Pamiętając o inflacji

Obserwator Finansowy: Pani nowa książka „Pamiętając o inflacji” idealnie wpasowuje się w rynek, gdy weźmiemy pod uwagę działania banków centralnych. Jak ocenia pani ostatnie zachowania Bena Bernanke?

Prof. Brigitte Granville: Bernanke ujawnił swoje kompetencje analityczne kiedy zasygnalizował – najpierw w połowie maja, a następnie mocniej podczas wystąpienia w Kongresie 19 czerwca – że tempo zakupów aktywów przez Rezerwę Federalną czyli tzw. „poluzowanie ilościowe” (quantitative easing, QE) zostanie zredukowane w miarę pojawiania się dowodów na wzrost amerykańskiej gospodarki. Jego modele uzasadniły przekazanie takiego sygnału, lecz wydaje się, że nie przewidział gwałtowności reakcji rynków finansowych na to oświadczenie.

To – w szczególności poprzez wpływ na długoterminowe oprocentowanie kredytów hipotecznych – może spowodować, że oczekiwane przez niego wejście gospodarki amerykańskiej w fazę wzrostu opóźni się. Klasyczny bankier centralny powinien być bardziej ostrożny w wycofywaniu tak bezprecedensowego bodźca, jakim jest poluzowanie ilościowe.

Co Pani sądzi o zachowaniu EBC? Czy działania podejmowane przez bank centralny strefy euro wystarczą?

Wielu europejskich polityków zadeklarowało, że euro musi być zachowane za wszelką cenę i należy pamiętać, że działania EBC są podporządkowane temu celowi. EBC wzorem innych banków centralnych rozpoczął tzw. niekonwencjonalną politykę monetarną.

EBC ogłosił to w formie oświadczenia we wrześniu 2012 r. informując o gotowości do przeprowadzenia bezpośrednich operacji otwartego rynku (Outright Monetary Transactions, OMT) mających na celu, w świetle słów Mario Draghiego, „w pełni wiarygodne powstrzymanie niebezpiecznych scenariuszy”.

To może to być postrzegane jako przejaw racjonalności banku centralnego, który skutecznie kształtuje oczekiwania. Można spodziewać się, że sama zapowiedź gotowości do takich działań wystarczy, aby zatrzymać wszelkie spekulacje grożące wykolejeniem euro.

Niemniej taka racjonalność banku centralnego będzie niewystarczająca dla rozwiązania kryzysu w strefie euro. Ostateczny wynik będzie uzależniony od zdolności rządów europejskich do postępu w reformowaniu gospodarek.

Choć uwaga do tej pory koncentrowała się na „peryferyjnych” krajach, to prawdziwym wyzwanie dla strefy euro może okazać się sytuacja we Francji, która wymaga głębokich reform strukturalnych. W perspektywie średnio-  i długoterminowej, rynki z pewnością będą oczekiwały reform fiskalnych i rynku pracy. Może się to spotkać z lokalnym oporem, gdyż reformy te w krótkim okresie mogą być źródłem wzrostu bezrobocia i recesji. EBC może zapewnić „wstrzymanie” kryzysu, ale to działania – lub zaniechania – krajowych rządów będą decydujące.

Jakie będą konsekwencje prowadzenia niekonwencjonalnej polityki pieniężnej?

Wprowadzenie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej stworzyło niepewny świat, gdzie duży i lawinowo wzrastający poziom długu publicznego może wkrótce, pod wpływem politycznego oportunizmu, zmusić bank centralny do bycia bankierem rządów. Nie ma nic nowego w tym, że banki centralne są wzywane na ratunek w czasach głębokiego kryzysu.

Problem występuje wtedy, gdy oczekuje się że polityka pieniężna rozwiąże problemy, które powinny być rozwiązane przez rządy. Polityka pieniężna prowadzona przez banki centralne nie może w dłuższej perspektywie zapewnić uporządkowania finansów publicznych i zwiększenia realnych dochodów i poziomu życia – to jest zadanie rządów.

Zatytułowała pani książkę: „Pamiętając o inflacji”. Czy wiara w „koniec historii” jest również popularna wśród ekonomistów specjalizujących się w polityce pieniężnej?

Napisałam tę książkę na przekór rozpowszechnionemu przekonaniu o „końcu historii”. Moim celem jest przypomnieć historię, by ostrzec o niebezpieczeństwie jakim jest zapominanie o kosztach inflacji.

Ryzyko amnezji zostało spotęgowane na początku XXI wieku przez doświadczenia boomu i załamania. Po załamaniu, wobec osłabienia aktywności gospodarczej i nadmiernego zadłużenia, wielu obserwatorów zaczęło uważać, że prawdziwe niebezpieczeństwo inflacji jest niezwykle odległe. Inflację uważa się obecnie z reguły za mniejsze zło niż deflację, a nawet za pożądany rozwój wypadków (jako sposób na zmniejszenie długu). Po prostu obawy o inflację dawno opadły w wyniku wzięcia inflacji pod wiarygodną kontrolę.

W recesji „bilansowej” wynikającej z nadmiernego zadłużenia (w przeciwieństwie do recesji „cyklu koniunkturalnego” wynikającej z przeinwestowania), troską osób odpowiedzialnych za politykę gospodarczą jest przeciwieństwo inflacji – czyli deflacja. Jednakże korzenie inflacji tkwiące w chronicznych deficytach budżetowych należy przypomnieć zanim będzie za późno.

Koncepcje dotyczące polityki pieniężnej przedstawione w mojej książce – koncepcje skupione na oczekiwaniach i wiarygodności – są istotne dla współczesnych wyzwań stojących przed organami odpowiedzialnymi za politykę monetarną w gospodarkach otwartych tworzonych przez globalizację, merkantylizm i gromadzenie rezerw.

Widzę zjawisko inflacji wynikające ze zbiegu polityk ekonomicznych. Inflacja nie jest jedynie rezultatem ekspansywnej polityki pieniężnej, więc nie może być kontrolowana wyłącznie przez prowadzenie restrykcyjnej polityki pieniężnej. Rola polityki fiskalnej jest kluczowa. Dlatego wiarygodność władz, która przyczynia się do ustabilizowania oczekiwań publicznych jest taka ważna.

Wróćmy do początków walki z inflacją. Komu powinniśmy być wdzięczni za zwycięstwo nad „wrogiem publicznym numer jeden „, jak prezydent Ford określił w 1974 roku inflację?

Zwycięstwo nad inflacją było wynikiem zbiegu wydarzeń, wielkich umysłów i odważnych szefów banków centralnych – w szczególności Paula Volckera, którego wybitne cechy i osiągnięcia jako szefa Fed w latach 1979-87 opisał w doskonałej biografii William Silber.

Polityka Volckera była efektem szerszego intelektualnego trendu. Aby zrozumieć ten trend, warto przypomnieć klimat okresu lat 1965-84, który ekonomiści nazwali czasem „wielkiej inflacji”. Był to okres, gdy roczna stopa inflacji wzrosła powyżej 10 proc. w Stanach Zjednoczonych i w innych uprzemysłowionych krajach. W efekcie, obniżenie inflacji stało się dla decydentów podstawową troską.

W latach 60. dominująca doktryna głosiła, że możemy w polityce gospodarczej wybierać miedzy akceptowaniem nieco wyższej inflacji lub wyższego bezrobocia. Doktryna wynikała z empirycznej zależności między stopą inflacji i stopą bezrobocia, znanej jako krzywa Philipsa.

Doktrynę tę popularyzowali m.in. znani ekonomiści Paul Samuelson i Robert Solow w pracy „Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy”. Uważali oni, że krzywa Philipsa wskazuje zależność, którą powinna być brana pod uwagę przy realizacji polityki pieniężnej.

Ten sposób myślenia został zakwestionowany przez rzeczywistość roku 1970, kiedy inflacja wzrosła, ale średnie zatrudnienie nie wzrosło. Zamiast tego, wysoka inflacja wprawiła w ruch wysokie żądania płacowe, co z kolei doprowadziło do wysokiej inflacji i wysokiego bezrobocia.

Jak to zmieniło myślenie o inflacji?

To doświadczenie bezpośrednio potwierdziło wnioski Miltona Friedmana i Edmunda Phelpsa, którzy niezależnie od siebie w drugiej połowie lat 60. stwierdzili, że krzywa Phillipsa to krótkoterminowa relacja.

Na dłuższą metę istnieje naturalna stopa bezrobocia zależna od podaży i popytu na pracę i zapewniająca równowagę realnej płacy. Gdy bezrobocie jest na poziomie naturalnej stopy, zwanej stopą bezrobocia nie napędzającą inflacji (Non Accelerating Inflation Rate of Uneployment) inflacja jest stabilna.

Innymi słowy, władze monetarne mogą starać się osiągnąć stopę inflacji na stabilnym poziomie. Kierunek rozbieżności między aktualna stopą bezrobocia a naturalną stopą bezrobocia będzie decydować o tym czy inflacja przyspiesza czy zwalnia.

Jedną z najważniejszych zmian wynikających z prac Friedmana i Phelpsa było rosnące znaczenie koncepcji oczekiwań w myśleniu ekonomistów na temat inflacji. Dla Phelpsa i Friedmana, ludzie potrzebują trochę czasu do antycypowania inflacji i dostosowania swoich zachowań, a to pozwala władzom monetarnym na „przehandlowanie” inflacji za bezrobocie w krótkim okresie.

Wprowadzenie oczekiwanej stopy inflacji w relacji opisującej powiązania między inflacją a bezrobociem doprowadziło do powstania nazwy „krzywej Philipsa rozszerzonej o oczekiwania”. Odpowiednio, bezrobocie zmienia się wraz z nieprzewidzianą inflacją. Jeżeli inflacja nie jest w pełni antycypowana, co oznacza, że ​​rzeczywista inflacja jest powyżej lub poniżej oczekiwanej inflacji, pracownicy będą brać wzrost lub spadek płac nominalnych jako realny i będą skłonni do podjęcia lub odrzucenia ofert pracy, prowadząc do rzeczywistej stopy bezrobocia spadającej poniżej lub wzrastającej powyżej naturalnej stopy.

Jednak gdy pracownicy zdają sobie sprawę, że prawdziwe płace nie wzrosły lub spadły, bezrobocie powróci do naturalnej stopy, wykazując, że nie ma stałego wpływu inflacji na bezrobocie.

Używając koncepcji racjonalnych oczekiwań, ponownie sformułowanej przez Johna Mutha w 1961 roku, zarówno Robert Lucas i Thomas Sargent włączyli racjonalne oczekiwania do naturalnej teorii stopy. To doprowadziło ich do wniosku, że władze monetarne nie powinny próbować wykorzystać żadnego krótkookresowego kompromisu między bezrobociem a inflacją. Albowiem od teraz, manipulacja stopą inflacji będzie oczekiwana i działania władz monetarnych „będą nieskuteczne – prowadząc do zwiększenia inflacji, a nie do zwiększenia zatrudnienia”.

Doświadczenie lat 70. wyraźnie wywarło wpływ na Paula Volckera, którego decyzje jako szefa Fed odzwierciedlały wyraźne intelektualne przywiązanie do hipotezy naturalnej stopy – prowadząc go do celu najniższej stopy bezrobocia zgodnej z stabilnością cen.

Alan Binder, który pełnił funkcję wiceprzewodniczącego rady Fed, powiedział: „Patrząc na politykę monetarną z obu stron, teraz mogę zaświadczyć, że bankowość centralna w praktyce jest w takim stopniu sztuką, jak nauką. Niemniej jednak, przy uprawianiu tej tajemnej sztuki, nauka okazywała się zawsze bardzo przydatna”. Czy ta metafora dobrze opisuje politykę pieniężną i podejście bankowości centralnej do akademickich badań?

Tak myślę. Nie przyjmuję w książce łatwego założenia, że badania i koncepcje akademickich ekonomistów miały wyłączny lub decydujący wpływ na skuteczność polityki antyinflacyjnej. Istotne były również: szczęście, wybór właściwego momentu, naturalny rozwój historyczny, gospodarczy i poprawa wydajności. Nie ulega wszakże wątpliwości, że istotne zmiany w zasadach polityki pieniężnej następowały wpływem, często pośrednim i nie zawsze świadomym, badań i refleksji wielu wybitnych współczesnych ekonomistów.

Brigitte Granville – profesor International Economics and Economic Policy in the School of Business and Management at Queen Mary University of London. Pełni również rolę dyrektora Centrum Badań nad Globalizacją. W latach 1992-94 była w zespole doradców pod przewodnictwem Jeffreya Sachsa doradzających rosyjskiemu ministerstwu finansów. Princeton University Press właśnie wydało jej książkę “Remembering inflation”.

Autor jest absolwentem prawa na Uniwersytecie Warszawskim i historii na University of Cambridge. Pracuje w doradztwie strategicznym w Warszawie.

OF

Zamknij pokaz zdjęć