Opodatkowanie zysków kapitałowych znacząco wpływa na cenę przejęcia firmy

08.11.2012
Przez opodatkowanie zysków kapitałowych wzrasta koszt kapitału, co może szkodzić rozwojowi gospodarki. Dane dotyczące międzynarodowych fuzji i przejęć świadczą o tym, że wyższa stawka podatku od tych zysków w państwie, w którym ma siedzibę spółka dokonująca przejęcia, powoduje spadek ceny płaconej za przejęcie firmy z innego państwa.

(CC By NC SA My Tudut)


Gdy indywidualni podatnicy sprzedają akcje, których notowania wzrosły, zwykle muszą odprowadzić podatek od zysków kapitałowych. Na przykład w USA stawka opodatkowania długoterminowych zysków kapitałowych wynosi obecnie 15 proc. (w 2013 roku ma ona wzrosnąć do 23,8 proc.). Średnia stawka w OECD wynosiła 12,6 proc. w 2007 roku.

Przy tak wysokich stawkach podatkowych można się obawiać, że opodatkowanie zysków kapitałowych powoduje zwiększenie kosztu kapitału zakładowego spółek. Wyższy koszt kapitału z kolei wywołuje spadek inwestycji w sektorze prywatnym i hamuje rozwój gospodarki.

Trzeba przy tym dodać, że przewidziane przepisami stawki podatku od zysków kapitałowych przewyższają faktyczne obciążenia z tego tytułu, ponieważ w praktyce prywatni inwestorzy odprowadzają podatki od przychodów umniejszonych o wszelkie straty. Wykazano również, że prywatni inwestorzy odpowiednio dobierają czas ponoszenia strat, aby zmniejszyć łączne zobowiązania podatkowe. Ponadto inwestorzy instytucjonalni są całkowicie zwolnieni z podatku od zysków kapitałowych.

Powstaje jednak pytanie, o ile niższa jest efektywna stawka podatku odprowadzanego od zysków kapitałowych od stawki przewidzianej przepisami. Ile więc wynosi stawka faktycznie wpływająca na wysokość kosztów kapitału? W opublikowanej w tym roku analizie szacujemy, że stawka efektywna wynosi 31,3 proc. stawki przewidzianej przepisami (zob. Capital Gains Taxation and the Cost of Capital: Evidence from Unanticipated Cross-Border Transfers of Tax Bases, CEPR). Oznacza to, że w USA wyniosłaby ona obecnie 4,7 proc.

>>Polskie firmy niechętne fuzjom, nawet jeśli to dla nich korzystne

Znaczny wpływ na koszt kapitału

Nawet przy tej niższej stawce efektywnej opodatkowanie zysków kapitałowych może w sporym stopniu wpływać na koszt kapitału zakładowego spółek. Na podstawie danych dotyczących notowań akcji spółek na giełdzie amerykańskiej w różnych okresach możemy obliczyć, że efektywna stawka podatku od zysków kapitałowych wynosząca średnio 4,7 proc. powoduje spadek rocznego zwrotu z akcji po opodatkowaniu o 0,38 punktu procentowego.

Wynikałoby z tego, że średnia stopa zwrotu z akcji w USA przed opodatkowaniem musi być o 0,38 punktu procentowego wyższa, jeśli ma zrekompensować inwestorom koszty, które później poniosą z tytułu opodatkowania tych zysków. Wzrost o 0,38 punktu procentowego to niemało w porównaniu z historyczną łączną stopą zwrotu z akcji amerykańskich spółek, która wynosi 11,2 proc. (obliczono ją na podstawie notowań firm uwzględnianych przy wyznaczaniu wskaźnika S&P 500). Należy oczekiwać, że tak znaczny wzrost kosztów kapitału ma poważny wpływ na inwestycje w akcje przedsiębiorstw.

 

Jak szacować wpływ opodatkowania na koszt kapitału?

Opodatkowanie zysków kapitałowych zwiększa koszt kapitału zakładowego spółek tylko wówczas, gdy przez ten podatek spada cena nowych akcji, które te przedsiębiorstwa mogą wyemitować. Trzeba więc ocenić wpływ podatku od zysków kapitałowych na wycenę nowych akcji, ponieważ pozwala to ustalić wpływ tego opodatkowania na koszt kapitału.

Zajęliśmy się w naszej analizie pewną szczególną sprawą, mianowicie emisjami nowych akcji spowodowanymi międzynarodowymi fuzjami i przejęciami. Przejęcie spółki w innym państwie wywołuje zmianę struktury własności udziałów, gdyż udziałowcy firmy przejmującej stają się akcjonariuszami spółki przejętej. Prowadzi to do emisji nowych akcji dla udziałowców spółki przejmującej.

Cena międzynarodowego przejęcia to cena, po której akcjonariusze spółki dokonującej przejęcia kupują te nowe walory. Analizowanie emisji nowych akcji w przypadkach międzynarodowych fuzji i przejęć ma tę zaletę, że pozwala badać transakcje zawierane przez przejmujące spółki mające siedziby w wielu różnych państwach, w których obowiązują odmienne, niekiedy znacznie się różniące stawki opodatkowania zysków kapitałowych.

Badając 5349 fuzji i przejęć dokonanych w latach 1985–2007, wiążemy cenę takiej międzynarodowej transakcji ze stawką podatku od zysków kapitałowych obowiązującą w państwie, w którym ma siedzibę firma przejmująca (czyniąc przy tym założenie, że w tym państwie mieszkają akcjonariusze tej spółki).

Z naszej analizy wynika, że o punkt procentowy wyższa stawka podatku od zysków kapitałowych obowiązująca w państwie, w którym ma siedzibę spółka przejmująca, powoduje spadek ceny międzynarodowego przejęcia o 0,225 proc. Oznacza to obniżkę kosztu międzynarodowej fuzji lub przejęcia ponoszonego przez amerykańską spółkę przejmującą o 3,4 proc. (przy założeniu, że stawka podatku od zysków kapitałowych wynosi w USA 15 proc.).

Takie szacunkowe powiązanie stawek podatku od zysków kapitałowych z cenami międzynarodowych fuzji i przejęć pozwala nam wyciągać wnioski dotyczące wpływu tego opodatkowania na koszt kapitału, gdyż to opodatkowanie jest uwzględnione domyślnie w tych cenach przejęcia. Przyjmujemy tu, że wytworzone wskutek przejęcia zyski netto wynikające z synergii osiągną akcjonariusze spółki przejmowanej, co znajduje odzwierciedlenie w cenie przejęcia.

Wnioski dotyczące polityki

Opodatkowanie zysków kapitałowych znacznie zwiększa koszt kapitału zakładowego spółek, co może negatywnie wpływać na inwestycje w przedsiębiorstwa oraz na tempo rozwoju gospodarki. Wynikałoby z tego, że należy dążyć do utrzymania stosunkowo niskich stawek tego podatku.

Państwa mogą jednak dostrzegać korzyść wynikającą z wprowadzania wysokich stawek podatku od zysków kapitałowych, gdyż przez to dokonujące przejęć firmy z tych państw uzyskują korzystniejsze dla siebie ceny przejęcia przy zawieraniu transakcji międzynarodowych, na co wskazują wyniki naszej analizy. To powód, aby podejrzewać, że wprowadzono zbyt wysokie stawki tego podatku. Może to również skłaniać do koordynacji międzynarodowej w dziedzinie opodatkowania zysków kapitałowych w celu osiągnięcia obniżek stawek.

W UE istnieje już pewna forma takiej koordynacji. Została określona w dyrektywie dotyczącej fuzji i przejęć z 1990 roku. W tym dokumencie określono, że przejęcie spółki z innego państwa dokonane za pomocą kapitału własnego nie ma powodować natychmiastowego obowiązku podatkowego ani dla przedsiębiorstw, ani dla podatników indywidualnych.

Celem tej dyrektywy jest zapewnienie, że opodatkowanie zysków kapitałowych w chwili przejęcia nie stanowi przeszkody dla zmiany struktury własności wskutek inwestycji zagranicznych. Jednakże ta dyrektywa nie rozwiązuje problemu stwarzanego przez działający obecnie bodziec, który może skłaniać państwa do podnoszenia stawek podatku od zysków kapitałowych, aby w ten sposób wywołać obniżkę cen przejęcia przy transakcjach międzynarodowych. Pewna koordynacja międzypaństwowa w celu rozwiązania tej kwestii również by się przydała.

Harry Huizinga

Autor jest profesorem ekonomii, wykłada ekonomię międzynarodową na Wydziale Ekonomii Uniwersytetu w Tilburgu, jest członkiem zespołu badawczego Centrum Badań Polityki Gospodarczej (CEPR)

Johannes Voget

Autor jest kierownikiem Katedry Podatków i Finansów na Uniwersytecie w Mannheimie

Wolf Wagner

Autor jest profesorem ekonomii, wykłada na Uniwersytetu w Tilburgu

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). W wersji oryginalnej można go znaleźć tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test