. W latach po kryzysie finansowym z 2008 r. Fed prowadził na masową skalę politykę łagodzenia  ilościowego (quantitative easing), w ramach którego skupował długoterminowy dług publiczny w zamian za rezerwy bankowe i próbował przekonać amerykańską opinię publiczną, że takie działanie w magiczny sposób stymuluje gospodarkę. Łagodzenie ilościowe, w zakresie w jakim ogranicza się po prostu do skupowania obligacji rządowych, jest zasłoną dymną. Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych, czyli spółka-matka Rezerwy Federalnej, mógłby osiągnąć to samo, emitując dług jednotygodniowy, a Fed nie musiałby w ogóle interweniować.

Być może popularność wszystkich tych bzdur na temat nowoczesnej teorii monetarnej z czasem przeminie. Tak samo jednak mówili ludzie o skrajnych wersjach ekonomii podaży (ang. supply-side economics) podczas kampanii prezydenckiej Ronalda Reagana w 1980 r. Może się jeszcze okazać, że z powodu tych błędnych pomysłów głównym przedmiotem dyskusji stanie się kwestia niezależności amerykańskiego banku centralnego, co może mieć nieprzewidywalne i potencjalnie poważne konsekwencje. Dla wszystkich, którzy znudzili się stałym wzrostem zatrudnienia i niską inflacją w czasie minionej dekady, sytuacja może już wkrótce stać się bardziej ekscytująca.

Kenneth Rogoff – były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, jest profesorem ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda.

Prawa Autorskie: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły