Obligacje korporacyjne w dojrzałej fazie cyklu koniunkturalnego

28.01.2019
Świat z ratingami A już nie wróci. Większy rynek obligacji korporacyjnych jest źródłem okazji: na dobre i na złe.


W latach 70. XX wieku rynek obligacji śmieciowych był mrocznym podziemiem. Była to przystań dla „upadłych aniołów”, czyli obligacji firm o ratingu inwestycyjnym, które straciły swój blask. Większość szanujących się inwestorów nie chciała już trzymać takich papierów w swoich portfelach. Sprzedawali je więc z dużymi upustami w stosunku do wartości nominalnej.

Wtedy ze swoją „nową ewangelią” pojawił się Michael Milken, guru obligacji śmieciowych. Według niego portfel śmieciowych obligacji o wysokiej rentowności był lepszym wyborem niż portfolio składające się z rzekomo bezpieczniejszych obligacji. W końcu obligacje o ratingu A mogą pójść tylko w jednym kierunku – w dół.

W obligacjach korporacyjnych wciąż funkcjonuje system ich klasyfikowania. Wiele rodzajów funduszy powierniczych ma zakaz posiadania obligacji o ratingu nie inwestycyjnym (czyli śmieciowych). Jednak obligacje śmieciowe nie są już uznawane za karłowate i przynoszące wstyd potomstwu.

Rynek obligacji o wysokiej rentowności w Stanach Zjednoczonych jest obecnie warty 1,2 biliona dolarów. Ponadto na świecie doszło również do obniżenia rangi obligacji o ratingu inwestycyjnym. Około połowa z nich ma rating BBB, czyli o jeden stopień powyżej poziomu śmieciowego. Emitenci schodzą na taki niski poziom z konkretnego powodu. Niskie ratingi to cena, jaką płacą za pozyskanie środków finansowych poprzez zaciąganie taniego długu.

Świat, w którym jest mniej wszelkiego rodzaju snobizmu, jest lepszym miejscem. Ale coś zostało utracone. Pierwsi uczniowie Milkena odnajdywali wartość w niższych klasach obligacji właśnie dlatego, że wielu innych inwestorów ich unikało. Obecnie nie ma już żadnego tabu związanego z utrzymywaniem (lub emitowaniem) obligacji śmieciowych lub bardziej śmieciowego rodzaju papierów z ratingiem inwestycyjnym. Na tym właśnie polega paradoks. Kiedy inwestorzy czują się zbyt komfortowo z obligacjami korporacyjnymi, mogą one przestać być aktywami, które warto posiadać.

Najlepsze zwroty uzyskuje się we wczesnych fazach cyklu.

Ten poziom komfortu zmienia się w zależności od cyklu koniunkturalnego. Najlepsze zwroty uzyskuje się we wczesnych fazach cyklu. Wskaźnik niewypłacalności jest nadal wysoki. Wyprzedaż prowadzona przez rozhisteryzowanych inwestorów doprowadziła do obniżki cen obligacji i spowodowała wzrost rentowności. Następnie, gdy oznaki ożywienia gospodarczego stają się wyraźne, ceny obligacji rosną. W miarę umacniania się ożywienia, dochodzi do dalszego zwężenia spreadu, czyli nadwyżki rentowności obligacji śmieciowych nad rentownością wolnych od ryzyka obligacji skarbowych.

Sytuacja staje się bardziej niebezpieczna w późniejszych etapach cyklu, gdy powraca zaufanie. Dochodzi wtedy do emisji wielu obligacji na sfinansowanie projektów, które z perspektywy czasu wydawać się będą wątpliwe. Zaostrzenie polityki monetarnej, cechujące gospodarki w zaawansowanej fazie cyklu koniunkturalnego, prowadzi do ogólnego wzrostu rentowności. W końcu gospodarka dostaje zadyszki. Jest to niebezpieczne dla firm mających wysoki poziom zadłużenia, które funkcjonują, bazując na stałych zyskach wykorzystywanych do spłaty odsetek. Spready zaczynają się rozszerzać. Wskaźnik niewypłacalności stopniowo rośnie, by następnie gwałtowanie przyspieszyć. A ceny obligacji gwałtownie spadają.

Obecny cykl różni się od opisywanego schematu skalą emisji obligacji. Poziom zadłużenia przedsiębiorstw w stosunku do amerykańskiego PKB przekracza obecnie poprzednią najwyższą wartość z 2009 roku. Rynki kapitałowe wypełniły z nadwyżką lukę powstałą w wyniku osłabienia akcji kredytowej banków. Podwoiła się łączna wartość obligacji pozostających w obrocie. Stale rósł udział obligacji o ratingu BBB. Pozyskane środki były często wykorzystywane do skupu własnych akcji danej firmy.

„Kolejną zmianą był gwałtowny wzrost tak zwanych pożyczek lewarowanych, które wchodzą w skład pakietów sprzedawanych przez banki prywatnym inwestorom. Ich atrakcyjność polega na tym, że są zabezpieczone i mają zmienne stopy procentowe, więc nie tracą na wartości w miarę wzrostu stóp procentowych, jak ma to miejsce w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu. Ich wadą jest to, że są wykorzystywane w ryzykownych transakcjach wykupu typu buy-out, które stały się egzemplifikacją nadmiernego entuzjazmu typowego dla późnej fazy cyklu koniunkturalnego” – mówi David Riley z BlueBay Asset Management.

Gdy gospodarka wpada w kłopoty, wysoki poziom dźwigni finansowej przedsiębiorstw może pogorszyć sytuację. Spready obligacji korporacyjnych są bacznie obserwowane pod kątem wczesnych oznak nadchodzącej recesji. Przykładowo, pod koniec ub.r. spready obligacji śmieciowych rozszerzyły się. Było tak częściowo z powodu niższych cen ropy naftowej. Firmy poszukujące złóż do eksploatacji odpowiadają za dużą część pozostających w obrocie obligacji o wysokiej rentowności, dlatego też spready gwałtownie zmniejszyły się w 2016 roku, gdy cena baryłki ropy spadła poniżej 30 USD. Jest to również odzwierciedleniem nerwowości co do stanu gospodarki.

Szczególne zagrożenie stanowią warte około 3 bilionów USD obligacje korporacyjne sklasyfikowane tuż powyżej progu obligacji śmieciowych. „W przypadku jakiejkolwiek recesji część tych ratingów obligacji będzie zagrożona” – mówi Stefan Isaacs z grupy zarządzającej funduszami M&G. Fundusze obligacji po obu stronach podziału wykazują pewną elastyczność odnośnie tego, kiedy dokładnie dokonują sprzedaży lub zakupów – wskazuje Isaacs. Jest to okazja, na której starej daty „czyściciele szrotów” mogą zrobić złoty interes. Nadal jednak liczba chętnych na kupno śmieciowych obligacji może nie być wystarczająca, aby rozchwytać te świeżo upadłe anioły bez powodowania gwałtownych spadków cen. Jeśli duża liczba obligacji musi szybko zmienić właściciela, sprawy łatwo mogą stać się kłopotliwe.

W takim przypadku znaczna część inżynierii finansowej z ostatnich kilku lat może nie okazać się aż tak pomysłowa, jak sądzono. Mimo to nie powinniśmy żałować istotnego spadku ratingów obligacji. Świat z ratingami A już nie wróci. Większy rynek obligacji korporacyjnych jest źródłem okazji — na dobre i na złe. Poniesione zostaną straty. Bilanse zostaną oczyszczone. A ceny obligacji ostatecznie wzrosną. Wtedy cykl rozpocznie się na nowo.

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji „Finance and economics” papierowego wydania „The Economist” pod tytułem „Scavenging in the junkyard”

© [2019] The Economist Intelligence Unit Limited

Wszystkie prawa zastrzeżone. Artykuł opublikowany na licencji, tłumaczenie NBP. Oryginał w j. angielskim znajduje się w bazie http://viewswire.eiu.com/


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły